上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)管理分析

【摘要】可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的金融工具已在我國資本市場得到普遍應(yīng)用，越來越多的上市公司利用其融資。對(duì)此提出應(yīng)該從根本上進(jìn)一步完善我國的證券市場融資制度，分析可轉(zhuǎn)債融資存在的風(fēng)險(xiǎn)，積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，從而有利于證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券 融資 風(fēng)險(xiǎn)管理

實(shí)踐證明，可轉(zhuǎn)換債券已成為我國上市公司重要的再融資工具，特別是在2003年，上市公司可轉(zhuǎn)換債券的融資規(guī)模首次超過了配股和增發(fā)，而且投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資表現(xiàn)出了積極的態(tài)度。上市公司直接融資的比例不斷增加，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在2007年12月6日提出，要準(zhǔn)確把握資本市場的發(fā)展規(guī)律和階段性特征，把大力發(fā)展資本市場、擴(kuò)大直接融資比重作為當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期的重要工作任務(wù)。2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，豐富直接融資工具，積極發(fā)展直接融資，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本和杠桿率，促進(jìn)投融資均衡發(fā)展。

一、可轉(zhuǎn)換債券的融資行為

可轉(zhuǎn)換債券這一金融衍生品，作為債券、股票外的上市公司的第三種融資方式，是對(duì)債券、股票市場的有效補(bǔ)充，自其誕生以來，就顯示出其獨(dú)特優(yōu)勢。它的轉(zhuǎn)換是與未來股價(jià)息息相關(guān)的，所以其轉(zhuǎn)換具有不確定性。在不完全的金融市場條件下，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，其目的是增加上市公司在不同市場條件和環(huán)境下的融資品種，同時(shí)降低上市公司融資的成本?？梢?，可轉(zhuǎn)債融資行為會(huì)通過影響公司投資收益率和資本成本來影響公司績效，債權(quán)和期權(quán)條款的設(shè)計(jì)是這些作用得以發(fā)揮的關(guān)鍵[1]。

在金融理論研究中，融資要與融資成本、融資可行性、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)聯(lián)[2]。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)利執(zhí)行時(shí)，由于溢價(jià)部分的存在，轉(zhuǎn)換后新增普通股的股數(shù)要少于直接發(fā)行普通股所必須的股數(shù)，在相同的籌資規(guī)模下，可轉(zhuǎn)換債券融資比現(xiàn)有普通股融資的稀釋效應(yīng)要小。公司之所以可以獲取這部分溢價(jià)，是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)給債權(quán)人提供了有價(jià)值的期權(quán)。同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換債券是一種延遲性普通股，一般至少要半年后才實(shí)施轉(zhuǎn)股，且轉(zhuǎn)股期較長，投資者可在較長的時(shí)期內(nèi)逐步將債券轉(zhuǎn)換成普通股票并持有或出售，而不是所有可轉(zhuǎn)換債券同時(shí)全部轉(zhuǎn)換成股票，所以股本的增加有一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，因而每股收益、凈資產(chǎn)收益率也有一個(gè)逐步攤薄的過程。隨著股權(quán)稀釋的時(shí)間推遲，緩解了公司股本在短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力，相應(yīng)地減輕了經(jīng)營者的壓力。

二、從發(fā)行公司的內(nèi)在機(jī)理分析可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)

學(xué)術(shù)界從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度闡述了可轉(zhuǎn)債對(duì)公司績效的影響，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債中內(nèi)嵌的是一種看漲期權(quán)，當(dāng)公司股票價(jià)格下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有者不會(huì)行使這種期權(quán)，因此不會(huì)對(duì)股權(quán)產(chǎn)生稀釋作用，也就不會(huì)對(duì)股票價(jià)格的下跌產(chǎn)生推波助瀾的作用；當(dāng)公司股票價(jià)格上漲幅度很高，高到足以使可轉(zhuǎn)債持有者通過將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票從而獲取價(jià)差收益時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有者就會(huì)行使這種期權(quán)，而轉(zhuǎn)股行為的發(fā)生無疑會(huì)對(duì)現(xiàn)有股權(quán)產(chǎn)生稀釋作用，也就會(huì)對(duì)股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲產(chǎn)生抑制作用。不過，金融衍生工具在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)發(fā)行公司來說也并不都是有利的，可能會(huì)增加發(fā)行公司還本付息的風(fēng)險(xiǎn)、惡化發(fā)行公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)和增加公司的經(jīng)營壓力。

（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)存在的影響

可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)行公司向社會(huì)公眾籌集資金的一種金融工具，關(guān)系到公司的未來發(fā)展?jié)摿?，和公司的?jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，公司未來經(jīng)營業(yè)績的好壞直接關(guān)系到能否促成可轉(zhuǎn)換債券順利轉(zhuǎn)股[3]。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的是為了成功地實(shí)現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)換，并保證轉(zhuǎn)換后，不會(huì)使股價(jià)下跌，由于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換后其低資本成本的優(yōu)勢消失，因此經(jīng)營者所面對(duì)的經(jīng)營壓力會(huì)加大。一旦發(fā)行人若因?yàn)閾碛写罅康牡统杀举Y金而過度投資，并且投資于一些低收益或高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，此時(shí)公司將面臨著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響公司的經(jīng)營業(yè)績水平[4]。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的影響

通常在發(fā)行證券品種的決策過程中，發(fā)行公司在發(fā)行前的債務(wù)指標(biāo)低于目標(biāo)最優(yōu)債務(wù)比例的情況下，傾向于通過可轉(zhuǎn)換債券融資[5]。在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款時(shí)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)通常影響其股性及債性的取向，如果發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，為了達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，并進(jìn)而獲取抵稅收益和財(cái)務(wù)杠桿收益[6]。但是，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后還本付息的壓力增大，而且公司未來股價(jià)走勢的不確定，使得資本結(jié)構(gòu)的變化可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）投資風(fēng)險(xiǎn)存在的影響

對(duì)于公司的再融資行為所融得的資金，一般而言，公司都會(huì)進(jìn)行再投資，以獲得更多的收益?？赊D(zhuǎn)換債券募集資金項(xiàng)目的投向通常分為資本性投資收購其他公司或項(xiàng)目的投資償付舊債的投資以及多種用途等。國外研究指出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的不同對(duì)二級(jí)市場的影響不同，如果發(fā)行目的是為了資本性投資一般來說可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行有利于二級(jí)市場股票價(jià)格的上揚(yáng)，從而增強(qiáng)可轉(zhuǎn)換債券的股性；如果用于其他用途，如用于還債等則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券常常會(huì)引起市場的負(fù)面反應(yīng)，不利于轉(zhuǎn)股[9]。我國上市公司融資后，存在資金“閑置”現(xiàn)象，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集得到的大量資金由于找不到好的投資項(xiàng)目而存入銀行，或者是在二級(jí)市場進(jìn)行股票炒作，或者是被他人無償占用[10]。

三、應(yīng)對(duì)措施

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資風(fēng)險(xiǎn)存在于發(fā)行前、發(fā)行中和發(fā)行后，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的事前預(yù)測、事中控制、事后應(yīng)對(duì)，對(duì)整個(gè)融資過程建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督可以通過評(píng)價(jià)指標(biāo)量化風(fēng)險(xiǎn)情況，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，建立合理高效的資金使用計(jì)劃，將整個(gè)融資過程風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。

（一）建立發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

根據(jù)上市公司再融資過程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)種類，可以考慮建立適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，如果風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到這些指標(biāo)的臨界點(diǎn)必須及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和處理，量化具體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)量化的考量指標(biāo)包括經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，投資水平指標(biāo)量化用公式表示為投資水平=（增加的長期投資合計(jì)+增加的固定資產(chǎn)原價(jià)+增加的在建工程+增加的無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計(jì)）/總資產(chǎn)[11]。除了對(duì)上市公司融資過程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化外，還要采取具體的措施對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和控制，及時(shí)采取積極的措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以保證再融資能高效有序地進(jìn)行。[12]

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理理論說明了可轉(zhuǎn)債融資行為會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)理論的角度看，每一種融資方式都與融資成本、資本結(jié)構(gòu)、公司治理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資直接帶來的結(jié)果是公司現(xiàn)金流的增加、流動(dòng)性的增強(qiáng)，上市公司應(yīng)該按照發(fā)行可轉(zhuǎn)債說明書將這部分資金投入到已承諾的項(xiàng)目。現(xiàn)金是企業(yè)的至關(guān)重要的財(cái)務(wù)資源，現(xiàn)金持有直接影響到企業(yè)的經(jīng)營、投資、籌資等各方面的行為，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營與發(fā)展起著舉足輕重的作用，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績勢必會(huì)帶來重大影響[13]，與此同時(shí)，也會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)的存在。

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作者簡介：甘婷（1981-），女，漢族，畢業(yè)于蘭州理工大學(xué)，碩士研究生，就職于湖北省地震局，研究方向：財(cái)務(wù)管理。