洪爽

摘 要：通過(guò)對(duì)331家創(chuàng)業(yè)板上市公司2005—2015年的財(cái)務(wù)報(bào)表面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：第一，總體上，我國(guó)中小企業(yè)的負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，銀行信貸負(fù)債是會(huì)增加企業(yè)價(jià)值的，而且負(fù)債期限越長(zhǎng)對(duì)企業(yè)越有利；第二，不同的行業(yè)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不同的。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；企業(yè)負(fù)債；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F81 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）08-0024-02

一、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代，Miller對(duì)負(fù)債融資進(jìn)行了探索性研究[1]。Jensen（1986）提出了“控制假說(shuō)”，認(rèn)為負(fù)債可以對(duì)管理者自行支付自由現(xiàn)金流量的權(quán)利起到約束作用，有助于防止公司在低收益項(xiàng)目上的資源浪費(fèi)，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)效率[2]。McCnondl和ServaeS（1995）認(rèn)為，所有的公司都存在負(fù)債的兩面性，對(duì)高成長(zhǎng)的公司而言，負(fù)債導(dǎo)致的投資不足的負(fù)面效應(yīng)居于主導(dǎo)地位；對(duì)低成長(zhǎng)的公司而言，負(fù)債帶來(lái)收益的正面效應(yīng)大于負(fù)債導(dǎo)致的代理成本的負(fù)面效應(yīng) [3]。邵瑞慶（1997）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該有一定數(shù)量的債務(wù)資本。債務(wù)資本具有潛在的效益性，一定程度上能降低企業(yè)的綜合資本成本，而且負(fù)債比率越高，綜合資本成本越低，對(duì)企業(yè)越有利[4]。胡援成（2002）認(rèn)為，除權(quán)益資本的增長(zhǎng)，可以使企業(yè)價(jià)值實(shí)際增長(zhǎng)外，債務(wù)的增加也可以直接增加企業(yè)價(jià)值[5]。

二、研究假設(shè)分析

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指在一特定時(shí)期內(nèi)，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品的絕對(duì)量增加時(shí)，會(huì)使單位成本下降。也就是說(shuō)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)?？梢允蛊骄杀鞠陆?，從而提高利潤(rùn)水平。因此得出假設(shè)1：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

一方面，負(fù)債具有約束效應(yīng)。中小企業(yè)受到的銀行信貸管理要更嚴(yán)格，而且經(jīng)理人要預(yù)留一定的現(xiàn)金流以支付未來(lái)的負(fù)債，因此對(duì)企業(yè)的活動(dòng)有一定程度的限制。另一方面，由于股東與債權(quán)人之間利益的不一致，負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的代理成本。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，收益先在債權(quán)人之間分配，然后才是股東，因此在選擇項(xiàng)目投資時(shí)，股東更偏向于收益大但風(fēng)險(xiǎn)也較大的項(xiàng)目。因此得出假設(shè)2：企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

中小企業(yè)多數(shù)都處在成長(zhǎng)期，正是需要大量資金，如果選擇短期負(fù)債融資，需要在短時(shí)間內(nèi)償還借款，這就要求極大的流動(dòng)性，阻礙企業(yè)成長(zhǎng)；與之相反，長(zhǎng)期融資對(duì)流動(dòng)性的要求比較低，可以給企業(yè)的成長(zhǎng)一定的寬限期。因此得出假設(shè)3：本文假設(shè)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)越有利于中小企業(yè)的成長(zhǎng)。

三、實(shí)證過(guò)程

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，331家中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為24.99%，而國(guó)際上公認(rèn)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最佳值是50%左右；銀行借款比率平均值為26.96%，通過(guò)銀行渠道獲取的比例較??；商業(yè)借款比率平均值為49.59%，通過(guò)商業(yè)信用渠道獲得的借款近乎銀行渠道的2倍；長(zhǎng)期借款率平均值為5.02%，長(zhǎng)期借款水平較低。

（二）模型選擇

通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果可知，p值為0.0117，因此強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，由此建立固定效應(yīng)模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε （1）

其中，Y代表企業(yè)價(jià)值（由凈利潤(rùn)率表示），X1代表資產(chǎn)規(guī)模（由總資產(chǎn)表示），X2代表企業(yè)負(fù)債程度（由資產(chǎn)負(fù)債率表示），X3代表銀行負(fù)債程度（由銀行借款比率表示，銀行借款比率=（長(zhǎng)期借款+短期借款）/負(fù)債總計(jì)），X4代表商業(yè)信用負(fù)債程度（由商業(yè)借款比率表示，商業(yè)借款比率=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款/負(fù)債總計(jì)），X5代表負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（由長(zhǎng)期借款率表示）。

（三）固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

由固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果看，F(xiàn)檢驗(yàn)值比較大且相應(yīng)的P值為0.0000，通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明模型整體回歸較為顯著。對(duì)于各解釋變量，只有X1，X2，X5的P值小于0.05，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，X3的P值大于0.05但小于0.1，較顯著。去掉不顯著的解釋變量X4，再次做回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表1，各解釋變量的P值均通過(guò)了檢驗(yàn)。

另外，按照資產(chǎn)負(fù)債率升序排列（見表2），資產(chǎn)負(fù)債率與凈利潤(rùn)率之間存在著嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%以上時(shí)，凈利潤(rùn)率值很低，當(dāng)達(dá)到70%以上時(shí)，凈利潤(rùn)率甚至為負(fù)數(shù)。

接下來(lái)將331家上市公司按行業(yè)類別分別進(jìn)行分析，去掉幾個(gè)樣本數(shù)量較少的行業(yè)后，主要選取三大類：工業(yè)（293）、信息和軟件（26）和房地產(chǎn)（5），結(jié)果如表3，。中各變量的數(shù)值都是已去掉不顯著變量后的數(shù)值。

四、結(jié)論

我國(guó)的中小企業(yè)在負(fù)債融資的問(wèn)題上應(yīng)該慎重，過(guò)多的負(fù)債會(huì)使企業(yè)價(jià)值下降。中小企業(yè)多處于企業(yè)發(fā)展期，資金流緊張，負(fù)債雖會(huì)帶來(lái)資金流入，但利息的存在也會(huì)帶來(lái)額外的資金流出，使得本已艱難的中小企業(yè)負(fù)擔(dān)更重。但中小企業(yè)畢竟規(guī)模較小，融資渠道狹窄，負(fù)債融資也是不得不走的渠道。但若要負(fù)債，最好選擇銀行融資渠道，相比來(lái)說(shuō)利息負(fù)擔(dān)較小，且不影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在期限選擇上，則要偏重于長(zhǎng)期負(fù)債，雖然利息較多，但短時(shí)期內(nèi)不會(huì)有償還負(fù)擔(dān)，而且將此資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，可以創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流以應(yīng)付未來(lái)的資金流出。