出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是否有助于緩解融資約束？

李長(zhǎng)青 毛翔飛 茍力月

摘 要 演利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠杠、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng)，可以幫助企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款，但也帶來應(yīng)收賬款比率偏高等問題：（1）政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的，但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。（2）出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞？演政治關(guān)聯(lián)；融資約束；出口企業(yè)

[中圖分類號(hào)]F752.62；F123.15 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）08-0092-06

一、引 言

國際金融危機(jī)后，國內(nèi)很多出口企業(yè)都不愿意接受長(zhǎng)期訂單，比如第109屆廣交會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示短單占全部訂單90%①，同時(shí)江蘇省外貿(mào)企業(yè)接單周期普遍不超過4個(gè)月，企業(yè)接大訂單、長(zhǎng)期訂單的風(fēng)險(xiǎn)上升、意愿下降，所接訂單大多“短小精悍”②。經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一方面是由于企業(yè)擔(dān)心原料和人工成本上漲過快、匯率波動(dòng)過大造成企業(yè)虧損，另一方面是由于一些出口企業(yè)存在融資約束，沒有足夠的資金用于先期墊支開展生產(chǎn)。出口企業(yè)中很多是中小企業(yè)，貸款比較困難，銀行貸款利率要在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上再上浮30%至50%，如此高的融資成本已經(jīng)大大超出這些企業(yè)的承受能力，從而導(dǎo)致很多企業(yè)不接大訂單。《珠三角企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告（2011）》也發(fā)現(xiàn)受國際金融動(dòng)蕩、國內(nèi)銀行信貸緊縮以及匯率改革影響，出口企業(yè)融資難度進(jìn)一步加大，融資渠道不暢的問題越來越嚴(yán)重，融資鏈斷裂已經(jīng)成為珠三角出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)困局的主要原因。

作者對(duì)出口企業(yè)調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，一些出口企業(yè)為了緩解企業(yè)融資，一方面積極規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表、獲取擔(dān)保，另一方面還常常聘請(qǐng)具有政府背景的人員擔(dān)任公司的高管或顧問，試圖通過這種關(guān)聯(lián)搭建出口企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的溝通橋梁，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束問題?；诖?，本文立足中國“關(guān)系社會(huì)”的國情，探討出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能否緩解企業(yè)的融資約束。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)獲得成長(zhǎng)的關(guān)鍵是獲取外部金融資源，特別是在轉(zhuǎn)型時(shí)期（比如中國），由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的偏見，導(dǎo)致這些企業(yè)遭受的融資約束更嚴(yán)重，因此在市場(chǎng)體系不能充分發(fā)揮作用時(shí)，社會(huì)關(guān)聯(lián)正被看成正式制度的有效替代（Ismail， Ford， Wu and Peng， 2013），[1]企業(yè)通過嵌入社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、獲取金融資源成為必然（李長(zhǎng)青和曹德駿，2016）。[2]

理論機(jī)制來看，目前大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以解決企業(yè)融資約束主要通過兩個(gè)機(jī)制：信息轉(zhuǎn)移（Information Transfer）和社會(huì)互惠義務(wù)（Social Reciprocal Obligation）。信息轉(zhuǎn)移是指通過企業(yè)高管與政府機(jī)構(gòu)人員的日?；?dòng)，把企業(yè)是“可信賴”的信息通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)渠道傳遞給潛在的貸款機(jī)構(gòu)，解決由于銀企間“信息不對(duì)稱（Information Asymmetry）”導(dǎo)致的貸款難問題（Chen，Shen and Lin， 2014）。[3]社會(huì)互惠義務(wù)是指政府機(jī)構(gòu)人員收到企業(yè)的“好處”，出于社會(huì)性互惠考慮，為企業(yè)貸款提供便利（Jonsson and Lindbergh， 2011）。[4]目前隨著制度的規(guī)范，信息轉(zhuǎn)移機(jī)制的影響越來越大，社會(huì)互惠義務(wù)的影響越來越?。―u， Guariglia and Newman， 2013）。[5]

國外的文獻(xiàn)大都認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以緩解融資約束，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易于獲得貸款，這一結(jié)論在很多國家得到驗(yàn)證，比如巴基斯坦（Khwaja and Mian，2005） [6]、馬來西亞（Biliss and Gul，2012）、[7]印度 （Cole and Duflo，2004）、[8]中國（Cull， et al.， 2015）、[9]中國臺(tái)灣（Yeh et al.， 2013）[10]等。國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究主要采用上市公司的數(shù)據(jù)，其中，陳冬華（2003）、余明桂和潘紅波（2008）、羅黨論和甄麗明（2008）是以中國的民營(yíng)上市公司為樣本；陳運(yùn)森和朱松（2009）、譚勁松等（2010）以所有上市的公司為樣本；寧宇新和柯大鋼（2009）等學(xué)者以深市中小板上市公司為樣本。雖然各個(gè)學(xué)者的研究對(duì)象稍有差異，但基本結(jié)論是一致的：政治關(guān)聯(lián)對(duì)緩解融資約束有積極影響。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究取得豐碩的成果，但也為本文的研究留下一定空間。首先，國內(nèi)外對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究很多，但專門研究出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的文獻(xiàn)極少，因而對(duì)出口企業(yè)這一特定群體進(jìn)行研究就顯得有意義；其次，很多研究的對(duì)象是上市公司的數(shù)據(jù)，忽視了對(duì)未上市公司的研究。與上市公司相比，未上市公司的融資約束更為嚴(yán)重，更值得關(guān)注。

三、方法、變量與數(shù)據(jù)來源

（一）模型方法與變量

本文采用Holtz-Eakin、Newey 和 Rosen（1988）提出的面板向量自回歸模型（PVAR）分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的動(dòng)態(tài)影響。VAR方法繼承了VAR模型的大多數(shù)優(yōu)點(diǎn)，可以將模型中所有變量均視為內(nèi)生變量，通過各個(gè)變量的滯后值來構(gòu)造模型，從而規(guī)避了結(jié)構(gòu)化模型的要求，采用正交脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的沖擊反應(yīng)，試圖探尋政治關(guān)聯(lián)影響融資約束的動(dòng)態(tài)機(jī)制。VAR的模型結(jié)構(gòu)使得自變量與固定效應(yīng)相關(guān)，因而通常使用的均值差分方法可能會(huì)導(dǎo)致偏誤，這里我們使用“向前均值差分（Helmert過程）”保證了滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交，進(jìn)而與誤差項(xiàng)無關(guān)，因而可以使用滯后變量作為其工具變量，采用GMM的方法進(jìn)行估計(jì)。本文所使用的面板VAR模型形式為：

其中，yit是一個(gè)包含5個(gè)變量Lishu，Report，Structure，ROA，F(xiàn)C的向量，Lishu代表政治關(guān)聯(lián)，Report代表企業(yè)出口，Structure代表企業(yè)的固定資產(chǎn)比率，ROA代表企業(yè)的盈利能力，F(xiàn)C代表企業(yè)的融資約束。

1.政治關(guān)聯(lián)

政治關(guān)聯(lián)到目前為止沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，一般指公司與擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的關(guān)聯(lián)。Faccio（2006）認(rèn)為，如果公司至少有一位大股東或高管是國會(huì)議員、政府部長(zhǎng)，或者與某位高官或政黨有密切聯(lián)系，則該公司具有政治關(guān)聯(lián)。[11]Goldman et al.（2009）認(rèn)為董事會(huì)成員如果曾經(jīng)擔(dān)任過參議員、眾議員、行政機(jī)關(guān)工作人員，或者擔(dān)任過類似于中央情報(bào)局等機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，則被定義為具有政治關(guān)聯(lián)。[12]國外對(duì)政治關(guān)聯(lián)的度量主要使用虛擬變量法，即如果公司的高管曾有或現(xiàn)有政治經(jīng)歷，則虛擬變量取值1，否則取值0。虛擬變量法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了，可操作性強(qiáng)，因此國內(nèi)很多學(xué)者在研究中也采用這一方法（吳文鋒等，2008）。[13]國內(nèi)還有一些學(xué)者對(duì)企業(yè)高官的政治關(guān)聯(lián)采用“賦值法”進(jìn)行衡量，如胡旭陽（2006）、[14]李維安和邱艾超（2010）[15]。本文參考Du et al.（2015）的做法，[16]將企業(yè)“隸屬關(guān)系”作為政治關(guān)聯(lián)的指標(biāo)，并參考“賦值法”的做法，將隸屬于中央、省、市/地區(qū)、縣、街道/鎮(zhèn)/鄉(xiāng)、居民委員會(huì)/村民委員會(huì)、其他的企業(yè)分別賦值為7～1，以反映企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。

2.融資約束

一些學(xué)者采用單個(gè)指標(biāo)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，這些指標(biāo)主要有流動(dòng)比率（Greenaway et al.， 2007），[17]應(yīng)收賬款（于洪霞等，2011）、[18]利息保障倍數(shù)（Song et al.， 2015）、[19]企業(yè)的信用等級(jí)（Mu？觠ls，2008） [20]等。還有一些學(xué)者將企業(yè)的現(xiàn)金存/流量比率、流動(dòng)性比率、清償比率等等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來作為衡量企業(yè)融資約束的綜合指標(biāo)，這些學(xué)者包括Musso and Schiavo（2008）[21]以及Hadlock and Pierce（2010）。[22]本文參考Du et al.（2015）[16]和于洪霞等（2011）[18]的做法，采用短期杠桿（短期負(fù)債/總資產(chǎn)）、長(zhǎng)期杠桿（長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)）和企業(yè)商業(yè)融資約束（應(yīng)收賬款/工業(yè)銷售產(chǎn)值）衡量企業(yè)的融資約束。

3.控制變量

Bridges and Guariglia（2008）[23]以及韓劍和王靜（2012）[24]的研究表明企業(yè)出口可以緩解融資約束，因此采用企業(yè)出口比率（出口額/總銷售額）衡量企業(yè)的出口；同時(shí)參考Song et al.（2015）的做法，[25]本文采用了兩個(gè)反映企業(yè)特征的變量——企業(yè)固定資產(chǎn)比率和企業(yè)盈利能力加入模型，其中企業(yè)固定資產(chǎn)比率通過固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比值（Structure）來衡量，企業(yè)的盈利能力采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值，也即是總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文所使用的是中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫（1999～2007），該數(shù)據(jù)庫是基于國家統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的 “規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表統(tǒng)計(jì)” 取得的資料整理而成。數(shù)據(jù)庫涵蓋了各工業(yè)行業(yè)、全部國有企業(yè)和年銷售額500萬元以上的非國有企業(yè)，包括的企業(yè)數(shù)目在16萬至33萬家不等。我們參照謝千里等（2008）和余淼杰（2011）的研究對(duì)樣本的異常值進(jìn)行了處理：第一，刪除遺漏重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)凈值、銷售額和工業(yè)總產(chǎn)值）或財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯異常的樣本；第二，刪除出口交貨值小于10萬元的企業(yè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.單位根檢驗(yàn)

首先進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)以避免偽回歸現(xiàn)象。為了克服選擇一種方法進(jìn)行檢驗(yàn)所帶來的偏差，本文選擇LLC檢驗(yàn)、HT檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)等五種方法對(duì)出口企業(yè)的融資約束（長(zhǎng)期杠桿、短期杠桿、商業(yè)融資）、出口比率、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率等變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（注：本文中隸屬關(guān)系變量是離散型變量，因此這里無需對(duì)其檢驗(yàn)單位根）。其中LLC檢驗(yàn)（Levin、Lin and Chu，2002）、HT檢驗(yàn)（Harris and Tzavalis，1999.）是相同根的檢驗(yàn)方法，IPS檢驗(yàn)（Im、Pesaran and Shin，2003）、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)（Choi，2001）檢驗(yàn)是不同根的檢驗(yàn)方法。面板單位根的五種檢驗(yàn)方法一致拒絕了變量非平穩(wěn)的假設(shè)，可以認(rèn)為變量均是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

2.選擇最優(yōu)滯后階數(shù)

利用面板VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析需要確定模型的滯后階數(shù)，以確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。我們采用 AIC 準(zhǔn)則、BIC 準(zhǔn)則與 HQIC 準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，依據(jù)信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的階數(shù)，以第3期作為最大滯后期，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差采用蒙特卡洛模擬500次生成。由表2可以看出，三種信息準(zhǔn)則都表明模型1和模型2的最優(yōu)滯后階數(shù)都為1；對(duì)于模型3，AIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)滯后階數(shù)為2，而BIC和HQIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。一般而言，BIC/HQIC 傾向于選擇比較精簡(jiǎn)的模型，AIC傾向于選擇比較“豐滿”的模型，通常BIC/HQIC優(yōu)于AIC，[26]因此模型3我們?nèi)匀贿x擇1階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

3.基于面板 VAR模型的 GMM 估計(jì)

根據(jù)上文確定的最優(yōu)滯后階數(shù)，我們采用GMM 估計(jì)得到出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束之間的參數(shù)關(guān)系（見表3）。由表3可以看出，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)不同層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響是不同，應(yīng)區(qū)分對(duì)待。模型1顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的債務(wù)的比例越低。反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低越會(huì)使用短期借款的形式；模型2顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，企業(yè)超過1年的債務(wù)（長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款）的比例越高。這反映政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)可以獲取的長(zhǎng)期借款越多，但也反映了企業(yè)長(zhǎng)期還貸的壓力比較大。模型3顯示了滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)，這反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高，企業(yè)可支配的資金越少，融資約束越大。

4.脈沖響應(yīng)與方差分解

為進(jìn)一步考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)融資約束的長(zhǎng)期影響，本文利用面板VAR模型的脈沖響應(yīng)與方差分解，對(duì)該長(zhǎng)期影響進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。脈沖響應(yīng)是研究每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)變量本身和其他內(nèi)生變量的影響作用。具體而言，政治關(guān)聯(lián)變量的一個(gè)沖擊不僅能夠影響到本身，還可以通過VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給融資約束等其他的內(nèi)生變量。圖1報(bào)告了持續(xù)10期的短期杠桿（Sleverage）、長(zhǎng)期杠桿（Lleverage）和商業(yè)融資（BC）對(duì)政治關(guān)聯(lián)（Lishu）的沖擊響應(yīng)圖。其中，中間的實(shí)線是沖擊響應(yīng)函數(shù)圖，表示沖擊的大小，上下兩條表示95%置信區(qū)間的控制線。

從圖1中的a可以看出，政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊，短期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為負(fù)，反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低短期杠桿越高，企業(yè)會(huì)越多地使用短期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的b可以看出，政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊，企業(yè)長(zhǎng)期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正，反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、長(zhǎng)期杠桿越高，企業(yè)會(huì)越多地使用長(zhǎng)期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的c可以看出，政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊，企業(yè)商業(yè)融資約束的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正，反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。

方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。從表4可以看出：短期杠桿（Sleverage）、長(zhǎng)期杠桿（Lleverage）和商業(yè)融資（BC）在第1期的單位標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)中，由自身貢獻(xiàn)的是100%，說明未來1期內(nèi)只有來自自身的沖擊會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。從未來5期和10期的結(jié)果來看，Sleverage、Lleverage和BC對(duì)自身的貢獻(xiàn)并沒有顯著下降，這反映了企業(yè)特質(zhì)（企業(yè)自身特征和企業(yè)家的偏好）對(duì)企業(yè)融資約束起到極為重要的作用；從未來5期和10期的結(jié)果來看，政治關(guān)聯(lián)（Lishu）對(duì)企業(yè)的短期杠桿（Sleverage）、長(zhǎng)期杠桿（Lleverage）和商業(yè)融資（BC）有顯著的影響，但影響力相對(duì)較弱，貢獻(xiàn)比例維持在0.5%～1.5%之間。

五、結(jié)論與啟示

本文在國際化背景下研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，利用利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解，來考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠桿、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng)。

首先，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的，但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。面板VAR的GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束在1%的水平上顯著影響三種融資約束，脈沖響應(yīng)和方差分解都顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束有著長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的影響；但是又必須看到，GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響系數(shù)較小（分別為-0.0069、0.0037和0.0101），脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)沖擊，融資約束的響應(yīng)系數(shù)較弱（介于0.000～0.015之間），方差分解結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響比率較低，維持在0.5%～1.5%之間。這反映了企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)可以對(duì)企業(yè)融資約束起到一定作用，但是從樣本總體來看政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不大。雖然現(xiàn)實(shí)中可能對(duì)少量“特殊的企業(yè)”的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束影響很大，但是這些個(gè)案并不能代表樣本的總體特征，大量的企業(yè)還是依靠企業(yè)自身的特征來緩解企業(yè)融資。

其次，出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。第一，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.0069，10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于（-0.010～0.00）之間，第10期的貢獻(xiàn)比率為1.5%。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)短期杠桿率負(fù)相關(guān)說明了：企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低，企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的短期債務(wù)的比例越高。由于短期貸款比長(zhǎng)期貸款更容易申請(qǐng)，因此政治關(guān)聯(lián)層級(jí)較低的企業(yè)比較喜歡使用大量借入短期貸款滾動(dòng)續(xù)借以便長(zhǎng)期使用。在正常情況下，這種“借短用長(zhǎng)”的模式毫無問題，但是一旦遇到金融危機(jī)，銀行提前收回貸款，或者企業(yè)突然發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)，銀行不愿意繼續(xù)貸款，企業(yè)的資金鏈條就會(huì)突然中斷，面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。第二，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為0.0037，10期的沖擊響應(yīng)系數(shù)介于（0.00～0.005）之間，第10期的貢獻(xiàn)比率為1.2%。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、越能夠獲得長(zhǎng)期借款。由于長(zhǎng)期貸款期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，因此很多國有銀行在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí)，可能會(huì)優(yōu)先考慮政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)（比如隸屬于中央或省級(jí)的企業(yè)），隸屬層級(jí)比較高的企業(yè)高管也可以通過其行政級(jí)別帶來的權(quán)力幫助企業(yè)獲得擔(dān)保從而獲得銀行長(zhǎng)期貸款（Zhou，2009）。[27]第三，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為0.0101，10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于（0.00～0.015）之間，第10期的貢獻(xiàn)比率為0.5%。政治關(guān)聯(lián)與商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。應(yīng)收賬款比例偏高的原因可能是由于其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理體制不完善，為追求當(dāng)期收入、當(dāng)期利潤(rùn)，忽視應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)，片面加大賒銷力度，造成應(yīng)收賬款比率偏高。這與Cull et al（2007）的研究結(jié)論類似，[28]Cull認(rèn)為國有企業(yè)應(yīng)收賬款偏高，占用了企業(yè)的資金，削弱了企業(yè)的籌資能力。

綜合以上實(shí)證研究結(jié)論，我們認(rèn)為出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可以對(duì)企業(yè)融資的約束有顯著的影響，但是既有有利的影響（獲取長(zhǎng)期貸款）也有不利的影響（應(yīng)收賬款比率偏高），因此應(yīng)該充分發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的聲譽(yù)及隱性擔(dān)保機(jī)制，并采取措施規(guī)避政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)導(dǎo)致代理問題、管理不善和內(nèi)部人的利益輸送、自我交易。

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