新股發(fā)行與股指走勢(shì)存在必然聯(lián)系嗎

徐加根 余萬(wàn)曉

【摘要】新股發(fā)行與股指走勢(shì)之間存在必然聯(lián)系嗎？本文采用定量分析方法，分別從微觀和宏觀兩個(gè)層面，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)IPO規(guī)模和節(jié)奏與股指走勢(shì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者并不存在必然聯(lián)系，但是中國(guó)A股市場(chǎng)確實(shí)存在嚴(yán)重的“炒新”現(xiàn)象，并且“炒新”、“高市盈率”和“高溢價(jià)率”對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；監(jiān)管部門(mén)采取行政手段對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行了控制；大盤(pán)股只在上市當(dāng)天對(duì)股指產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，中期并不存在顯著影響。

【關(guān)鍵詞】IPO規(guī)模 IPO節(jié)奏 股指走勢(shì) 微觀層面 宏觀層面

一、問(wèn)題的引出及相關(guān)討論

當(dāng)前，關(guān)于股票發(fā)行制度改革又成為熱門(mén)話題。首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public Offer，下文簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）又稱(chēng)新股發(fā)行（New Stock Issue）是當(dāng)代金融學(xué)中公司金融分支的一個(gè)熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO的研究主要集中在企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的原因、IPO抑價(jià)即新股發(fā)行價(jià)通常顯著低于其上市首日收盤(pán)價(jià)以及IPO股票的長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)等三個(gè)方面。關(guān)于新股發(fā)行同股指走勢(shì)的關(guān)系國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究很少，但這在中國(guó)A股市場(chǎng)恰恰又是社會(huì)各界人士關(guān)注的重點(diǎn)。本文研究的問(wèn)題，是從3年前一次關(guān)于新股發(fā)行的討論出發(fā)的，對(duì)股票發(fā)行制度改革依然有啟示意義。2012年5月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局就“市場(chǎng)擴(kuò)容”等幾大熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了公開(kāi)回應(yīng)。針對(duì)投資者提出的“當(dāng)前股市這么低迷，但新股發(fā)行，增資擴(kuò)股的腳步并未停緩，為什么不能暫停新股發(fā)行，提振股市信心呢？”，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，從證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史來(lái)看，新股發(fā)行節(jié)奏與市場(chǎng)的漲跌并無(wú)必然聯(lián)系，其論據(jù)是：從證券市場(chǎng)的歷史來(lái)看，2007年A股首發(fā)融資4590.62億元，雄踞全球首位，滬深300指數(shù)卻上漲161%；而2004年和2008年停發(fā)新股后，A股市場(chǎng)仍然沒(méi)有改變持續(xù)下跌的趨勢(shì)。并且該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步闡述，停發(fā)新股是典型的行政管制行為，因此監(jiān)管部門(mén)不能根據(jù)指數(shù)高低來(lái)調(diào)整新股發(fā)行節(jié)奏，否則就走了新股發(fā)行體制改革的“回頭路”，不符合新股發(fā)行體制改革以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的原則。

此番言論一出，立即在社會(huì)上引起了一場(chǎng)關(guān)于“IPO該不該停”的熱議，并且社會(huì)各界人士還進(jìn)行了針?shù)h相對(duì)的辯論，形成了完全對(duì)立的兩派：不支持暫停IPO派和支持暫停IPO派。其中具有代表性的、不支持暫停IPO的人主要持有以下幾種觀點(diǎn)：董登新認(rèn)為，美國(guó)的新股發(fā)行完全是市場(chǎng)化的機(jī)制，新股能否發(fā)出去完全由市場(chǎng)決定。沒(méi)有任何證據(jù)和理由認(rèn)定行情不好是新股發(fā)得太多了，目前A股難以好轉(zhuǎn)是由我們當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)低迷決定的，跟新股發(fā)行沒(méi)有關(guān)系。曹中銘認(rèn)為，從證券市場(chǎng)的歷史來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)曾多次動(dòng)用行政資源救市，雖有成功的先例，但更多的卻是失敗的教訓(xùn)。正是由于此前監(jiān)管部門(mén)對(duì)股市的行政干預(yù)備受詬病，所以“市場(chǎng)的問(wèn)題由市場(chǎng)自己解決”成為當(dāng)前及未來(lái)監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)定的施政原則。有投資者認(rèn)為，一到股市低迷時(shí)，就會(huì)有停發(fā)新股的聲音出來(lái)，其實(shí)這并不正確——有的人套在市場(chǎng)里，想通過(guò)停發(fā)新股來(lái)解套，可還有別的人想獲得新的投資機(jī)會(huì)。美國(guó)市場(chǎng)2012年6月份IPO為零的現(xiàn)象是市場(chǎng)機(jī)制作用下的產(chǎn)物，而不是由監(jiān)管部門(mén)所決定的。

支持暫停IPO的代表性觀點(diǎn)有以下幾種：周旭認(rèn)為，美國(guó)完全化的市場(chǎng)機(jī)制有其背后的監(jiān)管、法律等配套體系來(lái)保證，上市企業(yè)一旦違規(guī)將面臨巨額的懲罰；而在國(guó)內(nèi)，配套的監(jiān)管和法律并不完善，企業(yè)違規(guī)的成本相對(duì)較低，收益和成本的嚴(yán)重不對(duì)等使得國(guó)內(nèi)企業(yè)存在抑制不住的上市沖動(dòng)，并且中國(guó)的企業(yè)只要申請(qǐng)就能發(fā)出去，供給不愁，因此在目前低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，出于股市休養(yǎng)生息的考慮，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該適當(dāng)控制新股發(fā)行的節(jié)奏，因?yàn)樵谑袌?chǎng)資金一定的情況下，新股供應(yīng)越多，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金必定造成分流，指數(shù)自然難以上行。周俊生認(rèn)為，每一只新股發(fā)行都會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到資金抽離作用，在市場(chǎng)行情不好的時(shí)候更會(huì)進(jìn)一步壓制市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒，使整個(gè)市場(chǎng)的健康機(jī)制受到破壞。有投資者認(rèn)為，IPO不停，股市難漲，股市上不去，經(jīng)濟(jì)也上不去。暫停IPO可以救市，現(xiàn)階段股市大量失血，不能再投放抽血機(jī)了，讓它休養(yǎng)一段時(shí)間，于國(guó)于民都是有利的。

綜上所述，不管是不支持暫停IPO觀點(diǎn)的還是支持暫停IPO觀點(diǎn)的闡述，都是從定性的角度對(duì)IPO是否對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生影響加以論述的，即使是證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人給出的論據(jù)也只是用局部的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明二者之間的關(guān)系。因此要徹底弄清這個(gè)問(wèn)題，平息正反兩方的激烈爭(zhēng)論，就必須采用定量分析方法進(jìn)行深入的探討。

本文的主要貢獻(xiàn)在于，我們同時(shí)從微觀和宏觀兩個(gè)層面出發(fā)，定量分析了IPO規(guī)模和節(jié)奏與股指走勢(shì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)微觀變量并不是解釋股指走勢(shì)的指標(biāo)，影響股指走勢(shì)的主導(dǎo)力量是宏觀經(jīng)濟(jì)變量、國(guó)際市場(chǎng)狀況等因素，但是中國(guó)IPO市場(chǎng)確實(shí)存在嚴(yán)重的“炒新”現(xiàn)象，并且這種非理性的行為對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，同時(shí)“高溢價(jià)率”和“高市盈率”也對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；大盤(pán)股上市當(dāng)日確實(shí)會(huì)對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，但是中長(zhǎng)期的影響是不顯著的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明、樣本選取和研究思路

本文首先采用1997年1月1日至2011年12月30日的滬市新股發(fā)行的日度數(shù)據(jù)從微觀指標(biāo)層面研究中國(guó)A股市場(chǎng)IPO規(guī)模和節(jié)奏同股指走勢(shì)的關(guān)系；然后采用2003年1月至2011年12月的滬市新股發(fā)行的月度數(shù)據(jù)從宏觀指標(biāo)層面研究二者之間的關(guān)系。需要指出的是，第一，中國(guó)證券市場(chǎng)從1996年12月26日開(kāi)始正式實(shí)施漲跌幅為10%的漲跌停板制度。因此，我們選取以1997年至2011年作為微觀層面的樣本區(qū)間。第二，考慮到宏觀變量月度數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇以2003年至2011年作為宏觀層面的樣本區(qū)間。最后采用滬市發(fā)行的大盤(pán)股樣本來(lái)驗(yàn)證大盤(pán)股的發(fā)行是否對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。以上數(shù)據(jù)皆來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與研究方法

1.微觀層面。第一，我們所關(guān)注的變量。一是股指收益率：由于深證主板市場(chǎng)從2000年9月開(kāi)始停發(fā)新股，因此我們選取上證綜合指數(shù)每天的收盤(pán)價(jià)計(jì)算當(dāng)天的收益率。二是IPO規(guī)模：我們沿用王艷鳴和楚慶峰（2009）定義IPO規(guī)模的方式，用當(dāng)天所有新上市公司募集資金總和與當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)的比值來(lái)衡量IPO規(guī)模，因此本文所定義的IPO規(guī)模是一個(gè)相對(duì)數(shù)。三是IPO節(jié)奏：我們采用當(dāng)天是否有新股發(fā)行來(lái)衡量IPO的節(jié)奏，1代表有新股發(fā)行，0代表沒(méi)有新股發(fā)行。第二，控制變量。Averlistpm代表上市首日所有新股開(kāi)盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的平均溢價(jià)率；Averlistret代表上市首日所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表所有新股發(fā)行市盈率（全面攤薄）的均值；Averlisttr代表上市首日所有新股的平均換手率；Cashratio代表上市首日所有新股成交金額占當(dāng)天滬市總成交金額的比例，我們通過(guò)設(shè)置這個(gè)變量來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)A股市場(chǎng)是否存在“炒新”現(xiàn)象——上市新股股數(shù)越多，成交股數(shù)也越多；Largecap代表當(dāng)日是否有大盤(pán)股發(fā)行，1代表有大盤(pán)股發(fā)行，0代表沒(méi)有；我們將籌資額在100億以上的股票定義為大盤(pán)股，我們通過(guò)設(shè)置該變量來(lái)檢驗(yàn)大盤(pán)股上市是否對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生影響。

參照李小晗和朱紅軍（2011）劃分中國(guó)證券市場(chǎng)牛熊市周期的方法，我們以虛擬變量Bull來(lái)代替市場(chǎng)所處的周期，1代表牛市，0代表熊市；Bull&iposcale代表市場(chǎng)處于牛市時(shí)期的發(fā)行規(guī)模；Bull&ipolist代表市場(chǎng)在牛市中是否發(fā)行新股。

我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度的改革迄今為止已經(jīng)經(jīng)歷了三個(gè)階段、9次改革：第一階段（1990年1月—2001年2月）行政審批制；第二階段（2001年3月—2004年12月）核準(zhǔn)制：公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委進(jìn)行審核；第三階段（2005年1月至今）詢(xún)價(jià)制：首次公開(kāi)發(fā)行及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，詢(xún)價(jià)應(yīng)該采用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的方式。我們認(rèn)為不同時(shí)期的新股發(fā)行方式的改革可能會(huì)影響新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，因此通過(guò)設(shè)置以下幾個(gè)變量來(lái)控制制度變量對(duì)我們所關(guān)注變量的影響。D1&iposcale代表核準(zhǔn)制時(shí)期當(dāng)天新股發(fā)行的規(guī)模；D1&ipolist代表核準(zhǔn)制時(shí)期當(dāng)天是否有新股發(fā)行；D2&iposcale代表詢(xún)價(jià)制時(shí)期當(dāng)天新股發(fā)行的規(guī)模；D1&ipolist代表詢(xún)價(jià)制時(shí)期當(dāng)天是否有新股發(fā)行。D1?代表新股發(fā)行施行核準(zhǔn)制市場(chǎng)所處的周期；D2?代表新股發(fā)行施行詢(xún)價(jià)制市場(chǎng)所處的周期。

第三，研究方法?？紤]到我們所關(guān)注的變量可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用聯(lián)立方程組模型，在控制了模型的內(nèi)生性后來(lái)檢驗(yàn)股指走勢(shì)、IPO規(guī)模和節(jié)奏的關(guān)系。聯(lián)立方程組模型如下所示：

Model1：Mret=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Averissuesyl，Averlistpm，Averlistret，Averlisttr，Cashratio，Largecap， D1&iposcale，D1&ipolist，D2&iposcale，D2&ipolist，Bull&iposcale，Bull&ipolist）

Iposcale=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Cashratio，Bull，D1?，D2?）

Ipolist=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Bull，D1?，D2?）

我們運(yùn)用三階段最小二乘法（3SLS）對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行回歸分析，3SLS能充分利用模型結(jié)構(gòu)的全部信息，并且還系統(tǒng)考慮了各個(gè)方程隨機(jī)誤差項(xiàng)的相關(guān)性，而二階段最小二乘法（2SLS）卻假定各個(gè)方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)是序列不相關(guān)的。

2.宏觀層面。第一，我們所關(guān)注的變量。同微觀層面一樣，我們同樣關(guān)注股指收益率、IPO規(guī)模和IPO節(jié)奏三個(gè)變量（定義同上），這里我們通過(guò)控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國(guó)際市場(chǎng)狀況變量，采用宏觀月度數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。第二，控制變量。Averlistpm代表當(dāng)月上市的所有新股開(kāi)盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的平均溢價(jià)率；Averlistret代表當(dāng)月上市的所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表當(dāng)月所有新股發(fā)行市盈率（全面攤?。┑木?；Averlisttr代表當(dāng)月上市的所有新股的平均換手率；Cashratio代表當(dāng)月上市的所有新股成交金額占當(dāng)月滬市總成交金額的比例，我們同樣通過(guò)設(shè)置這個(gè)變量從宏觀角度來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)證券市場(chǎng)是否存在“炒新”現(xiàn)象；Cpi代表中國(guó)當(dāng)月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比增加率；Whzk代表中國(guó)當(dāng)月外匯占款的同比增長(zhǎng)率；Dqsindexret代表美國(guó)道瓊斯指數(shù)的月度收益率；Goldenret代表國(guó)際黃金現(xiàn)貨的月度收益率；Bull代表市場(chǎng)所處的周期，1代表牛市，0代表熊市。第二，研究方法。同樣我們通過(guò)建立聯(lián)立方程組模型，運(yùn)用三階段最小二乘法（3SLS），在控制了模型的內(nèi)生性后從宏觀層面來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證股指走勢(shì)、IPO規(guī)模和節(jié)奏的關(guān)系。聯(lián)立方程組模型如下所示：

Model2：Mret=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Averlistpm，Averlistret，Averissuesyl，Averlisttr，Cashratio，Dqsindexret，Goldenret，Cpi，Whzk）

Iposcale=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Cashratio，Bull）

Ipolist=F（Mret滯后項(xiàng)，Iposcale滯后項(xiàng)，Ipolist滯后項(xiàng)，Bull）

三、實(shí)證研究結(jié)果及其分析

（一）微觀層面實(shí)證結(jié)果及其分析

除了人們最關(guān)心的新股發(fā)行實(shí)際上市當(dāng)日這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們還另外考察了三個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)：新股發(fā)行起始日、新股發(fā)行截止日和新股發(fā)行上市公告日，以期更加全面透徹地研究新股發(fā)行與股指走勢(shì)之間的關(guān)系。

在驗(yàn)證IPO規(guī)模和節(jié)奏是否影響股指走勢(shì)方面，我們通過(guò)對(duì)比三個(gè)時(shí)點(diǎn)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，無(wú)論以哪個(gè)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)股指自身前后期都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。第二，新股發(fā)行實(shí)際上市日、新股發(fā)行截止日和新股發(fā)行上市公告日三個(gè)時(shí)點(diǎn)上，只有在新股發(fā)行上市公告日這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏的第1階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。IPO才向市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)，對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響。第三，同樣無(wú)論以哪個(gè)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)全面攤薄的發(fā)行市盈率對(duì)股指走勢(shì)都沒(méi)有任何解釋力，表明并不存在發(fā)行市盈率越高股指走勢(shì)越差的顯著關(guān)系。第四，在不同新股發(fā)行制度（行政審批制、核準(zhǔn)制和詢(xún)價(jià)制）下，新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏同股指走勢(shì)之間都不存在顯著關(guān)系，因此在所有新股發(fā)行改革階段，新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏對(duì)股指走勢(shì)的影響都是無(wú)差異的。第五，牛市增加新股發(fā)行規(guī)模和加快新股發(fā)行節(jié)奏對(duì)股指走勢(shì)沒(méi)有顯著影響。

在驗(yàn)證股指走勢(shì)是否影響IPO規(guī)模和節(jié)奏方面，我們發(fā)現(xiàn)，除了在新股發(fā)行實(shí)際上市日這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股指走勢(shì)第3階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正之外（但也只是在10%的水平上顯著），其余兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股指走勢(shì)的任何階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)都是不顯著的，因此我們認(rèn)為中國(guó)IPO市場(chǎng)不存在同國(guó)外成熟市場(chǎng)一樣的“隨行就市”的現(xiàn)象，但是卻存在“牛市增加新股發(fā)行規(guī)模減少新股發(fā)行家數(shù)”的現(xiàn)象。這表明在牛市中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)更傾向于核準(zhǔn)大盤(pán)股的發(fā)行。進(jìn)一步分析不同發(fā)行制度階段我們發(fā)現(xiàn)：核準(zhǔn)制階段牛市時(shí)期新股的發(fā)行家數(shù)顯著增加，而詢(xún)價(jià)制階段的牛市時(shí)期新股發(fā)行規(guī)模增加，但發(fā)行家數(shù)卻減少，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了更多大盤(pán)股的發(fā)行。

實(shí)證分析中我們還發(fā)現(xiàn)：第一，大盤(pán)股的上市只在上市公告日對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，在其它時(shí)點(diǎn)上都沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明大盤(pán)股的上市確實(shí)更多打擊了投資者的信心。第二，前期新股發(fā)行規(guī)模同當(dāng)期新股發(fā)行規(guī)模并不存在必然聯(lián)系，但是前期新股發(fā)行節(jié)奏同當(dāng)期新股發(fā)行規(guī)模卻呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明中國(guó)的IPO市場(chǎng)存在“聚集性”，進(jìn)一步驗(yàn)證了邵建新等（2010）的結(jié)論。第三，前期新股發(fā)行規(guī)模同當(dāng)期新股發(fā)行節(jié)奏呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明證監(jiān)會(huì)還是有意控制了新股的發(fā)行節(jié)奏，如果前期新股發(fā)行總規(guī)模過(guò)大，當(dāng)期首先要減少新股發(fā)行家數(shù)，因此更傾向于核準(zhǔn)大盤(pán)股的發(fā)行。

實(shí)證結(jié)果還揭示出新股實(shí)際發(fā)行上市日中國(guó)股市確實(shí)存在嚴(yán)重的“炒新”現(xiàn)象，這種非理性行為的后果就是對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，因此當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)將遏制投資者盲目“炒新”行為作為重要目標(biāo)對(duì)待是有根據(jù)的。我們還發(fā)現(xiàn)新股溢價(jià)率（Averlistpm）對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，說(shuō)明高溢價(jià)率向市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)，因此降低新股在一級(jí)市場(chǎng)同二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)率對(duì)股指走勢(shì)來(lái)說(shuō)顯得尤為重要；但新股首日實(shí)際收益率（Averlistret）同股指走勢(shì)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，低溢價(jià)率首日高收益率向市場(chǎng)傳遞出正面信息，說(shuō)明只要將溢價(jià)率降下來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)就能有效發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并且對(duì)股指走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生正面影響。

（二）宏觀層面實(shí)證結(jié)果及分析

從宏觀層面驗(yàn)證股指走勢(shì)、IPO規(guī)模和節(jié)奏的關(guān)系的實(shí)證結(jié)果如下表2所示：

從宏觀層面來(lái)看，首先，股指前后期走勢(shì)依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但也只是在10%的水平上顯著。其次，除了新股發(fā)行節(jié)奏第3階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著為正之外，其余任何階滯后項(xiàng)系數(shù)都不顯著，并且新股發(fā)行規(guī)模的任何階滯后項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明從宏觀的角度也同樣得到IPO規(guī)模和節(jié)奏同股指走勢(shì)不存在必然聯(lián)系的結(jié)論。然后，投資者的“炒新”行為對(duì)股指走勢(shì)的影響不再顯著，但是回歸系數(shù)的符號(hào)還是為負(fù)；新股上市首日實(shí)際收益率（Averlistret）對(duì)股指走勢(shì)的影響依然顯著為正，但是新股上市首日溢價(jià)率（Averlistpm）不再顯著，只是符號(hào)還為負(fù)；全面攤薄的市盈率（Averlistsyl）對(duì)股指走勢(shì)有顯著負(fù)面影響，說(shuō)明從宏觀層面看，控制新股發(fā)行的市盈率還是很有必要的。再次，國(guó)外市場(chǎng)狀況變量美國(guó)道瓊斯指數(shù)收益率（Dqsindexret）和國(guó)際黃金現(xiàn)貨收益率（Goldenret）對(duì)股指走勢(shì)具有很強(qiáng)的解釋力，并且二者同股指走勢(shì)之間都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表明2003年至今中國(guó)A股市場(chǎng)股指走勢(shì)同國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)存在很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，中國(guó)A股市場(chǎng)的開(kāi)放度在提高。最后，前期與當(dāng)期新股發(fā)行規(guī)模、前期與當(dāng)期新股發(fā)行節(jié)奏之間均存在顯著正相關(guān)關(guān)系，中國(guó)IPO市場(chǎng)的“聚集性”在宏觀層面也同樣得到了驗(yàn)證。

此外，我們通過(guò)對(duì)比附表1和上表2中回歸結(jié)果的R^2發(fā)現(xiàn)，微觀層面的R^2只有0.0168，在加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國(guó)際市場(chǎng)狀況變量后，R^2提高到了0.3660，在我們所關(guān)注的變量依然不顯著的情況下，R^2的顯著提高說(shuō)明股指走勢(shì)更多的是跟宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化及國(guó)際市場(chǎng)狀況存在顯著關(guān)系，同IPO規(guī)模和節(jié)奏并不存在必然聯(lián)系。

四、大盤(pán)股發(fā)行對(duì)股指走勢(shì)影響分析

像中國(guó)石油這樣的大盤(pán)股發(fā)行上市真的能對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生巨大的影響嗎？普遍認(rèn)為大盤(pán)股發(fā)行打擊了投資者的信心，是導(dǎo)致股指下跌的主要原因，這樣的說(shuō)法是否公允呢？我們采取兩種方式來(lái)挑選大盤(pán)股的樣本，采用購(gòu)買(mǎi)并持有（Buy-And-Hold）的方法來(lái)檢驗(yàn)大盤(pán)股上市對(duì)股指走勢(shì)的影響。第一種，直接以發(fā)行流通股數(shù)大于等于10億股的股票作為大盤(pán)股的樣本；第二種，考慮到股權(quán)分置改革這一特殊的歷史事件，我們以股權(quán)分置改革開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)2005年5月10日為界限，先將總體樣本劃分為股改前和股改后兩個(gè)子樣本，然后將流通股數(shù)按升序排序，采取“前10%分位數(shù)”原則分別從兩個(gè)子樣本中選取樣本股。實(shí)證結(jié)果如下表3所示：

從上表3可以看出，無(wú)論以哪種方式進(jìn)行大盤(pán)股樣本的選取，大盤(pán)股的發(fā)行都只是在上市當(dāng)日對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，中期的影響是不顯著的。其中采取第一種劃分方式累積收益率在隨后1到20天檢驗(yàn)期都是為正的，只是統(tǒng)計(jì)上不顯著而已；采取第二種劃分方式累積收益率在隨后1到20天檢驗(yàn)期都是為負(fù)的，也都在統(tǒng)計(jì)上不顯著。至于兩種劃分方式得出的結(jié)果存在差異的原因，我們認(rèn)為可能是前者沒(méi)有考慮到股改前后中國(guó)IPO市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的巨大差異，股改前滿(mǎn)足大盤(pán)股定義的在股改后可能只能算得上中盤(pán)股甚至是小盤(pán)股，雖然股改后新股發(fā)行的家數(shù)相對(duì)于股改前來(lái)說(shuō)比較少，但是最終卻占有總樣本較大的比重；而后者卻恰恰相反，股改前發(fā)行的股票占有總樣本較大的比重，最終使得采取兩種不同方式得到的結(jié)果在符號(hào)上完全相反，但統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的。因此，我們認(rèn)為大盤(pán)股的發(fā)行對(duì)股指走勢(shì)并不存在中期的負(fù)面影響。所以，認(rèn)為發(fā)行大盤(pán)股帶來(lái)股指下跌是缺乏證據(jù)支持的。

五、結(jié)論、政策建議及貢獻(xiàn)

每當(dāng)股市低迷的時(shí)候，要求暫停IPO的聲音就會(huì)不絕于耳；而股市高漲的時(shí)候，人們對(duì)IPO就不聞不問(wèn)。從中國(guó)股市新股發(fā)行制度改革的歷程來(lái)看，2010年以前，監(jiān)管部門(mén)曾七次暫停IPO。根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，從這七次IPO暫停期間的股指漲跌來(lái)看，上漲的次數(shù)為3次，下跌的次數(shù)為4次。IPO暫停期間，指數(shù)跌幅最大的一次為17.98%，漲幅最大的一次為53.02%?？梢?jiàn)IPO暫停未必是想象中的最好的救市手段。

本文實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)IPO規(guī)模和節(jié)奏同股指走勢(shì)的關(guān)系，有如下結(jié)論值得注意：第一，微觀和宏觀層面的回歸結(jié)果均表明，中國(guó)A股市場(chǎng)IPO規(guī)模和節(jié)奏對(duì)股指走勢(shì)的影響均是不顯著的。第二，不同于國(guó)外成熟市場(chǎng)，中國(guó)IPO市場(chǎng)不存在“隨行就市”現(xiàn)象，但新股發(fā)行卻存在典型的“聚集性”，監(jiān)管部門(mén)出于綜合考慮有意控制了新股發(fā)行的節(jié)奏。第三，中國(guó)A股市場(chǎng)確實(shí)存在嚴(yán)重的“炒新”現(xiàn)象，并對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；新股“高市盈率”和“高溢價(jià)率”發(fā)行同樣也會(huì)對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。第四，大盤(pán)股的發(fā)行上市，只在上市當(dāng)天對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，中期的影響是不顯著的。

本文的實(shí)證分析結(jié)果對(duì)完善我國(guó)新股發(fā)行體制改革具有一定的啟示意義。

首先，為了徹底解決困擾中國(guó)IPO市場(chǎng)多年的諸多頑疾，一定要堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向不動(dòng)搖，堅(jiān)定推行股票發(fā)行的注冊(cè)制。不可再因?yàn)楣芍傅臐q跌采用行政的手段人為干預(yù)市場(chǎng)本身的運(yùn)行機(jī)制，新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏主要依靠市場(chǎng)供求機(jī)制自我調(diào)節(jié)，應(yīng)讓發(fā)行人自主選擇新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)。

其次，盡力遏制二級(jí)市場(chǎng)非理性的“炒新”行為，通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制創(chuàng)新與設(shè)計(jì)，提高中國(guó)股市微觀結(jié)構(gòu)效率。例如考慮直接用發(fā)行價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)，減少新股在一級(jí)市場(chǎng)的爆炒，減少兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差空間，讓兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格和利益有效銜接，特權(quán)配售、打新專(zhuān)業(yè)戶(hù)等問(wèn)題也就不復(fù)存在了。

再次，繼續(xù)觀察“發(fā)行市盈率不超過(guò)行業(yè)平均市盈率25%”措施的實(shí)際運(yùn)用效果，及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)的反饋信息進(jìn)行修正和完善，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制抑制“高市盈率”現(xiàn)象。

最后，謹(jǐn)慎對(duì)待大盤(pán)股的核準(zhǔn)發(fā)行。雖然大盤(pán)股的發(fā)行對(duì)股指走勢(shì)只是在上市當(dāng)天產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，但股指1.29%的跌幅還是比較大的，說(shuō)明投資者信心受到極大影響，相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)核準(zhǔn)大盤(pán)股發(fā)行采取慎之又慎的態(tài)度。

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