企業(yè)管理層收購(gòu)探討

宋佳懿

[提要] 近年來(lái)，管理層收購(gòu)在我國(guó)逐漸試行并興起。它可以有效的降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家價(jià)值，是實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的良方，是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。我國(guó)的管理層收購(gòu)主要實(shí)施于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中案例較少。但各種收購(gòu)熱潮在不斷延續(xù)，相信未來(lái)會(huì)有更多民營(yíng)企業(yè)選擇管理層收購(gòu)方式來(lái)進(jìn)行融資，以更好地發(fā)展企業(yè)。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月1日

一、管理層收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展

經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，各種并購(gòu)、收購(gòu)熱潮始終在延續(xù)。實(shí)施MBO可以有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，降低企業(yè)代理成本，并且可以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，相信未來(lái)會(huì)有更多的民營(yíng)企業(yè)選擇管理層融資以實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

雖然管理者收購(gòu)有諸多好處，但目前我國(guó)的法律法規(guī)、監(jiān)督機(jī)制并不完善，金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，管理者收購(gòu)的實(shí)施還存在許多問(wèn)題。融資是實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的第一步，巨額資金是收購(gòu)順利完成的保證，通過(guò)研究民營(yíng)企業(yè)管理層并購(gòu)的案例，分析管理層收購(gòu)的融資方式和風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，從成功的案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)未來(lái)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成功進(jìn)行管理層收購(gòu)有著積極的指導(dǎo)意義。

20世紀(jì)90年代后，我國(guó)國(guó)有中小型企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中廣泛的應(yīng)用了管理層收購(gòu)這一改革形勢(shì)。1999年四通公司實(shí)施的改制，被認(rèn)為是我國(guó)第一個(gè)真正意義上的管理層收購(gòu)案例。到了21世紀(jì)初，我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)逐漸成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。2000年，粵美的成為我國(guó)首例實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司。隨后的幾年，許多上市公司紛紛效仿進(jìn)行MBO或者隱性MBO。

2004年8月，國(guó)內(nèi)掀起有關(guān)管理層收購(gòu)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的大爭(zhēng)論。12月，國(guó)資委叫停管理層收購(gòu)。2005年4月14日，國(guó)資委、財(cái)政部共同發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》規(guī)定了“大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”。只暫且默認(rèn)了中小型國(guó)有企業(yè)的MBO。

二、管理層收購(gòu)理論概況

（一）管理層收購(gòu)的定義。MBO即“管理者收購(gòu)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)者給出的MBO的定義是：目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購(gòu)買(mǎi)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者與所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。由于管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到積極的作用，因而它成為20世紀(jì)七八十年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收購(gòu)方式。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)、實(shí)現(xiàn)所有者回歸、建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，這是中國(guó)MBO最具鮮明的特色。

國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是解決民營(yíng)企業(yè)帶“紅帽子”的歷史遺留問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，從而為民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除障礙；二是解決國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”的問(wèn)題，促進(jìn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)體制改革；三是幫助國(guó)有資本從非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中逐步退出；四是激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理，減少代理成本。

從國(guó)內(nèi)外的MBO實(shí)踐中可以看出，MBO并非適合所有的企業(yè)。實(shí)施MBO的企業(yè)要具備三個(gè)條件：首先，企業(yè)要有一定的管理效率空間；其次，企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)；最后，企業(yè)要讓人民讓國(guó)家受益，才是關(guān)鍵之所在。

（二）成功實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)特征

1、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。從本質(zhì)上講，MBO是企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程，因此對(duì)于電信、能源、交通等壟斷型和資源型的行業(yè)并不適用MBO。這些行業(yè)關(guān)系著國(guó)計(jì)民生，掌控著一個(gè)地區(qū)甚至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其由少數(shù)人掌控。相對(duì)而言，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)更加適合MBO的應(yīng)用，因?yàn)楣芾碚吲c所有者合一的特性可以降低代理成本、加快市場(chǎng)反應(yīng)與決策速度，進(jìn)而使企業(yè)更加容易在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

2、大股東支持。管理層收購(gòu)所服務(wù)企業(yè)的股份，出讓方一般都是企業(yè)原來(lái)的大股東。因此，大股東的支持成為了MBO成功運(yùn)作的前提。反之，如果管理層的收購(gòu)行為未獲得大股東的支持，將直接增加其收購(gòu)的成本，延緩收購(gòu)的進(jìn)程，并且對(duì)收購(gòu)后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)也會(huì)造成陰影。

3、管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。在眾多MBO案例中，很少有管理層與第三方競(jìng)價(jià)收購(gòu)的現(xiàn)象，這是因?yàn)楣煞莩鲎尫揭呀?jīng)在事前與管理層達(dá)成了默契，而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來(lái)為企業(yè)發(fā)展所做出的巨大貢獻(xiàn)。很多企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中自然的形成了“企業(yè)領(lǐng)袖”和“核心決策層”，而這一般也會(huì)得到大股東和當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可。為了保證企業(yè)連續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，股權(quán)出讓時(shí)管理層會(huì)被優(yōu)先考慮為受讓方，同時(shí)在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上也或多或少的會(huì)體現(xiàn)對(duì)管理層既往業(yè)績(jī)與貢獻(xiàn)的承認(rèn)。優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)，是MBO成功與否的關(guān)鍵所在。

4、擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。MBO作為杠桿并購(gòu)的一種特殊形式，意味著管理層需要憑借借貸手段籌集收購(gòu)所需的絕大部分資金，也意味著在收購(gòu)后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，管理層需要承擔(dān)較大的還本付息的壓力。這就要求企業(yè)或者管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源在整個(gè)還本付息的期間可以提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以保障收購(gòu)資金的順利償付。強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是指主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以盡量避免投資融資業(yè)務(wù)中存在諸多不可控因素，這些因素可能對(duì)資金償付造成風(fēng)險(xiǎn)影響。

（三）管理層收購(gòu)融資渠道

1、內(nèi)部融資。內(nèi)部融資實(shí)際上是內(nèi)部集資，即在企業(yè)內(nèi)部成立職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)大小，允許全體職工購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股份，而管理層通過(guò)多出資購(gòu)買(mǎi)股份來(lái)實(shí)際拿到控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的管理層收購(gòu)。成立職工持股會(huì)，有員工集資實(shí)現(xiàn)MBO，一方面滿足了資金方面的需求；另一方面也實(shí)現(xiàn)了員工對(duì)企業(yè)當(dāng)家作主成為主人的心理。在我國(guó)相關(guān)法律制度不完善、存在諸多限制的情況下，管理層并不容易得到金融貸款支持，內(nèi)部融資不失為一種簡(jiǎn)單有效的融資方法。

2、外部融資。外部融資是管理層獲取資金的重要方式，占整個(gè)MBO融資的絕大部分。外部融資分為債務(wù)融資、權(quán)益融資兩種。債務(wù)融資分為銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款和債券融資兩種，權(quán)益融資分發(fā)行普通股和優(yōu)先股兩種進(jìn)行融資。

（四）管理層收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。MBO是杠桿并購(gòu)的一種特殊形式，需要依靠借貸手段籌集資金來(lái)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，必然會(huì)出現(xiàn)很多風(fēng)險(xiǎn)。如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。與西方公平收購(gòu)的定價(jià)模式不同，我國(guó)MBO收購(gòu)?fù)€會(huì)考慮管理層貢獻(xiàn)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)MBO定價(jià)透明度低、缺乏市場(chǎng)定價(jià)的過(guò)程，收購(gòu)價(jià)格往往偏低，有可能對(duì)中小股東利益造成損害。

2、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施管理層收購(gòu)之后，企業(yè)的命脈幾乎完全掌控在一個(gè)或幾個(gè)人的手里，如果監(jiān)管不力，大股東通過(guò)各種方式濫用股權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的利益至管理層持股的公司，侵吞中小股東的利益將更為便捷。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施MBO導(dǎo)致企業(yè)有了大量需要償還的債務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致資金成本的增加，還本付息壓力增大，短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加，以及盈利能力將受到影響有所變?nèi)酢?/p>

三、我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)管理水平提升建議

（一）實(shí)施管理層收購(gòu)的公司必須處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。管理層收購(gòu)可以很好地改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，有利于公司的未來(lái)發(fā)展，但并不是所有的行業(yè)和公司都適合進(jìn)行管理層收購(gòu)。首先，實(shí)施MBO的公司必須是有競(jìng)爭(zhēng)性、發(fā)展較為成熟的行業(yè)，這樣MBO帶來(lái)的好處可以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，取得更好的發(fā)展；其次，實(shí)施MBO的公司必須有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。由于MBO的實(shí)施資金大多依靠借款，有了穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，企業(yè)才能夠保證收購(gòu)資金的順利償付。

（二）管理層有意愿收購(gòu)公司，并有能力經(jīng)營(yíng)好公司。要成功的實(shí)施管理層收購(gòu)，必須有一支可靠的管理層團(tuán)隊(duì)。他們應(yīng)當(dāng)在企業(yè)管理崗位上有較長(zhǎng)的工作年限，管理經(jīng)驗(yàn)十分豐富，同時(shí)管理者之間目標(biāo)一致，愿意接受新的挑戰(zhàn)，從管理者的角色轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓?，為企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展繼續(xù)做出貢獻(xiàn)。管理層收購(gòu)需要管理層團(tuán)隊(duì)拿出自己的資產(chǎn)，管理層的行為是基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略充滿信心的。

（三）選擇合適的融資渠道。MBO是杠桿并購(gòu)的一種特殊形式，而杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)決定了融資在整個(gè)收購(gòu)過(guò)程中將扮演非常重要的角色。我國(guó)法律禁止銀行貸款用于購(gòu)買(mǎi)股份，收購(gòu)基金特別是專門(mén)的MBO基金還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，這都成為了我國(guó)企業(yè)融資時(shí)的障礙。大多數(shù)MBO案例中的公司融資都選擇了通過(guò)借錢(qián)增持股票，而有些企業(yè)則與之不同。注冊(cè)成立了投資股份公司用以完成收購(gòu)，引進(jìn)了私募基金作為投資的股東，從而有效地降低了借貸風(fēng)險(xiǎn)。這種特別的融資渠道是非常值得我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借鑒的，可以成功的降低資金償付的風(fēng)險(xiǎn)，保證管理層收購(gòu)的順利完成。

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