社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)有效性分析

曹學(xué)博

[提要] 2010年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出社會(huì)融資規(guī)模的概念，用于衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的總量；2011年1月，中央銀行以社會(huì)融資總量為指標(biāo)度量社會(huì)融資的規(guī)模，強(qiáng)化貨幣總量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用。本文選取2002～2015年央行公布的社會(huì)融資總量月度數(shù)據(jù)，以實(shí)證分析方法，論述社會(huì)融資規(guī)模作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性和實(shí)用性，從而進(jìn)一步提出政策建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模；貨幣政策；中介目標(biāo)；有效性

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月4日

一、社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)

20世紀(jì)50年代末期及60年代初，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖提出了廣義金融中介機(jī)構(gòu)理論。第一，他們認(rèn)為在研究經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過(guò)程中，金融中介機(jī)構(gòu)不僅僅包括商業(yè)銀行，還應(yīng)該包括各種非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、基金公司等，并且金融機(jī)構(gòu)可以利于節(jié)約交易成本；第二，商業(yè)銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過(guò)程中具有相似性，都可以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金，在這一點(diǎn)上二者并沒(méi)有區(qū)別，由此得出，在中央銀行宏觀調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)時(shí)，不僅僅只局限于對(duì)商業(yè)銀行的控制，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)信貸的控制，并且實(shí)施貨幣政策時(shí)，也要關(guān)注非金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資量，才可以真正地發(fā)揮貨幣政策效力，才能夠促進(jìn)貨幣政策更加有效；第三，他們首次提出了直接融資和間接融資的概念，并且將金融中介分為銀行業(yè)和非銀行的金融中介，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信用創(chuàng)造時(shí)也創(chuàng)造了自己獨(dú)特形式的債務(wù)，雖然形式不同，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金的支持是沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別的，所以貨幣當(dāng)局應(yīng)該對(duì)非銀行的金融中介進(jìn)行有效控制，才可以促進(jìn)貨幣政策的有效性提高。

傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能很好地滿足中央銀行進(jìn)行貨幣政策的操作需求以及進(jìn)行宏觀審慎的要求，我們應(yīng)該立足于整個(gè)金融體系制定貨幣政策，這就需要有個(gè)經(jīng)濟(jì)變量可以較為全面地體現(xiàn)社會(huì)所獲得資金的總量。社會(huì)融資總量就是我國(guó)根據(jù)現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，做出的理論創(chuàng)新和實(shí)踐改進(jìn)，這一指標(biāo)可以較為全面地描繪出實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融系統(tǒng)中所獲得的總體資金總量。

二、社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)有效性實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇、處理。社會(huì)融資總量這一指標(biāo)選取本外幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券、保險(xiǎn)公司賠償和非金融企業(yè)股票融資這幾個(gè)指標(biāo)相加得到，由這幾個(gè)指標(biāo)相加得到的數(shù)值可以近似的代替社會(huì)融資總量，由于各個(gè)指標(biāo)均可以得到當(dāng)月發(fā)生額，相加之后便可以得到社會(huì)融資的當(dāng)月流量數(shù)據(jù)，其中本外幣貸款、委托貸款、信托貸款數(shù)據(jù)來(lái)源于中央銀行網(wǎng)站，企業(yè)債券數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，保險(xiǎn)公司賠償來(lái)源于中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，非金融企業(yè)股票融資數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，所選取數(shù)據(jù)樣本的區(qū)間為2002年1月至2015年12月，數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，用TSF1來(lái)表示，將月度數(shù)據(jù)進(jìn)行季度相加取平均值就得到了社會(huì)融資總量的季度數(shù)據(jù)，用TSF2來(lái)表示。

貨幣政策的最終目標(biāo)以CPI和GDP來(lái)表示。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常指的是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里，一個(gè)國(guó)家的人均產(chǎn)出或人均收入水平的持續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率用來(lái)體現(xiàn)了一個(gè)國(guó)家或一個(gè)地在一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，可以用來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)速度的標(biāo)志，我們用GDP來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，以GDP作為我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)，所選取數(shù)據(jù)樣本的區(qū)間為2002年1月至2015年12月，數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊。

由于所選取的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列，都具有很強(qiáng)的季節(jié)性和異方差性，為了消除季節(jié)的影響，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了X11季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)用GDPsa、CPIsa、TSF1sa和TSF2sa表示；為了消除異方差，將數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)調(diào)整后，得到的指標(biāo)用LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa來(lái)表示。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa四個(gè)變量進(jìn)行一階差分，然后通過(guò)單位根檢驗(yàn)來(lái)分析每個(gè)變量的單整階數(shù)，單位根檢驗(yàn)是要根據(jù)樣本數(shù)據(jù)值和臨界值，只要有一個(gè)拒絕單位根，則可說(shuō)明時(shí)間序列是平穩(wěn)的，單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。（表1）可以看出，各變量的水平值是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，而他們?cè)谝浑A差分后，都變成了平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，這樣就有利于保證下面所做的實(shí)證在結(jié)果上具有的真實(shí)性；并且LGDPsa、LCPIsa、LTSF1sa和LTSF2sa是一階單整，即數(shù)據(jù)都為同階單整，那么便可以使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)各變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)和向量誤差修正模型。本文采用的是Johansen方法對(duì)多變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。利用Johansen方法可以得出兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量，我們采用這兩種方法分別對(duì)LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系分別進(jìn)行檢驗(yàn)，如果可以得到這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么從經(jīng)濟(jì)理論上便可以得到他們存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的解釋，即便是經(jīng)濟(jì)中實(shí)際情況是經(jīng)常偏離均衡關(guān)系，但是這種偏離不過(guò)是隨機(jī)和暫時(shí)的，并且對(duì)于這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系的認(rèn)識(shí)，可以對(duì)我們掌握經(jīng)濟(jì)規(guī)律以及制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策都有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)變量的跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的結(jié)果表明：LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，而最大特征值的檢驗(yàn)結(jié)果也表明：LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。由此可以得出：社會(huì)融資總量和以及社會(huì)融資總量和都存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

由格蘭杰定理可知，相互協(xié)整的變量之間存在誤差修正模型，上文已經(jīng)驗(yàn)證了LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但是這種均衡關(guān)系在短期中也許會(huì)發(fā)生偏離均衡，因此在短期的非均衡的情況下，有必要分析LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa之間的關(guān)系。我們用VAR分別對(duì)LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa建立向量誤差修正模型，并對(duì)模型的回歸結(jié)果如下：

DLCPIsat=0.0306-0.0447ECMt-1+0.1731DLCPIsat-1+0.1546DLCPIsat-2+0.0808DLTSFsa1t-1+0.0843DLTSFsa1t-2

上式中ECM是誤差修正模型的誤差修正項(xiàng)，從上式中可以看出，當(dāng)其他條件不變的情況下，物價(jià)水平受自己的上期水平影響比較大，當(dāng)前一期物價(jià)水平增加1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期的物價(jià)水平就會(huì)增加0.173個(gè)百分點(diǎn)，而當(dāng)前2期物價(jià)水平增加1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，當(dāng)期的物價(jià)水平會(huì)增加0.156個(gè)百分點(diǎn)，這都說(shuō)明了，物價(jià)水平受自身影響比較大；當(dāng)社會(huì)融資總量前1期變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，物價(jià)水平會(huì)變動(dòng)0.0808個(gè)百分點(diǎn)，這表明在短期增加社會(huì)融資總量，可以對(duì)物價(jià)水平有一定的影響，可以促使物價(jià)水平升高，這也說(shuō)明了社會(huì)融資總量和物價(jià)水平這一宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有一定的相關(guān)程度，并且社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)具有一定的可控性，即通過(guò)控制社會(huì)融資總量，可以控制物價(jià)穩(wěn)定，從而達(dá)到促進(jìn)幣值穩(wěn)定的目的。

三、結(jié)論

通過(guò)對(duì)社會(huì)融資總量的理論研究以及進(jìn)行了實(shí)證研究得出，社會(huì)融資總量在理論上滿足了作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件：在可測(cè)性上由于內(nèi)涵明確可以迅速收集到數(shù)據(jù)資料；在可控性上由于各指標(biāo)可以獨(dú)立控制，并且本外幣貸款、信托貸款可以由銀行監(jiān)督委員會(huì)進(jìn)行監(jiān)督控制，企業(yè)債券、非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)股票融資由證券監(jiān)督委員會(huì)監(jiān)督，而保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)受到保監(jiān)會(huì)的監(jiān)督控制，形成了一行三會(huì)的監(jiān)管局面，從而保證了社會(huì)融資總量具有很好的可控性；從相關(guān)性來(lái)看，社會(huì)融資總量與GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都比較高，保證了和主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有較好的相關(guān)。在實(shí)證研究中通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果分析以及回歸分析，得到社會(huì)融資總量與居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)以及國(guó)民生產(chǎn)總值具有很好的相關(guān)性并且對(duì)其都有影響，由此可以得出社會(huì)融資總量對(duì)促進(jìn)幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有很好的作用，因此社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)是有效的。

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