國(guó)內(nèi)外價(jià)值成長(zhǎng)投資策略研究綜述

王麗 顧紀(jì)生

[提要] 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略是在傳統(tǒng)價(jià)值投資策略的基礎(chǔ)上考慮了股票成長(zhǎng)性這一因素。到目前為止，價(jià)值成長(zhǎng)投資策略已經(jīng)成為股票投資者研究的一個(gè)熱門課題，國(guó)內(nèi)外對(duì)這方面的研究已經(jīng)取得了很多的成果。本文在閱讀國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)后，從價(jià)值投資策略的有效性、價(jià)值投資策略指標(biāo)選取和成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取等三個(gè)方面進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略能夠在股票投資時(shí)幫助投資者獲得超額收益。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；成長(zhǎng)投資；綜述

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、引言

從已有文獻(xiàn)對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的含義描述來看，其是一種融合價(jià)值和成長(zhǎng)性兩個(gè)因素的投資理念。越來越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅(jiān)定不移地信奉價(jià)值投資成長(zhǎng)策略。于是本文在研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述。

二、價(jià)值投資策略的有效性

很多學(xué)者通過實(shí)證分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不管在歐美成熟股票市場(chǎng)還是在新加坡、中國(guó)等亞洲新興股票市場(chǎng)，運(yùn)用價(jià)值投資策略選出的價(jià)值股都能獲得超額收益。

（一）國(guó)外關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。國(guó)外最早采用具體估值指標(biāo)對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行實(shí)證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標(biāo)，選取了美國(guó)股市1957年4月至1971年3月的公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了高低市盈率組合，研究結(jié)果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績(jī)效測(cè)度偏差因素考慮在內(nèi)，這個(gè)結(jié)果也是成立的，市盈率指標(biāo)效應(yīng)由此誕生。這一實(shí)證結(jié)果更加證明了價(jià)值投資的價(jià)值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對(duì)納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行了研究，他們將股票分為價(jià)值股和成長(zhǎng)股兩類組合，通過5年數(shù)據(jù)的分析，他們發(fā)現(xiàn)價(jià)值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長(zhǎng)股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標(biāo)構(gòu)造價(jià)值投資組合及成長(zhǎng)股投資組合，通過實(shí)證分析對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)和一些國(guó)家的新興市場(chǎng)都進(jìn)行了驗(yàn)證。在13個(gè)成熟股市中有12個(gè)股市的價(jià)值股投資組合收益率超過了成長(zhǎng)股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個(gè)新興市場(chǎng)中有10個(gè)股市發(fā)現(xiàn)了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)收益率波動(dòng)較大，而且樣本時(shí)間跨度較短。

（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。雖然我國(guó)股市只有20多年的發(fā)展歷程，但是價(jià)值投資策略在我國(guó)股市應(yīng)用也比較廣泛，很多學(xué)者也通過實(shí)證分析證明了價(jià)值投資策略在我國(guó)股市是適用的、有效的。王永宏和趙學(xué)軍（2001）通過實(shí)證分析分別對(duì)價(jià)值投資策略和動(dòng)量投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了對(duì)比分析，實(shí)證結(jié)果表明通過價(jià)值投資策略篩選出的股票后期表現(xiàn)都比較好，說明了價(jià)值投資策略同樣適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。王艷春和歐陽令南（2003）利用市凈率指標(biāo)將樣本股票進(jìn)行分組，通過實(shí)證分析，證明了低市凈率即價(jià)值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價(jià)值投資策略在中國(guó)的有效性。陳祺（2013）采用了5種財(cái)務(wù)指標(biāo)：市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、收入增長(zhǎng)率以及ROE來構(gòu)建價(jià)值投資組合和成長(zhǎng)組合，實(shí)證結(jié)果顯示市凈率和市現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長(zhǎng)、穩(wěn)定、金融和消費(fèi)四個(gè)板塊中價(jià)值投資策略都有效可行。

三、價(jià)值投資策略中估值指標(biāo)的選取

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究?jī)r(jià)值投資策略時(shí)，不管是用統(tǒng)計(jì)分析或者構(gòu)建模型，都運(yùn)用到了最基本的指標(biāo)分析，但這些指標(biāo)都不盡相同。

一些學(xué)者僅運(yùn)用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標(biāo)作為選股依據(jù)。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出市盈率與公司銷售業(yè)績(jī)成正比，即高市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好；反之，低市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。蔡飛（2008）通過對(duì)A股市場(chǎng)2000～2003年上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為低市銷率的股票顯示出較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，市銷率越低，超額漲幅越大，而且低市銷率的股票組合的市場(chǎng)表現(xiàn)超過了市場(chǎng)上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷率的優(yōu)勢(shì)更明顯，而熊市卻不明顯。同時(shí)，選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價(jià)證券組合更能帶來穩(wěn)定的收入；在采用低市銷率策略時(shí)，所選的公司規(guī)模越小，收益越不穩(wěn)定。

還有一些學(xué)者認(rèn)為單一指標(biāo)作為選股依據(jù)難免有失偏頗，他們同時(shí)選取了幾個(gè)指標(biāo)，并構(gòu)成價(jià)值投資組合，以此來驗(yàn)證價(jià)值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標(biāo)并不完善。文章運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法，證明低市銷率和低市盈率相結(jié)合的選股指標(biāo)體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國(guó)股市特點(diǎn)的、比較適合的選股指標(biāo)體系。顧紀(jì)生、朱玲（2012）指出目前的相關(guān)分析指標(biāo)無法全面且深刻地揭示上市公司投資價(jià)值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應(yīng)該成為研判其宏、微觀價(jià)值的兩大核心指標(biāo)，也是對(duì)現(xiàn)有分析指標(biāo)的必要補(bǔ)充。

四、成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取

傳統(tǒng)的衡量一家公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)通常有毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等，很多學(xué)者在研究公司成長(zhǎng)性時(shí)，選取的指標(biāo)也不盡相同。

陳曉紅、佘堅(jiān)和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對(duì)象，通過建立成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，其中包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等12個(gè)指標(biāo)，分別采用突變級(jí)數(shù)法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過對(duì)比分析，認(rèn)為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長(zhǎng)型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率以及股價(jià)/現(xiàn)金流量比這4個(gè)指標(biāo)來衡量公司的成長(zhǎng)性。同時(shí)，她在文中指出成長(zhǎng)型股票與其他股票的顯著差別就在于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和盈余成長(zhǎng)率必須明顯高于行業(yè)平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)為度量公司的成長(zhǎng)能力主要是通過增長(zhǎng)率指標(biāo)來衡量，主要包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。

五、結(jié)語

通過歸納整理后，本文得出以下現(xiàn)有研究結(jié)論：（1）明確了價(jià)值投資的有效性，價(jià)值投資策略不僅適用于國(guó)外成熟市場(chǎng)，同時(shí)也適用于包括我國(guó)股市在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)；（2）價(jià)值投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率等；（3）成長(zhǎng)投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。在前人研究的基礎(chǔ)上，相信在采用價(jià)值成長(zhǎng)投資策略選股時(shí)，定能幫助投資者獲得超額收益。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Basu.S.Investment Performance of Common Stocks In Relation To Their Price Earnings Rations：A Test of The Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance，1977.32.

[2]Fama，E.and K.French.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance，1992.47.

[3]王永宏，趙學(xué)軍.中國(guó)股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001.6.3.

[4]王艷春，歐陽令南.價(jià)值投資與中國(guó)股市的可行性分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004.1.

[5]陳祺.中國(guó)股市價(jià)值投資策略的績(jī)效研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.4.1.

[6]蔡飛.市銷率指標(biāo)在股票投資決策中的應(yīng)用[J].財(cái)會(huì)月刊（綜合），2008.2.

[7]杜惠芬，平仕濤.在A股市場(chǎng)使用市銷率系列指標(biāo)的實(shí)證分析[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005.10.

[8]顧紀(jì)生，朱玲.股票投資價(jià)值分析的綜合指標(biāo)及其創(chuàng)新指向[J].商業(yè)研究，2012.2.

[9]陳曉紅，佘堅(jiān)，鄒湘娟.中小上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)方法比較研究[J].科學(xué)管理，2006.1.

[10]余嵐.成長(zhǎng)型股票的選擇方法及投資策略研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.6.