資本管制理論最新進(jìn)展綜述

石峰

[提要] 資產(chǎn)的跨國(guó)流動(dòng)代表著國(guó)家間的跨期貿(mào)易。從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，隨著全球金融市場(chǎng)的整合，國(guó)家間跨期貿(mào)易大幅增加，但是各國(guó)并沒(méi)有統(tǒng)一的資本賬戶政策。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取的政策不同，一些新興市場(chǎng)或發(fā)展中國(guó)家限制資本自由跨界流動(dòng)。但理論界一直沒(méi)有探討資本管制這個(gè)主題。2008～2009年金融危機(jī)以后，大量資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興市場(chǎng)國(guó)家，所帶來(lái)的宏觀及金融穩(wěn)定性問(wèn)題引發(fā)理論界的研究熱潮。本文比較詳細(xì)地梳理資本管制理論的新進(jìn)展，旨在為國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的進(jìn)一步研究拋磚引玉。

關(guān)鍵詞：資本流動(dòng)；資本管制；最優(yōu)資本管制

中圖分類號(hào)：F091.348 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：資本管制理論的最新進(jìn)展

收錄日期：2016年3月10日

一、引言

對(duì)資產(chǎn)的國(guó)際交易進(jìn)行課稅或限制即為資本管制。限制資本外流在兩次世界大戰(zhàn)時(shí)即為交戰(zhàn)各國(guó)廣泛采納，在固定匯率制下，這些允許限制資本外流的國(guó)家超發(fā)貨幣為戰(zhàn)爭(zhēng)融資，同時(shí)壓低利率降低國(guó)債成本。戰(zhàn)后，各國(guó)在布雷頓-森林構(gòu)建國(guó)際金融體系的時(shí)候，凱恩斯強(qiáng)烈支持資本管制。最終，IMF要求各成員國(guó)經(jīng)常賬戶下資本應(yīng)自由兌換，但可對(duì)資本賬戶下的交易進(jìn)行管制。后來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸在資本管制問(wèn)題上取得共識(shí)，即資本跨界自由配置所帶來(lái)的收益超過(guò)其成本。結(jié)果，發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸在20世紀(jì)70年代及80年代取消了資本管制。到90年代中期，許多發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家也開(kāi)始逐漸取消資本管制。但隨之而來(lái)的亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家及政策制定者相信在某些情況下控制資本流入會(huì)降低金融危機(jī)所帶來(lái)的沖擊。2008～2009年金融危機(jī)后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策，大量資本流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。為了降低金融危機(jī)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，巴西在2009年10月對(duì)除FDI外的所有資本流入課稅，在2010年10月又把以債務(wù)形式流入到國(guó)內(nèi)的資本稅率提高到6%，而對(duì)以組合權(quán)益形式流入的資本稅率則維持在2%不變。鑒于全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，IMF積極提倡使用資本管制作為宏觀審慎性工具。作為對(duì)現(xiàn)實(shí)世界發(fā)展的呼應(yīng)，理論界也掀起了研究資本管制的熱潮。下面分別就兩個(gè)主題對(duì)最近的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，分別是：價(jià)格影響外部性與資本管制；資本管制的外部影響。

二、價(jià)格影響外部性與資本管制

許多研究表明資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)常會(huì)引發(fā)金融危機(jī)（Reinhart、Reinhart，2008），這導(dǎo)致許多學(xué)者包括Bhagwati、Rodrik及Stiglitz反對(duì)金融市場(chǎng)自由化。他們認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性均衡是無(wú)效的，在二階的意義上，限制資本賬戶或許是最優(yōu)的。但是他們并沒(méi)有解釋是什么機(jī)制導(dǎo)致這些國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性均衡結(jié)果無(wú)效，也沒(méi)有詳細(xì)闡釋他們具體需要何種形式的資本管制。最近，一類文獻(xiàn)認(rèn)為是價(jià)格影響外部性導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)性均衡無(wú)效。根據(jù)價(jià)格影響外部性影響競(jìng)爭(zhēng)性均衡有效性的渠道，價(jià)格影響外部性可分為：（1）匯率外部性；（2）資產(chǎn)價(jià)格外部性；（3）工資外部性。下面分別予以總結(jié)：

（一）匯率外部性。Korinek（2010）認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家理性個(gè)體在做融資及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策時(shí)會(huì)造成價(jià)格影響外部性。即當(dāng)個(gè)體面臨外部借貸約束時(shí)，其約束的松緊程度內(nèi)生地取決于價(jià)格，而個(gè)體在做決策時(shí)認(rèn)為價(jià)格及匯率給定，從而不會(huì)考慮其償付行為的外部影響。但大量的償付會(huì)導(dǎo)致資本外流從而使其匯率貶值，匯率貶值會(huì)使其外部借貸約束變緊造成國(guó)內(nèi)需求下降，從而引發(fā)金融危機(jī)。在面臨同樣約束時(shí)，社會(huì)計(jì)劃者在做決策時(shí)會(huì)考慮，當(dāng)存在金融放大性效應(yīng)時(shí)，減少償付會(huì)使匯率貶值幅度降低，從而使其面臨的借貸約束不至變緊。這意味著，和競(jìng)爭(zhēng)性均衡中個(gè)體選擇結(jié)果相比，社會(huì)計(jì)劃者會(huì)承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)避免金融動(dòng)蕩。如果對(duì)資本流入課以庇古稅消除價(jià)格影響外部性，競(jìng)爭(zhēng)性均衡的結(jié)果是約束社會(huì)有效的。在競(jìng)爭(zhēng)性均衡中，個(gè)體會(huì)低估其狀態(tài)依存償付的社會(huì)成本，為了衡量其被低估的程度，Korinek（2010）引入了外部性核。在個(gè)體面臨借貸約束時(shí)，外部性核為正。當(dāng)借貸約束越來(lái)越緊時(shí)，外部性核會(huì)越來(lái)越大。不同形式資本流的風(fēng)險(xiǎn)由其各自的外部性核來(lái)刻畫(huà)，對(duì)不同的資本流，政府依據(jù)其外部性核來(lái)征收不同的稅收。用印尼1989～2008年的數(shù)據(jù)，Korinek（2010）發(fā)現(xiàn)在1997～1998年危機(jī)期間，美元債務(wù)、印尼本國(guó)貨幣計(jì)值的債務(wù)、權(quán)益組合資本流入的外部性核分別為30.7%、8.9%、6.2%。這些資本流入對(duì)應(yīng)的年最優(yōu)稅率分別為1.54%、0.44%、0.31%。

在Bianchi（2011）中，借貸約束限制了小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的債務(wù)融資。為了能在國(guó)際市場(chǎng)上借債（債券以貿(mào)易品計(jì)價(jià)），小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)必須以貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的產(chǎn)出做抵押。這樣，非貿(mào)易品部門的產(chǎn)出部分地產(chǎn)生了債務(wù)杠桿效應(yīng)。非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的不利變化會(huì)使借貸約束變緊，從而觸發(fā)費(fèi)舍爾式的債務(wù)緊縮：消費(fèi)下降、實(shí)際匯率貶值、外部融資渠道受阻三者彼此作用。在一般均衡中，個(gè)體不會(huì)把他們借款決策對(duì)價(jià)格的影響內(nèi)部化，從而導(dǎo)致過(guò)度借款。社會(huì)計(jì)劃者會(huì)內(nèi)部化這種影響而實(shí)現(xiàn)約束有效配置，約束有效配置可由對(duì)債務(wù)課以狀態(tài)依存稅收來(lái)實(shí)現(xiàn)。在一個(gè)帶金融中介的模型中，Bianchi（2011）發(fā)現(xiàn)對(duì)債務(wù)課稅等價(jià)于要求金融中介留存一定的儲(chǔ)備金。數(shù)量化分析表明，匯率影響外部性會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的長(zhǎng)期概率，從0.4%上升到5.5%。在競(jìng)爭(zhēng)性均衡中，當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，消費(fèi)下降17%、資本流入下降8%、實(shí)際匯率貶值19%。而在約束有效配置中，消費(fèi)下降10%、資本流入幾乎不會(huì)下降、實(shí)際匯率貶值1%。

G.Benigno等人（2013）在兩部門小國(guó)開(kāi)放生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中分析了金融危機(jī)與宏觀審慎性政策。但和其他文獻(xiàn)不同，G.Benigno等人（2013）假設(shè)社會(huì)計(jì)劃者在危機(jī)發(fā)生時(shí)能在部門間重新配置勞動(dòng)，從而可減少危機(jī)帶來(lái)的危害。這樣，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)正常的時(shí)候，社會(huì)計(jì)劃者會(huì)比分散化的個(gè)體借入更多的外債，競(jìng)爭(zhēng)性均衡表現(xiàn)出的是借款不足而不是過(guò)度借款。和事前政策相比，事后政策帶來(lái)的福利改進(jìn)更大。宏觀審慎性政策如對(duì)外債課稅雖能使危機(jī)發(fā)生的概率降到零，但因其會(huì)降低平均消費(fèi)水平，所以會(huì)降低福利水平。在兩部門小國(guó)開(kāi)放稟賦經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)個(gè)體的借貸約束依賴于實(shí)際匯率時(shí)，G.Benigno等人（2013）證明了危機(jī)時(shí)支持實(shí)際匯率的可信承諾在福利上優(yōu)于對(duì)外債的審慎性課稅。與其他文獻(xiàn)不同的是，G.Benigno等人（2013）考慮了三種政策工具：對(duì)外債課稅（資本管制）、對(duì)非貿(mào)易品消費(fèi)課稅和對(duì)貿(mào)易品消費(fèi)課稅（實(shí)際匯率介入）。雖然資本管制會(huì)復(fù)制約束有效配置，但兩種消費(fèi)稅中的任何一個(gè)均可實(shí)現(xiàn)無(wú)約束配置。而且，危機(jī)時(shí)支持實(shí)際匯率的政策是時(shí)間一致的。值得注意的是，G.Benigno等人（2013）指出文獻(xiàn)中常用的求約束有效配置的社會(huì)計(jì)劃者法對(duì)所使用的有效性定義非常敏感。在同樣的模型中引入生產(chǎn)時(shí)，改變有效性的定義就會(huì)完全改變規(guī)范分析的結(jié)果。

（二）資產(chǎn)價(jià)格外部性。Bianchi和Mendoza（2010）在小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中引入對(duì)外借款及營(yíng)運(yùn)資本融資約束，約束依賴于資產(chǎn)價(jià)格。約束的變緊除了會(huì)引發(fā)費(fèi)舍爾式的債務(wù)緊縮，還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的供給方。因?yàn)榻栀J約束會(huì)限制廠商的營(yíng)運(yùn)資本貸款，而廠商使用營(yíng)運(yùn)資本貸款來(lái)支付工人的工資，因此生產(chǎn)和勞動(dòng)需求受借貸約束的限制。當(dāng)約束變緊時(shí)，勞動(dòng)的有效成本上升，勞動(dòng)需求及產(chǎn)出下降。這種影響會(huì)通過(guò)紅利反饋到資產(chǎn)價(jià)格。由于個(gè)體做決策時(shí)并沒(méi)有內(nèi)部化其借款決策的一般均衡影響，和社會(huì)計(jì)劃者約束有效配置相比，分散化均衡中金融危機(jī)發(fā)生的概率更大且破壞力更強(qiáng)。為了通過(guò)分散化均衡來(lái)實(shí)施社會(huì)計(jì)劃者約束有效配置，需要對(duì)外債及紅利課以狀態(tài)依存的稅收。

Korinek（2011）分析了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中債務(wù)結(jié)構(gòu)和金融危機(jī)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)當(dāng)個(gè)體面臨外部借貸約束且約束內(nèi)生地受匯率影響時(shí)，由于個(gè)體并沒(méi)有考慮其借入的美元債對(duì)可引發(fā)金融危機(jī)的金融放大效應(yīng)的影響，分散化均衡的結(jié)果是新興市場(chǎng)國(guó)家借入過(guò)多的美元債務(wù)，而不是以本國(guó)貨幣計(jì)值的債務(wù)。和美元債務(wù)相比，以本幣計(jì)值的債務(wù)在匯率貶值時(shí)會(huì)使本國(guó)的支付更少，是較好的保險(xiǎn)工具。但由于國(guó)際市場(chǎng)貸款人厭惡新興市場(chǎng)的匯率波動(dòng)，對(duì)以新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣計(jì)值的債務(wù)通常會(huì)索取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為內(nèi)部化美元債所帶來(lái)的外部性，二級(jí)最優(yōu)的政策是對(duì)美元債征稅。稅收會(huì)降低以本幣計(jì)值債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使分散化的個(gè)體借入更多的以本幣計(jì)值的債券，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性。

當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)家通過(guò)銀行中介向國(guó)外借款為其投資項(xiàng)目融資時(shí)，銀行可置經(jīng)濟(jì)于去杠桿化的危機(jī)之中。在這種情況下，Aizenman（2011）證明通過(guò)對(duì)外債課稅及補(bǔ)助國(guó)際儲(chǔ)備的累積可實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。當(dāng)外匯儲(chǔ)備不多的時(shí)候，去杠桿化危機(jī)會(huì)導(dǎo)致大量銀行同時(shí)把其投資變現(xiàn)，這會(huì)壓低實(shí)物資本的賣價(jià)。在去杠桿化的同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)增加對(duì)外幣的需求，當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備不多的時(shí)候，外幣的升值會(huì)使銀行把更多的投資變現(xiàn)。由于每家銀行沒(méi)有內(nèi)部化其變現(xiàn)行為對(duì)實(shí)物資本價(jià)格的影響，導(dǎo)致了賤賣外部性。賤賣外部性使借入外債的邊際社會(huì)收益低于個(gè)體收益，持有國(guó)際儲(chǔ)備的邊際社會(huì)收益高于個(gè)體收益。實(shí)施最優(yōu)的對(duì)外債課稅及補(bǔ)助國(guó)際儲(chǔ)備會(huì)減少外債，同時(shí)通過(guò)課得的稅收為國(guó)際儲(chǔ)備的預(yù)防性持有進(jìn)行了融資。

（三）工資外部性。匯率直接釘住歐元或直接使用歐元的歐元區(qū)外圍國(guó)家勞動(dòng)力市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是名義工資具有向下粘性。在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前，大量資本流入這些國(guó)家，通過(guò)國(guó)內(nèi)吸收的擴(kuò)張性影響，小時(shí)工資率大幅攀升。危機(jī)爆發(fā)后，資本流入枯竭，總需求大幅下跌，但名義工資卻維持在高位，這造成了這些國(guó)家大量的非自愿性失業(yè)。對(duì)這些國(guó)家而言，實(shí)施資本管制是否會(huì)使情況變好？Grohe和Uribe（2012）在貿(mào)易品、非貿(mào)易品兩部門小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型中引入向下名義工資粘性及固定匯率發(fā)現(xiàn)資本自由流動(dòng)會(huì)造成負(fù)的外部性。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張驅(qū)升實(shí)際工資，但在經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段，向下名義工資粘性及固定匯率制不能使實(shí)際工資維持在保證充分就業(yè)水平。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，眾多個(gè)體的支出決策導(dǎo)致了工資的無(wú)效增加，但個(gè)體并不能把他們的影響內(nèi)部化。這種外部性導(dǎo)致了收縮階段的高失業(yè)。拉姆齊最優(yōu)資本管制會(huì)改善這種外部性使經(jīng)濟(jì)達(dá)到二階最優(yōu)。本質(zhì)上，這種資本管制屬于宏觀審慎性措施。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候，對(duì)外債課稅限制了名義工資的增長(zhǎng)。和沒(méi)有資本管制時(shí)相比，工資的溫和增長(zhǎng)改善了收縮時(shí)期因名義工資粘性導(dǎo)致的失業(yè)。此外，Grohe和Uribe（2012）還發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)資本管制并不會(huì)以鄰為壑，而且會(huì)避免資本自由流動(dòng)時(shí)所帶來(lái)的過(guò)度借貸問(wèn)題。

上述理論表明：社會(huì)計(jì)劃者應(yīng)使用資本管制作為審慎性工具，以改善外部性所帶來(lái)的效率損失。但是，在現(xiàn)實(shí)世界中，政府真的審慎性地進(jìn)行資本管制了嗎？Fernandez等人（2013）使用91個(gè)國(guó)家從1995年到2011年的數(shù)據(jù)，更新了Schindler資本管制指數(shù)。實(shí)證結(jié)果表明：（1）政策制定者并沒(méi)有隨經(jīng)濟(jì)周期的改變而改變資本管制；（2）政策制定者并沒(méi)有把資本管制作為穩(wěn)定性工具來(lái)使用；（3）在樣本期內(nèi)，政策制定者并沒(méi)有審慎性地或反周期地使用資本管制。

三、資本管制的外部影響

當(dāng)國(guó)家間生產(chǎn)率增長(zhǎng)不同時(shí)，資本跨界自由流動(dòng)會(huì)促進(jìn)消費(fèi)平滑從而改善福利。在全球經(jīng)濟(jì)處于失衡狀態(tài)下，Goodhart等人（2013）引入債務(wù)違約的可能性證明競(jìng)爭(zhēng)性均衡是次優(yōu)的。在這種情況下，對(duì)跨界資本流單邊課稅并把稅收收入返還給國(guó)內(nèi)家庭戶，在平滑消費(fèi)的同時(shí)，也降低了違約成本。結(jié)果改善了全球失衡，貿(mào)易盈余國(guó)及赤字國(guó)的福利都會(huì)得到改進(jìn)。

資本管制及其他形式的資本賬戶干預(yù)會(huì)造成溢出效應(yīng)。這自然引出如下問(wèn)題：執(zhí)行資本賬戶政策時(shí)是否需要全球合作，什么條件下需要合作。Korinek（2013）回答了這些問(wèn)題。如果資本管制的目的是校正國(guó)內(nèi)的外部性，如學(xué)習(xí)外部性、處于流動(dòng)性陷阱時(shí)總需求外部性、面臨外部借貸約束時(shí)價(jià)格影響外部性，即使資本管制會(huì)造成國(guó)際溢出效應(yīng)，全球均衡仍是帕累托有效的。這意味著用于校正國(guó)內(nèi)外部性的資本管制并不需要國(guó)際合作。但是，如果一國(guó)用資本管制來(lái)操縱貿(mào)易條件，這種以鄰為壑的做法會(huì)降低全球福利，從而需要全球合作。此外，如果資本管制本身會(huì)帶來(lái)扭曲性影響，或政策制定者不能針對(duì)不同類型資本流進(jìn)行管制，則全球合作也會(huì)改善全球福利。合作會(huì)使資本控制帶來(lái)的總扭曲最小。

四、結(jié)語(yǔ)

本文綜述了資本管制理論研究的最新進(jìn)展。從這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)可以看出，資本管制理論研究目前正處于加速發(fā)展階段，目前還沒(méi)有統(tǒng)一的理論框架。在帶名義粘性的模型中加入價(jià)格影響外部性是未來(lái)研究的一個(gè)有益嘗試。關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，除了上述研究，筆者認(rèn)為更應(yīng)該探討資本管制與金融穩(wěn)定的關(guān)系。希望國(guó)內(nèi)關(guān)注這一領(lǐng)域的學(xué)者仁者見(jiàn)仁，能在資本管制理論研究上提出自己的真知灼見(jiàn)。

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