匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放

埃斯瓦爾·普拉薩德

在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)未完善前允許資本跨境自由流動(dòng)并放開(kāi)匯率管制，將加劇資本流入和流出的波動(dòng)性

本文考察了中國(guó)匯率機(jī)制的發(fā)展、資本項(xiàng)目開(kāi)放利弊以及改革優(yōu)先次序和風(fēng)險(xiǎn)。

2000年以來(lái)，中國(guó)因干預(yù)外匯市場(chǎng)并保持人民幣匯率相對(duì)低估，長(zhǎng)期受到美國(guó)和IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。在大多數(shù)時(shí)候，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，表現(xiàn)為巨額的資本凈流入。為了避免貿(mào)易順差導(dǎo)致人民幣升值，中國(guó)加大了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，回購(gòu)?fù)鈪R并購(gòu)買(mǎi)發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券。雖然對(duì)人民幣低估程度的計(jì)算并不可靠，但過(guò)去15年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速積累可以看出人民幣匯率在一定程度上被低估。

與此同時(shí)，有兩個(gè)變化值得注意。一是2005年以來(lái)，盡管中國(guó)大力干預(yù)外匯市場(chǎng)，但人民幣對(duì)美元和其他貿(mào)易伙伴貨幣仍大幅升值。二是2014年夏天以來(lái)，人民幣貶值壓力加大，中國(guó)人民銀行不斷動(dòng)用外匯儲(chǔ)備阻止人民幣過(guò)快貶值。

人民幣匯率管理機(jī)制

人民幣匯率過(guò)去過(guò)于釘住美元這一單一貨幣，2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元步入升值通道。當(dāng)時(shí)，人民銀行開(kāi)始參考一籃子貨幣，實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。人民銀行每個(gè)工作日公布人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，并鎖定日內(nèi)±0.3%的波動(dòng)區(qū)間。因此，盡管人民幣對(duì)美元逐漸升值，但由于波動(dòng)幅度太小，中國(guó)實(shí)際上沒(méi)有停止對(duì)人民幣匯率的管理。

2007年5月，人民幣波動(dòng)幅度由±0.3%擴(kuò)大到±0.5%。但隨后由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅并引發(fā)全球金融危機(jī)，2008年7月-2010年6月人民幣重新釘住美元。2012年4月，人民幣浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至±1%，并于2014年6月再次擴(kuò)大至±2%。盡管人民銀行不允許外匯市場(chǎng)供需自由決定人民幣匯率，但2005年匯改以后人民幣對(duì)美元匯率實(shí)質(zhì)上升值了35%。

在上述措施顯著增強(qiáng)了人民幣匯率彈性的同時(shí)，過(guò)去10年人民幣對(duì)美元名義匯率波動(dòng)率是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中最低的。人民幣貿(mào)易加權(quán)有效匯率指數(shù)與名義匯率走勢(shì)相近，但波動(dòng)幅度更大。從人民幣貿(mào)易加權(quán)有效匯率指數(shù)來(lái)看，中國(guó)的波動(dòng)幅度也是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中最小的。也就是說(shuō)，中國(guó)有效匯率彈性更大，但仍然有限。

中國(guó)的匯率管理機(jī)制可以概括為三個(gè)特點(diǎn)：（1）中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，即中國(guó)外匯交易中心每個(gè)工作日在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前發(fā)布的一個(gè)參考匯價(jià)；（2）日波幅限制，即人民幣對(duì)美元的交易價(jià)可在中間價(jià)±2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；（3）有管理的浮動(dòng)匯率，即人民銀行通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)以使匯率維持在其不公開(kāi)的目標(biāo)水平。

2015年8月11日，人民銀行改革了人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，并將人民幣對(duì)美元中間價(jià)一次性貶值1.9%。日波幅限制和有管理的浮動(dòng)匯率這兩個(gè)規(guī)則仍保留不變。在此之前，人民銀行的開(kāi)盤(pán)參考價(jià)并不一定等于中國(guó)外匯交易中心上日收盤(pán)價(jià)。也就是說(shuō)，在開(kāi)盤(pán)參考價(jià)的基礎(chǔ)上，人民幣在一個(gè)交易日內(nèi)可能升值或貶值2%，但下一交易日的開(kāi)盤(pán)參考價(jià)可能并且通常與前一交易日的開(kāi)盤(pán)參考價(jià)相同。“8·11”匯改之后，人民幣中間價(jià)與前一日收盤(pán)價(jià)掛鉤，匯率定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化。

在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革的同時(shí)，人民銀行還推動(dòng)了人民幣貶值?？紤]到人民銀行的本意是減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)、使人民幣匯率更加自由浮動(dòng)，因此，讓人民幣貶值可以解釋為相對(duì)溫和的防御措施，旨在釋放人民幣不會(huì)隨美元升值而升值的信號(hào)。實(shí)際上，在此之前，人民幣貿(mào)易加權(quán)有效匯率已經(jīng)大幅升值。

然而，匯率政策的轉(zhuǎn)變引發(fā)了金融市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和2015年6月股市急劇下跌的背景下。市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)匯率政策變化是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑而非市場(chǎng)化改革，美國(guó)等諸多國(guó)家股票市場(chǎng)應(yīng)聲而落。全球貨幣市場(chǎng)也因擔(dān)心中國(guó)加入競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值行列而受到波及。

2015年12月11日，人民銀行轉(zhuǎn)載的中國(guó)貨幣網(wǎng)文章透露了另一個(gè)政策轉(zhuǎn)變，中國(guó)外匯交易中心正式發(fā)布人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)。文章指出，“長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)觀察人民幣匯率的視角主要是看人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，由于匯率浮動(dòng)旨在調(diào)節(jié)多個(gè)貿(mào)易伙伴的貿(mào)易和投資，因此僅觀察人民幣對(duì)美元雙邊匯率并不能全面反映貿(mào)易品的國(guó)際比價(jià)。也就是說(shuō)，人民幣匯率不應(yīng)僅以美元為參考，也要參考一籃子貨幣。”該匯率指數(shù)對(duì)推動(dòng)社會(huì)觀察人民幣匯率視角的轉(zhuǎn)變具有重要意義。

目前中國(guó)外匯交易中心公布的三種人民幣匯率指數(shù)，分別是參考掛牌的13種外匯交易幣種并按貿(mào)易權(quán)重計(jì)算、參考BIS貨幣籃子、參考SDR貨幣籃子計(jì)算的人民幣匯率指數(shù)。在這三個(gè)指數(shù)中，人民幣對(duì)美元匯率的權(quán)重大概是42%。

這一做法可以體現(xiàn)人民銀行的戰(zhàn)略變化。首先，使人民幣跟美元正式脫鉤的步伐更進(jìn)一步；其次，短期內(nèi)人民幣兌美元貶值預(yù)期愈發(fā)確定。不過(guò)人民銀行并沒(méi)有透露籃子內(nèi)貨幣的構(gòu)成和比重。

資本賬戶開(kāi)放有利有弊

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩、金融市場(chǎng)不完善、投資驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式等諸多挑戰(zhàn)，中國(guó)為何還要將資本賬戶開(kāi)放作為一項(xiàng)優(yōu)先的工作來(lái)推動(dòng)？

原因可能是資本自由流動(dòng)能夠?qū)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很多正面的影響。比如資本賬戶開(kāi)放能夠促進(jìn)金融一體化，推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，引入國(guó)外先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，為國(guó)內(nèi)投資者提供更多元化的投資機(jī)會(huì)以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)者刺激國(guó)內(nèi)金融業(yè)改革等等。

資本項(xiàng)目開(kāi)放還有其他好處，比如可以加速推動(dòng)上海成為國(guó)際金融中心。此外，資本項(xiàng)目開(kāi)放如果附以更靈活的匯率機(jī)制，將加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從依靠出口和投資拉動(dòng)向更多依靠?jī)?nèi)需和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變。更加靈活的匯率形成機(jī)制會(huì)減輕貨幣政策的壓力，有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，把通脹率維持在低而穩(wěn)定的水平上。

當(dāng)然，不成熟的資本賬戶開(kāi)放蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。比如幣值更難以控制，不受限制的資本外流會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，巨額外匯儲(chǔ)備和較低水平的外債在一定程度上可以避免這些風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到上述因素，中國(guó)仍然對(duì)資本賬戶實(shí)施廣泛的控制，但是中國(guó)正在逐漸有選擇性地、謹(jǐn)慎地解除這些控制。很多關(guān)于跨境資本流動(dòng)的限制得到了放松，這與人民幣國(guó)際化的目標(biāo)是一致的。盡管與許多儲(chǔ)備貨幣國(guó)家相比還有一定差距，但中國(guó)的資本賬戶毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)呈現(xiàn)出越來(lái)越開(kāi)放的態(tài)勢(shì)。

預(yù)計(jì)在未來(lái)三到五年內(nèi)，中國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度將有較大提升，對(duì)資本流動(dòng)的直接管制將最大限度減少。當(dāng)然，資本賬戶完全可兌換和一個(gè)完全不受約束的資本流動(dòng)賬戶（資本項(xiàng)目完全自由可兌換）是兩個(gè)概念，中國(guó)在放松資本管制的同時(shí)可能會(huì)保持對(duì)跨境交易的注冊(cè)和報(bào)告的“軟”控制。這更符合中國(guó)政府一貫的風(fēng)格，它為資本賬戶完全可兌換提供了一條可能的開(kāi)放路徑，同時(shí)又能保證政府對(duì)市場(chǎng)的控制力。

先后次序和潛在風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)在匯率完全市場(chǎng)化之前就推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放是否是一種本末倒置的行為？從其他發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在匯率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由波動(dòng)的情況下開(kāi)放資本項(xiàng)目是有風(fēng)險(xiǎn)的。在固定匯率或嚴(yán)格管理的匯率下，匯率無(wú)法發(fā)揮“減震器”的作用，難以應(yīng)對(duì)資本大進(jìn)大出。

通常來(lái)說(shuō)，在提高資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的過(guò)程中，一國(guó)可能面臨更多外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)2000年以來(lái)，中國(guó)資本流入的形式主要是外商直接投資（FDI）。FDI較為穩(wěn)定，且可以帶來(lái)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，因此被視作資本流入的最優(yōu)形式。

另一大風(fēng)險(xiǎn)是開(kāi)放資本項(xiàng)目所導(dǎo)致的外債增加。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，以外幣計(jì)價(jià)的短期外債是1980年代拉美和1990年代亞洲金融動(dòng)蕩的根源。中國(guó)外債水平一直處于較低水平，且外匯儲(chǔ)備充足，也就是說(shuō)，中國(guó)有足夠的外國(guó)資產(chǎn)覆蓋其對(duì)外債務(wù)。總而言之，中國(guó)并沒(méi)有受制于傳統(tǒng)上在匯率自由化之前開(kāi)放資本項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自國(guó)內(nèi)。嚴(yán)格管理的匯率和資本項(xiàng)目開(kāi)放的組合，削弱了中央銀行貨幣政策工具的有效性。比如在美國(guó)低利率的背景下，中國(guó)需要提高利率以控通脹，但中國(guó)央行為了防止大量熱錢(qián)流入而使得加息空間有限。實(shí)際上，前幾年人民幣匯率管制導(dǎo)致升值預(yù)期較大，已經(jīng)吸引了大量投機(jī)資本流入中國(guó)。反過(guò)來(lái)也是如此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致資本外流也使得政策制定更加復(fù)雜。

此外，放松對(duì)資本流動(dòng)的管制也可能給國(guó)內(nèi)金融體系帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)存款利率受上限限制時(shí)放開(kāi)資本流動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移出銀行體系。銀行部門(mén)收入過(guò)去嚴(yán)重依賴于政府設(shè)置存款利率上限所形成的凈息差，現(xiàn)在存款利率上限和貸款利率下限均已取消。不過(guò)由于銀行體系脆弱性上升等原因，仍有大量存款流出銀行體系。

因此，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)未完善前允許資本跨境自由流動(dòng)并放開(kāi)匯率管制，將加劇資本流入和流出的波動(dòng)性，威脅到中國(guó)的金融穩(wěn)定。為了控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，需要一個(gè)更有效、更深入和監(jiān)管良好的金融市場(chǎng)，以及外匯匯率的更大靈活度和更好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

（作者為布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員、康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授。吳思譯）