美元周期與人民幣匯率

李超　侯勁羽　朱洵

在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，人民幣不會(huì)發(fā)生大幅貶值，年內(nèi)美元兌人民幣將在6.5-6.8的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)

美元周期并非是一個(gè)陌生的概念，但近年來(lái)美元的大幅走強(qiáng)使其成為主導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的核心因素，背后則是國(guó)際貨幣體系中美元一家獨(dú)大+美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。應(yīng)對(duì)美元大幅走強(qiáng)對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響，中國(guó)當(dāng)局既有長(zhǎng)期/主動(dòng)的措施，也有短期/被動(dòng)的舉措。從應(yīng)對(duì)美元周期的角度，中國(guó)過(guò)往的貨幣政策是有章可循的。在理解了前期政策及其影響之后，我們對(duì)匯率政策也能做出判斷。

美元周期決定全球資本流動(dòng)

影響美元波動(dòng)的變量林林總總，但從大的時(shí)間尺度看，美元周期性波動(dòng)主要由本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況、貨幣政策松緊、國(guó)際收支平衡/失衡等因素導(dǎo)致。當(dāng)美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)，呈現(xiàn)增速走高、通脹走低時(shí)，美元往往走強(qiáng)；美元走強(qiáng)意味著貿(mào)易赤字?jǐn)U大，又對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成拖累，當(dāng)美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力衰弱，呈現(xiàn)增速走低、通脹走高時(shí)，美元又開(kāi)始走弱。當(dāng)外部因素同時(shí)與美國(guó)國(guó)內(nèi)政策共振，美元就會(huì)走出“大周期”。

美元指數(shù)是美元名義匯率中最受關(guān)注的指標(biāo)。美元指數(shù)是衡量美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率變化的一項(xiàng)綜合指標(biāo)，由美元對(duì)六個(gè)主要國(guó)際貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的匯率經(jīng)過(guò)加權(quán)幾何平均數(shù)計(jì)算獲得。美元指數(shù)取1973年3月月均值為參照點(diǎn)（100），不過(guò)當(dāng)時(shí)美元指數(shù)成分中還包括馬克、法郎等歐洲貨幣。2002年歐元完全取代歐元區(qū)國(guó)家貨幣后，原屬歐元區(qū)國(guó)家貨幣的權(quán)重被歸給歐元，成為美元指數(shù)中權(quán)重最大的貨幣。

1.歷史上的美元周期與新興市場(chǎng)危機(jī)。自1973年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經(jīng)歷兩輪完整的大周期（如圖1）。第一輪是自1980年啟動(dòng)，1985年見(jiàn)頂下行，1987年觸底。20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期滯脹，1981年上任的里根政府為應(yīng)對(duì)滯脹，采取了緊縮的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策。1981年美國(guó)商業(yè)銀行利率高至15.75%，是同時(shí)期日本6.95%的一倍還多。高利率吸引外部資本購(gòu)進(jìn)美國(guó)國(guó)債，因此美元匯率被大幅抬升，美元指數(shù)突破160；1985年起，為應(yīng)對(duì)美國(guó)龐大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)與英法德日四國(guó)簽訂廣場(chǎng)協(xié)議，五國(guó)聯(lián)合干預(yù)匯市，引導(dǎo)美元貶值。直到1987年股災(zāi)爆發(fā)，美元指數(shù)共計(jì)下跌接近一半至88的水平。1986-1992年，美聯(lián)儲(chǔ)也有一輪加息/降息周期，但在廣場(chǎng)協(xié)議框架之下，尤其是日元兌美元的大幅升值，導(dǎo)致美元指數(shù)實(shí)際的波幅較小。

第二輪美元周期是自1995年啟動(dòng)，2001年見(jiàn)頂，至2005年觸底。1995年日本經(jīng)濟(jì)深陷通縮，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為刺激日本經(jīng)濟(jì)，日美雙方聯(lián)合干預(yù)引導(dǎo)日元對(duì)美元貶值，直至1997年?yáng)|南亞危機(jī)。1998年起克林頓政府改善財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)政策見(jiàn)效，美國(guó)轉(zhuǎn)為財(cái)政盈余，同時(shí)信息科技革命大大提振了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，基本面的改善和美聯(lián)儲(chǔ)加息一起推動(dòng)美元指數(shù)走高至2001年120的高位。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，世貿(mào)大廈受襲，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為降息。隨后美國(guó)陷入伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的泥潭之中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，財(cái)政轉(zhuǎn)為赤字，美元指數(shù)持續(xù)下降至72，是歷史最低水平。

從全球資本流動(dòng)的角度看，每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)進(jìn)入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場(chǎng)流出，新興市場(chǎng)進(jìn)入蕭條周期，并伴隨著債務(wù)危機(jī)/金融危機(jī)爆發(fā)的破壞性打擊。如1982年拉美債務(wù)危機(jī)就是在美元第一輪升值中爆發(fā)的，美元第二輪升值則引發(fā)了1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)。因此美元每一輪升值周期，都是對(duì)新興市場(chǎng)宏觀調(diào)控和貨幣政策框架的一次考驗(yàn)。

2.本輪美元升值的原因：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+ 加息預(yù)期+ 外部環(huán)境。毋庸置疑，當(dāng)前正處于美元第三輪上行周期中（如圖2）。2011年歐債危機(jī)的發(fā)酵使美元再度成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元開(kāi)始進(jìn)入低位盤整期。2013年底，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步削減QE規(guī)模，至2014年底完全退出QE，期間美元指數(shù)自80的水平開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)回升。2015年年初，歐洲央行為了擺脫通縮困擾，開(kāi)始購(gòu)買機(jī)構(gòu)債，美元指數(shù)在3月突破100，但隨即陷入震蕩至今。目前美聯(lián)儲(chǔ)已在去年12月首次加息，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)漲落的主要是金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期波動(dòng)，以及歐日貨幣政策的外溢效應(yīng)。

3.對(duì)本輪美元周期的預(yù)判：美元周期仍未走完，但難以突破前輪周期頂部。在前兩輪美元周期中，美元指數(shù)從低位盤整到見(jiàn)頂都經(jīng)過(guò)了7年左右的時(shí)間，據(jù)此推斷，本輪美元周期還會(huì)持續(xù)2年左右。在前兩輪美元周期，美元指數(shù)峰值分別為160 和120，相較而言，第二輪美元周期的國(guó)際形勢(shì)相對(duì)更接近于當(dāng)今——同樣是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩而美國(guó)一枝獨(dú)秀，但本輪也有新的情況。

第一，歐元兌美元已在歷史低位，未來(lái)貶值空間有限，妨礙美元指數(shù)進(jìn)一步向上。實(shí)際上歐洲央行是愿意通過(guò)主動(dòng)貶值刺激出口、資產(chǎn)價(jià)格和長(zhǎng)期通脹走勢(shì)的，但由于眼下歐元區(qū)寬松空間已經(jīng)十分有限，歐洲央行已經(jīng)基本失去了貶值的主動(dòng)權(quán)。這從歐洲央行近期兩次寬松加碼后歐元不降反升可見(jiàn)一斑。日元同樣面臨貨幣政策儲(chǔ)備不足，難以主動(dòng)引導(dǎo)貶值的問(wèn)題。歐、日的貨幣政策對(duì)匯率影響已經(jīng)失靈，因此匯率主動(dòng)權(quán)掌握在美國(guó)手中。對(duì)美國(guó)而言，最好的匯率走勢(shì)是美元保持升值勢(shì)頭（吸引全球資本進(jìn)入美國(guó)），但又不至于大幅升值（否則會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)，尤其是凈出口），目前來(lái)看這種走勢(shì)是可以實(shí)現(xiàn)的。

第二，漸進(jìn)式加息對(duì)美元升值預(yù)期有所干擾，因而首次加息后美元指數(shù)陷入震蕩。和往次美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不同，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息并非是看到了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫，更多的是預(yù)防性加息。相應(yīng)的，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏也非既定，而是由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)決定的。因此這次加息對(duì)美元走強(qiáng)的影響，在預(yù)期層面是弱于以往的。

第三，全球增速下滑，加劇新興市場(chǎng)貶值壓力，但這難以直接反映到美元指數(shù)上。IMF 最新預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.1%，2017年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.4%。2010年以來(lái)，新興市場(chǎng)資本流入持續(xù)放緩，主要是由于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家增速差的收窄導(dǎo)致。新興市場(chǎng)投資作為一種“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的敏感程度高于作為“安全資產(chǎn)”的發(fā)達(dá)國(guó)家投資。因此可以推斷，全球放緩或加劇新興市場(chǎng)資本流出壓力，尤其會(huì)對(duì)匯率機(jī)制不夠靈活的國(guó)家造成沖擊。但由于美元指數(shù)的成分均為發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣，新興市場(chǎng)貨幣貶值難以直接反映到美元指數(shù)上升上。

綜合主要貨幣對(duì)美元貶值空間有限、漸進(jìn)式加息拖累美元升值預(yù)期、以及全球增速下滑沖擊新興市場(chǎng)貨幣三方面因素，我們認(rèn)為未來(lái)美元將在長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)，但美元指數(shù)未必能像2014-2015年時(shí)那樣向上突破，美元指數(shù)難以超過(guò)前一輪周期的頂部。

大國(guó)博弈：對(duì)匯率的長(zhǎng)期研判

2016年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度軟化，3月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)期中位由4次減為2次，一些人將此理解為中美匯率協(xié)同的結(jié)果，認(rèn)為未來(lái)中美或達(dá)成類似廣場(chǎng)協(xié)議的條款，在中美匯率問(wèn)題上達(dá)成一些共識(shí)。但我們認(rèn)為，由于當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下大國(guó)博弈是大于大國(guó)合作的，“新廣場(chǎng)協(xié)議”無(wú)論是正式的還是非正式的，都不切實(shí)際。

1.歷史上的匯率協(xié)同。匯率協(xié)同在歷史上不乏先例，如二戰(zhàn)之后的布雷頓森林體系，1979年至2002年歐洲貨幣體系，以及1985年的廣場(chǎng)協(xié)議等，但這些匯率協(xié)同的存續(xù)卻不是由參與國(guó)的意愿決定的，中長(zhǎng)期看匯率安排拗不過(guò)基本面的變遷。在歐洲貨幣體系中，由于西歐諸國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加強(qiáng)，匯率溝通也更加充分，體系雖有小的變化，但總體得以維持直至歐元誕生取而代之。

在布雷頓森林體系中，作為中心貨幣的美元遭遇“特里芬難題”。美元既要超發(fā)以匹配海外對(duì)美元的需求，又必須履行美元對(duì)黃金的掛鉤承諾。因此美元在第一次石油危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹、美元資本大幅流出的情況下不得不宣布停止對(duì)黃金掛鉤，成為布雷頓森林體系崩潰的開(kāi)端。

在廣場(chǎng)協(xié)議中，五國(guó)聯(lián)合干預(yù)匯市，自此日元對(duì)美元出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)10年的升值。實(shí)際上在廣場(chǎng)協(xié)議后的第三年即1987年，由于美國(guó)貿(mào)易赤字并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，G5集團(tuán)在盧浮宮會(huì)議上已經(jīng)檢討“廣場(chǎng)協(xié)議”以來(lái)美元不正常貶值對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。于是盧浮宮協(xié)議要美國(guó)不再?gòu)?qiáng)迫日元與馬克升值，改以降低政府預(yù)算等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)。然而日元卻開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)10年的升值，只在1989年金融泡沫破滅時(shí)有過(guò)短暫貶值。1985-1995年，美元兌日元從262.8降至79.8，即日元升值超過(guò)兩倍。至1995年日元升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，日本GDP已接近負(fù)增長(zhǎng)。

2.大國(guó)博弈大于大國(guó)合作：“新廣場(chǎng)協(xié)議”何以不切實(shí)際。匯率協(xié)同在各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)一致的情況下更容易達(dá)到穩(wěn)定，減少匯率摩擦、跨國(guó)投資不確定性等目標(biāo)也能夠達(dá)成，實(shí)現(xiàn)多國(guó)共贏的局面；但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期不一致時(shí)，匯率協(xié)同或者難以持續(xù)，或者對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。

就當(dāng)前國(guó)際環(huán)境而言，美國(guó)和非美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期差決定了美元指數(shù)的向上行情，而美國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期差決定了人民幣的貶值壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，聯(lián)邦基金利率從0向上彈起，而歐元區(qū)和日本仍陷通縮泥潭，基本面沒(méi)有好轉(zhuǎn)，未來(lái)還將通過(guò)負(fù)利率和擴(kuò)大QE規(guī)模的方式刺激經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期處于轉(zhuǎn)型期并面臨一定的下行壓力。匯率協(xié)同無(wú)法改變中美經(jīng)濟(jì)周期差，因此自身也無(wú)法持續(xù)。

同時(shí)，當(dāng)下美元走勢(shì)主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從來(lái)都是只注重國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并沒(méi)有所謂的國(guó)際責(zé)任。如1971年美國(guó)為了保住自身黃金儲(chǔ)備，單方面宣布美元與黃金脫鉤就是一例。2015年9月美聯(lián)儲(chǔ)曾因?yàn)椤皣?guó)際形勢(shì)”而推遲加息至12月，一些人認(rèn)為是某種程度的政策協(xié)同。但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)決策的內(nèi)在邏輯是擔(dān)憂中國(guó)匯改引起的金融波動(dòng)外溢性過(guò)強(qiáng)，傷及美國(guó)自身，因而暫不加息。如果本國(guó)市場(chǎng)強(qiáng)健，或者外部波動(dòng)對(duì)本國(guó)影響較小，美聯(lián)儲(chǔ)不大可能因?yàn)閲?guó)際環(huán)境而調(diào)整自身加息的節(jié)奏。

3.破局貶值壓力：基本面改善+守住關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。既然在中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)不一致的當(dāng)下，“新廣場(chǎng)協(xié)議”是不切實(shí)際的，也不應(yīng)該對(duì)此抱有幻想。那么應(yīng)對(duì)當(dāng)前匯率困局，我們認(rèn)為中國(guó)將著力于改善經(jīng)濟(jì)基本面和動(dòng)用各種政策工具“守”匯率，而一次性大幅貶值的可行性已被證偽，只能是下策。

2015年以來(lái)，中國(guó)央行應(yīng)對(duì)美元走強(qiáng)，曾采取不同手段引導(dǎo)人民幣對(duì)美元貶值，但均未能化解貶值壓力。“8·11”匯改是采取一次性貶值的方式，11月起是采取逐步貶值的方式，12月起是在對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定的前提下貶值，然而各種方式均無(wú)法緩解人民幣貶值壓力，因此每次嘗試最后都以央行重新守匯率而告終。2016年以來(lái)，防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尤其是跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為政府工作的重中之重，既然上述貶值策略都已證明難以實(shí)現(xiàn)，央行不大可能采用一次性貶值和漸進(jìn)性貶值。

由于缺乏可行的通過(guò)貶值來(lái)化解貶值壓力的路徑，中國(guó)應(yīng)對(duì)貶值壓力還剩兩種渠道。一種是改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。今年以來(lái)，在基建和地產(chǎn)投資的帶動(dòng)之下，經(jīng)濟(jì)景氣有所回升，一二季度經(jīng)濟(jì)增速同比均好于預(yù)期，也使得IMF上調(diào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷。同時(shí)隨著國(guó)際大宗商品價(jià)格見(jiàn)底回升，國(guó)內(nèi)價(jià)格條件也有所好轉(zhuǎn)。由于基建和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)往往是相對(duì)穩(wěn)定的，基本面對(duì)匯率的支撐是可以持續(xù)存在的。另一種是在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上采取守匯率。我們認(rèn)為美元上升周期還將持續(xù)2-3年，因此人民幣貶值壓力也是長(zhǎng)期存在的。不過(guò)美元“主升浪”已過(guò)，上行空間相對(duì)有限，貶值壓力可能集中在一些特定時(shí)點(diǎn)，如每次美聯(lián)儲(chǔ)加息前后等。只要沒(méi)有明顯的降息降準(zhǔn)對(duì)匯率刺激，同時(shí)加以適當(dāng)干預(yù)完全可以守住匯率。

綜上，人民幣匯率大幅貶值并非難以接受，但此前走勢(shì)表明，當(dāng)貶值預(yù)期存在時(shí)，大幅貶值本身并不能化解貶值壓力，甚至加劇貶值壓力。實(shí)際上，當(dāng)前并不存在引導(dǎo)人民幣匯率實(shí)現(xiàn)一次性貶值的可行路徑。那么，由于央行擔(dān)憂貶值后加劇的貶值壓力和匯率超調(diào)，因此，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)中，我們認(rèn)為匯率不會(huì)發(fā)生大幅貶值，年內(nèi)美元兌人民幣將在6.5-6.8的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。在貶值壓力大的時(shí)點(diǎn)央行會(huì)選擇防守，表現(xiàn)在日內(nèi)和日間波動(dòng)的下降。

（作者單位為華泰證券研究所）