匯改周年回眸

管濤

匯改核心是完善市場化匯率形成機(jī)制，而不是調(diào)整人民幣匯率水平

2015年“8·11”匯改之初，人民幣匯率發(fā)生了較為劇烈的波動，引起了市場廣泛關(guān)注。然而，過分關(guān)注人民幣匯率水平變化，是對“8·11”匯改極大的誤讀。匯改是順應(yīng)擴(kuò)大對外開放新形勢的重大舉措，核心是完善市場化匯率形成機(jī)制，而不是調(diào)整人民幣匯率水平。

“8·11”匯改的制度背景

第一個背景是加快人民幣可兌換進(jìn)程。2013年底，中共十八屆三中全會明確提出要加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。2015年3月底，中國人民銀行行長周小川在中國發(fā)展高層論壇上明確表示，年內(nèi)要實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換。隔月，在國際貨幣基金組織和世界銀行春季年會上，他又進(jìn)一步闡述要實(shí)現(xiàn)“有管理的可自由兌換”。2015年6月份，國內(nèi)股票市場的劇烈震蕩一度引起海內(nèi)外對于中國有可能放緩對外開放步伐的擔(dān)憂。然而，從7月份以后密集出臺的加快國內(nèi)銀行間債券市場開放、擴(kuò)大境內(nèi)商品期貨市場外資準(zhǔn)入等措施看，中國仍在按既定路線圖和時(shí)間表推進(jìn)改革開放步伐。8月13日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱更是公開表示，中國政府有信心、有定力推動人民幣資本項(xiàng)目可兌換依照既定的日程表向前穩(wěn)步有序地實(shí)現(xiàn)，而“不是說遇到一點(diǎn)波動或者說遇到一點(diǎn)外邊發(fā)生的事情就可以輕易改變的”。

第二個背景是加快人民幣國際化步伐。2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，對現(xiàn)行美元主導(dǎo)的國際貨幣體系提出了挑戰(zhàn)。為擺脫對美元的依賴，2009年起中國開始了跨境人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)，鼓勵人民幣跨境使用。自此，人民幣的全球交易和使用越來越廣泛。2015年6月，中國人民銀行首次發(fā)布《人民幣國際化報(bào)告（2015）》，一改過去跨境人民幣業(yè)務(wù)或人民幣跨境使用等隱晦的提法，正式對外宣告將人民幣國際化納入國家戰(zhàn)略。

第三個背景是中國經(jīng)濟(jì)開放程度已經(jīng)比較高。從法律制度看，依照國際貨幣基金組織劃分的七大類四十個子項(xiàng)的資本交易項(xiàng)目中，中國自評估有85%的項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了不同程度的可兌換。從操作角度看，由于對外貿(mào)易投資規(guī)模較大、海內(nèi)外企業(yè)聯(lián)系廣泛、跨境人員往來特別是海外華人華僑較多，加上毗鄰香港特區(qū)自由金融市場的特殊因素，人民幣資本項(xiàng)目的實(shí)際可兌換程度又要比法定程度高出許多。因此，即便沒有人民幣可兌換和國際化的進(jìn)一步推進(jìn)，資本管制、外匯管理也不可能是鐵板一塊了。2014年3月份的匯改實(shí)踐表明，當(dāng)前貿(mào)易大順差、本外幣正利差的形勢下，人民幣匯率雙向波動是有可能實(shí)現(xiàn)的，而且雙向波動以后能對無風(fēng)險(xiǎn)套利活動起到一定的抑制作用。

匯率制度選擇的國際經(jīng)驗(yàn)

第一個經(jīng)驗(yàn)是主要國際貨幣大都是采用浮動匯率制度。國際貨幣基金組織披露的全球外匯儲備幣種構(gòu)成的七種貨幣中，美元、英鎊、日元、加元、澳元都是長期實(shí)行自由浮動的匯率安排。2015年1月15日，瑞士法郎與歐元脫鉤以后，也恢復(fù)了自由浮動。有必要指出的是，將歐元?dú)w入不可撤銷的固定匯率安排是一種誤導(dǎo)。因?yàn)閰R率是一種貨幣對另一種貨幣的比價(jià)，歐元區(qū)內(nèi)只有歐元這個超主權(quán)貨幣，而沒有其他主權(quán)貨幣，區(qū)內(nèi)也就不存在匯率問題。鑒于歐元對美元、日元、英鎊等其他貨幣都是浮動的，所以將歐元?dú)w入浮動匯率安排更為妥當(dāng)。

第二個經(jīng)驗(yàn)是固定匯率與資本自由流動是危險(xiǎn)的政策組合。國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，不論大國還是小國，只要固守某個匯率水平和某個匯率區(qū)間，就容易招致貨幣攻擊。如1990年代的亞洲金融危機(jī)，是小型開放經(jīng)濟(jì)體貨幣被攻擊的經(jīng)典案例。1960年代，美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模和黃金儲備均為世界第一，但美元危機(jī)依然不斷，最終不得不于1970年代初放棄了“雙掛鉤”的布雷頓森林體系安排。1992年，英國遭受貨幣攻擊，最終英鎊被迫離開歐洲聯(lián)合浮動匯率機(jī)制，而喬治·索羅斯則一戰(zhàn)成名，成為“打敗英格蘭銀行的人”。

第三個經(jīng)驗(yàn)是單邊升值驅(qū)使的貨幣國際化是不可持續(xù)的。如1980年代中期，日本政府由于應(yīng)對日元升值的宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤，造成資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而釀成了泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯，日元國際化盛極而衰。反過來，匯率貶值也不一定意味著該幣種的儲備資產(chǎn)必定減少。如2014年三季度到 2015年一季度期間，美元強(qiáng)勢升值，全球公布幣種構(gòu)成的外匯儲備的美元價(jià)值減少了2%。其中，美元資產(chǎn)價(jià)值基本未變，但其他六種主要儲備貨幣資產(chǎn)的持有量保持了5%-14%的增長，只是因?yàn)閰R率貶值折美元后價(jià)值下降。

用市場的方式應(yīng)對市場的問題

任何政策選擇都有機(jī)會成本，任何改變都要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，所謂改革的最佳時(shí)機(jī)客觀上是不存在的。評價(jià)當(dāng)前改革時(shí)機(jī)是否合適有兩個維度，一是看改革條件是否成熟，二是看不改革的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)現(xiàn)匯改逆勢突破的有利條件包括：（1）人民幣匯率處于均衡合理水平，人民幣不存在大幅升值或者貶值的基礎(chǔ)。即便是人民幣新匯改以后，遠(yuǎn)期人民幣匯率進(jìn)一步下跌，但主要反映的是本外幣利差狀況，而沒有很強(qiáng)的單邊預(yù)期。（2）盡管國內(nèi)出現(xiàn)了一定程度資本外流和儲備減少，但仍屬于意料之中的有序調(diào)整，國際收支仍屬于基本平衡的范疇。（3）不同于股票市場，匯率形成是在以機(jī)構(gòu)為主體的銀行間市場，國家外匯儲備充裕，央行擁有較強(qiáng)的外匯市場調(diào)控能力。（4）過去20年主動、漸進(jìn)、可控的人民幣匯率形成機(jī)制改革總體是成功的，無論在應(yīng)對匯率貶值或升值壓力，還是在促進(jìn)匯率雙向波動方面，央行均積累了豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，確立了良好的市場信譽(yù)。

而不改革的主要風(fēng)險(xiǎn)有：（1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級不可能一蹴而就，僵化的匯率制度和政策將制約其他調(diào)控政策的空間；（2）隨著中國開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展，順周期的資本流動沖擊不可避免，特別是人民幣可兌換和國際化步伐正在加速推進(jìn)，僵化的匯率安排將招致貨幣攻擊；（3）不改中間價(jià)報(bào)價(jià)方式，交易價(jià)與中間價(jià)的偏離將會繼續(xù)存在，擴(kuò)大日波幅以后也只會加劇而不會改善，這會進(jìn)一步影響中間價(jià)的市場基準(zhǔn)地位和代表性，甚至影響人民幣爭取加入特別提款權(quán)籃子貨幣的努力。

市場給我們留下的政策猶豫期可能越來越少，改革的時(shí)間窗口有可能稍縱即逝。有時(shí)候，改革或許只能是兩害相權(quán)取其輕的選擇。當(dāng)然，在面對諸多不確定性的情況實(shí)施改革，我們必須清楚知道自己在做什么，清醒認(rèn)識改革可能產(chǎn)生的后果，并周密謀劃、擬定預(yù)案，從最壞處打算、爭取最好的結(jié)果。

（作者為中國金融四十人論壇高級研究員）