人民幣國際化中的宏觀政策

涂永紅　王芳

應(yīng)該以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風(fēng)險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風(fēng)險管理的關(guān)鍵切入點(diǎn)

一般來說，主要國際貨幣的發(fā)行國應(yīng)當(dāng)滿足以下幾個條件：綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貿(mào)易地位、幣值穩(wěn)定、資本自由流動以及宏觀管理能力。從過去幾年的實(shí)際情況看，前幾個支撐人民幣國際化的因素都有著不錯的表現(xiàn)；但從長遠(yuǎn)看，宏觀管理可能形成一個短板。隨著人民幣國際化進(jìn)入新階段，應(yīng)基于國家戰(zhàn)略視角構(gòu)建宏觀審慎政策框架，有效防范系統(tǒng)性金融危機(jī)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最終目標(biāo)提供根本保障。

人民幣國際化亟需宏觀金融風(fēng)險管理保駕護(hù)航

經(jīng)典理論表明，伴隨貨幣國際化水平的逐漸提高，貨幣發(fā)行國將不得不在放開資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定、保持貨幣政策獨(dú)立性這三大宏觀金融政策目標(biāo)中做出重新選擇。從歷史經(jīng)驗看，德國和日本選擇了不同的政策調(diào)整路徑，對兩國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行產(chǎn)生了迥然不同的深刻影響。

德國先實(shí)現(xiàn)了馬克國際化，然后才完全開放資本賬戶。在此期間，德國對匯率和貨幣政策穩(wěn)定一直有著近乎偏執(zhí)的追求，一直以審慎的態(tài)度逐步開放和調(diào)整資本賬戶。這種調(diào)整策略不僅為德國贏得了工業(yè)核心競爭力提升的黃金時期，還為德國應(yīng)對馬克國際化后出現(xiàn)的各種金融市場波動準(zhǔn)備好了充足的技術(shù)手段和政策工具，最終成就了德國在國際金融市場中的地位。而日本則過于激進(jìn)，從20世紀(jì)60年代開始就試圖大幅放開資本賬戶，并且高估了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩(wěn)定。日元過快升值導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)“空心化”，嚴(yán)重?fù)p害了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然20世紀(jì)80年代日本試圖通過寬松型貨幣政策和金融市場開放來刺激本國經(jīng)濟(jì)，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退已經(jīng)不可避免，最終不僅使得日元國際化成為泡影，同時還拖累了東京金融市場的發(fā)展。

當(dāng)一國貨幣已經(jīng)躋身于主要國際貨幣行列之后，貨幣當(dāng)局都只能采取“資本自由流動+浮動匯率+貨幣政策獨(dú)立性”的宏觀金融政策組合。這同樣也適用于中國。然而，貿(mào)然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，致使人民幣國際化進(jìn)程中斷。因此，政策調(diào)整不能急于求成，要在本國經(jīng)濟(jì)和金融市場、監(jiān)管部門做好應(yīng)對國際資本沖擊的充分準(zhǔn)備以后才可放開匯率和資本賬戶。

匯率管理應(yīng)該作為宏觀金融風(fēng)險管理的抓手

在貨幣國際化水平由低而高變化的時候，對貨幣發(fā)行國來說，首當(dāng)其沖的挑戰(zhàn)就是匯率波動。匯率過度波動會對金融市場造成負(fù)面沖擊，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長產(chǎn)生不利影響。在這個問題上，中國應(yīng)該效仿德國，在貨幣國際化初期將匯率穩(wěn)定目標(biāo)置于首要位置。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善以及資本賬戶開放度的逐步提高，人民幣匯率決定因素將發(fā)生明顯變化。國際經(jīng)驗表明，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對長期匯率決定具有較強(qiáng)的解釋力，但對短期匯率波動的影響力較低。短期匯率波動主要受跨境資本流動沖擊和其他國家政策溢出效應(yīng)的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。匯率波動性對短期資本流動沒有顯著影響，但是對經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的影響大幅度增加，對外商直接投資的影響尤其強(qiáng)烈。

隨著人民幣更多執(zhí)行國際貨幣職能，人民幣匯率還會對周邊國家匯率、區(qū)域貿(mào)易投資甚至整個國際金融市場產(chǎn)生不小的溢出效應(yīng)，因而加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理十分必要。

應(yīng)該進(jìn)一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，加強(qiáng)市場預(yù)期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定，追求與最優(yōu)貨幣政策目標(biāo)相符合的匯率政策目標(biāo)。

首先，完善匯率形成機(jī)制，提高人民幣匯率的市場化程度，允許匯率有一個較寬的波動幅度，使其更富彈性、雙向波動，同時促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理和對外更多使用人民幣的意識，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險管理工具及全球范圍人民幣資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

其次，人民幣匯率制度應(yīng)從管理浮動逐漸過渡到自由浮動，匯率政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)方式從直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)向間接干預(yù)為主。市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平，央行應(yīng)當(dāng)退出常態(tài)化的直接干預(yù)，但要防止匯率過度波動對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。

第三，匯率政策實(shí)施過程中必須重視國際間政策溝通與協(xié)調(diào)。要密切關(guān)注美國宏觀政策的溢出效應(yīng)，加強(qiáng)與美國政府的溝通，推動建立美元-人民幣匯率協(xié)調(diào)機(jī)制。積極應(yīng)對歐元區(qū)和日本的負(fù)利率政策，呼吁建立SDR籃子貨幣國家之間的貨幣政策協(xié)調(diào)，避免主要貨幣之間發(fā)生匯率戰(zhàn)。同時，也要考慮到中國貨幣政策和匯率政策對其他新興市場國家的溢出效應(yīng)，既要優(yōu)先考慮國內(nèi)需要，又要兼顧他們的利益訴求。

宏觀金融風(fēng)險管理要以資本流動管理作為關(guān)鍵切入點(diǎn)

更加靈活的人民幣匯率制度提高了跨境資本流動和金融市場的關(guān)聯(lián)度，使得外匯市場、貨幣市場、資本市場之間，以及離岸和在岸金融市場之間的價格聯(lián)動性及風(fēng)險傳染性增強(qiáng)，國內(nèi)金融市場存在不容忽視的脆弱性?！?·11匯改”之后，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動關(guān)系。市場收益率與短期資本流動存在雙向的相互影響，說明短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。此前對資本市場收益率、杠桿率和資本流動具有較大影響的CNH與CNY價差、外匯市場無拋補(bǔ)套利收益率的影響力逐漸下降。

因此，資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合。在國內(nèi)金融市場尚未成熟、金融監(jiān)管體系還不完善、應(yīng)對跨境資本流動沖擊的方法有限且效果欠佳的情況下，不可貿(mào)然放開資本賬戶。應(yīng)始終保持對資本賬戶的審慎監(jiān)管，將資本流動沖擊風(fēng)險維持在可承受的范圍之內(nèi)。

在當(dāng)前的新形勢下，應(yīng)該高度重視大規(guī)模短期資本流動可能造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。掌握并利用資本市場收益率與匯率之間的聯(lián)動機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)，增強(qiáng)政府對短期資本流動的駕馭能力。在資本流動管理中既要“節(jié)其流”，也要“開其源”，提高投機(jī)性資本流動的成本。必須密切監(jiān)測資本流入的動向，對所有可能的途徑特別是QFII進(jìn)行監(jiān)測，以便在發(fā)生資本外流時制定有效的應(yīng)對措施。

充分利用人民幣國際化快速推進(jìn)的時間窗口，積極發(fā)展人民幣離岸市場，提供更多投資工具和投資渠道，滿足不斷增長的貿(mào)易和投資實(shí)際需求。加強(qiáng)建設(shè)人民幣資金的自我循環(huán)機(jī)制，為離岸市場發(fā)展提供足夠的流動性。需要進(jìn)行某些特別的政策安排，促進(jìn)離岸市場和在岸市場相互協(xié)調(diào)，建立在岸價格引導(dǎo)離岸價格的機(jī)制。

在構(gòu)建人民幣“國際大循環(huán)”機(jī)制時，目前應(yīng)以香港為中心，通過滬港通培育人民幣國際資本市場，建立資本項下的人民幣海外循環(huán)機(jī)制。從更廣闊的視角看，要致力于構(gòu)建大陸、臺灣、香港、澳門大中華貨幣區(qū)，將人民幣周邊化作為階段性的戰(zhàn)略選擇。

加強(qiáng)歐洲主要國際金融中心人民幣離岸市場建設(shè)。推動國內(nèi)證券、商品交易所與法蘭克福、盧森堡和倫敦交易所的合作，重點(diǎn)推出人民幣國際債券、股票、基金、結(jié)構(gòu)型證券等金融產(chǎn)品，以及人民幣標(biāo)價的黃金、石油等大宗商品期貨。

人民幣加入SDR貨幣籃子后，對人民幣發(fā)揮國際貨幣功能的需求也會增加。通過亞投行、絲路基金、人民幣跨境支付系統(tǒng)的務(wù)實(shí)、高效運(yùn)作，引領(lǐng)國際資本支持“一帶一路”重大項目建設(shè)，增加人民幣的國際使用。以此為契機(jī)，中國應(yīng)該更加積極參與國際金融治理，提高在國際金融體系改革中的話語權(quán)。

亟需構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架

隨著中國金融改革和人民幣國際化的推進(jìn)，跨境資本流動導(dǎo)致國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險顯著上升。由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險來源的多樣性，對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行評估需要從整體上把握。

國際金融危機(jī)重創(chuàng)了長期以來的金融監(jiān)管理念，全球范圍內(nèi)基本達(dá)成了“貨幣穩(wěn)定”無法保障“金融穩(wěn)定”、“個體穩(wěn)健”無法保障“系統(tǒng)穩(wěn)健”的共識，保障金融穩(wěn)定的訴求引發(fā)了宏觀審慎監(jiān)管大變革。中國也積極參與全球宏觀審慎監(jiān)管改革，并在國內(nèi)監(jiān)管實(shí)踐當(dāng)中推出多種宏觀審慎政策工具，一定程度上起到了防范系統(tǒng)性風(fēng)險累積的作用。針對目前多頭監(jiān)管存在的政出多門、職權(quán)交叉、責(zé)任不明、嚴(yán)寬不一等問題，應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗，明確當(dāng)前中國金融監(jiān)管改革的原則，構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架，為加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險管理提供制度保障。

要在現(xiàn)行金融監(jiān)管框架當(dāng)中增加“宏觀審慎”維度，并明確宏觀審慎政策的具體實(shí)施部門。危機(jī)以來，各國的監(jiān)管改革以增加現(xiàn)行監(jiān)管框架的宏觀審慎維度為主，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測、評估和防范，并以專門委員會或者審慎監(jiān)管局等不同方式明確了實(shí)施宏觀審慎政策的具體部門。

除了維護(hù)貨幣穩(wěn)定之外，央行應(yīng)當(dāng)被賦予更多的保障金融穩(wěn)定和加強(qiáng)金融監(jiān)管的職能。危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體將防范系統(tǒng)性風(fēng)險、保障金融穩(wěn)定作為監(jiān)管體制改革的核心目標(biāo)，強(qiáng)化中央銀行金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管的功能，進(jìn)一步推動宏觀審慎監(jiān)管改革及其與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。

要從功能和機(jī)制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監(jiān)管之間的關(guān)系，并加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。這已然成為各國金融監(jiān)管體制改革的主要工作。具體做法包括將貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎統(tǒng)歸央行的大央行模式，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會并加強(qiáng)央行金融監(jiān)管職能的“委員會+強(qiáng)化版央行”模式以及“審慎監(jiān)管+行為監(jiān)管”的雙峰監(jiān)管模式等。

全面提高金融數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，為系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測、分析和評估提供全面及時的信息。金融穩(wěn)定理事會、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、世界銀行以及主要經(jīng)濟(jì)體，正通過強(qiáng)化央行職能、修訂法律框架、完善統(tǒng)計制度以及擴(kuò)大統(tǒng)計范圍等方式，加強(qiáng)數(shù)據(jù)和信息可得性并促進(jìn)各類金融信息的共享與協(xié)調(diào)。

建立有效的危機(jī)處置機(jī)制并加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。從主要經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管改革來看，美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司共同負(fù)責(zé)美國系統(tǒng)性風(fēng)險處置；英國的金融危機(jī)處置當(dāng)局為英格蘭銀行，負(fù)責(zé)制定金融機(jī)構(gòu)處置策略；歐盟通過構(gòu)建歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的方式，將銀行業(yè)監(jiān)管、處置和存款保險機(jī)制進(jìn)行合并。此外，部分國家也成立了專門的機(jī)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)對于金融消費(fèi)者的保護(hù)。例如，美聯(lián)儲通過設(shè)立獨(dú)立的消費(fèi)者金融保護(hù)局，統(tǒng)一行使消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)職責(zé)。

總之，當(dāng)前中國宏觀金融管理的核心任務(wù)就是構(gòu)建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架，追求金融穩(wěn)定目標(biāo)，為推動人民幣國際化戰(zhàn)略提供必要前提。一方面要將匯率政策與貨幣政策、財政政策等工具協(xié)調(diào)使用，將物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長等政策目標(biāo)統(tǒng)一在金融穩(wěn)定終極目標(biāo)的框架之內(nèi)。另一方面要繼續(xù)完善微觀審慎監(jiān)管政策，重視金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制與管理，加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，同時積極探索宏觀審慎監(jiān)管政策，著眼于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，強(qiáng)化金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展，以防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要支撐。

（作者單位為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院）