金融治理改革的下一步

以美元為中心的國際貨幣體系存在嚴重缺陷，改革具有突出意義

2008年金融危機以來，全球金融治理存在的諸多缺陷日益凸顯，經(jīng)濟失衡、匯率扭曲與大規(guī)模資本流動等全球化問題此起彼伏，金融自由化和金融創(chuàng)新沖擊下國際金融監(jiān)管體系漏洞暴露，全球金融治理改革引起了國際社會的高度關注。

在過去8年，以G20為主要平臺的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制在一定程度上促進了全球經(jīng)濟復蘇和金融市場穩(wěn)定，但總體上很多基本問題仍然沒有得到解決，全球金融治理結構尚未得到實質(zhì)性改善。如何改革全球貨幣和金融體系，從制度層面進行必要的重構，仍然是當今各國政策制定者面臨的重要課題。

2016年中國舉辦的G20峰會中，重新啟動了國際金融架構（IFA）工作組，改善和加強全球金融治理成為G20的重要議題。在此背景下，《中國經(jīng)濟報告》邀請曹遠征、張禮卿、弗雷德·伯格斯滕三位專家對全球金融治理所面臨的挑戰(zhàn)和改革前景展開深入探討。

全球金融治理現(xiàn)狀與改革

中國經(jīng)濟報告：當前全球金融治理最核心的問題是什么？全球金融治理將面臨哪些挑戰(zhàn)？

張禮卿：在全球經(jīng)濟高度關聯(lián)的今天，我們看到，美國、歐盟和中國等主要經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟政策外溢效應越來越明顯。2007年美國次貸危機很快釀成全球性金融危機，其量化寬松貨幣政策的實施和退出對新興市場經(jīng)濟體金融穩(wěn)定的沖擊，中國匯率政策調(diào)整對全球金融市場產(chǎn)生的影響等等，都已清楚地表明，主要經(jīng)濟體的政策協(xié)調(diào)至關重要。

從目前看，G20可能是最重要的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制。然而，自2009年倫敦峰會成功地促成各國經(jīng)濟刺激以來，G20的作用總體上并不明顯，正在演化成一個主要經(jīng)濟體領導人空談和作秀的平臺。如何繼續(xù)有效發(fā)揮G20在政策對話方面的積極作用，使之真正成為一個具有約束力的持久的協(xié)調(diào)機制，是當前全球金融治理領域面臨的最主要挑戰(zhàn)之一。

曹遠征：我們看到當前全球金融治理的最大問題是沒有共識。目前的國際貨幣體系是由布雷頓森林體系延續(xù)而來，原先全球金融的穩(wěn)定性是基于美元跟黃金掛鉤，當黃金非貨幣化后各國貨幣都變成信用貨幣的情況下，美元又獨大，各國的貨幣發(fā)行跟各國的貨幣政策聯(lián)系在一起，于是就出現(xiàn)了現(xiàn)在貨幣政策不協(xié)調(diào)的狀況。

首先各國要有共識，協(xié)調(diào)各國宏觀經(jīng)濟政策，有這個基礎才能談其他問題。但現(xiàn)在似乎協(xié)調(diào)起來比較困難。好在大家已經(jīng)意識到這個問題的重要性，我們希望G20峰會可以形成定期磋商的機制，各國制定宏觀政策時至少不能以鄰為壑。

在這個基礎上，我們看到，SDR的五種貨幣中，歐元和英鎊在走弱，日元因日本經(jīng)濟體量小而難以承擔重任，美元和人民幣占據(jù)了主要地位。因此中美兩國之間的貨幣政策協(xié)調(diào)就變得非常重要，美國應該認可人民幣作為國際貨幣的地位和安排，中國也應該加強協(xié)調(diào)以便形成穩(wěn)定的匯率機制，進而穩(wěn)定相關聯(lián)貨幣。但是這更多的是對中國的挑戰(zhàn)，要求中國加速自身改革，包括利率市場化、匯率自由化、資本項目開放以及金融市場發(fā)展。

伯格斯滕：我們看到當前的全球治理體系存在很多缺陷，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟力量正在試圖改變國際秩序以及建立新的機構。但任何金融體系的改變都是慢慢發(fā)生的，不像外界所說的會“崩潰”或者“顛覆”。新的經(jīng)濟金融治理秩序和準則的建立至少需要十年以上的時間，亞投行這類新機構的出現(xiàn)并不會立刻改變目前的國際金融秩序。簡言之，國際金融治理的參與方會越來越多，涉及的利益也更加多元化，協(xié)調(diào)難度將更大。

中國經(jīng)濟報告：應如何評價以美元為中心的國際貨幣體系？當前國際貨幣體系改革時機是否成熟？在未來一段時期，國際貨幣體系將如何演變？

張禮卿：在20世紀七八十年代，以查爾斯·金德伯格爾、羅伯特·吉爾平等為代表的學者認為，世界需要美元“霸權”，因為美國在享有貨幣特權的同時會向世界提供有助于金融穩(wěn)定的公共產(chǎn)品，如在全球金融危機時通過增加流動性充當最后貸款人。存在近30年的布雷頓森林體系，似乎在一定程度上為“霸權穩(wěn)定論”提供了經(jīng)驗支持。不過，以約瑟夫·斯蒂格利茨、周小川等為代表的學者則不以為然。在他們看來，美元作為一種主權貨幣，充當國際貨幣時難免遭遇“特里芬難題”；再則，美國的貨幣政策總會優(yōu)先考慮美國國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的需要，不可能以全球經(jīng)濟穩(wěn)定為政策出發(fā)點。布雷頓森林體系的瓦解以及半個多世紀以來全球金融動蕩的頻繁發(fā)生，都表明“霸權穩(wěn)定論”并沒有獲得有效驗證，美元主導的全球貨幣體系并不是一個具有內(nèi)在穩(wěn)定性的制度框架。

既然以美元為中心的國際貨幣體系存在嚴重缺陷，那么改革就具有突出的意義。事實上，在過去幾十年間出現(xiàn)過不少改革方案，其中包括回到國際金本位方案、實行單一世界貨幣方案、基于SDR的超主權貨幣方案、多元儲備貨幣方案和改良的美元本位方案等等。然而，所有這些方案均看不到在近期實現(xiàn)的可能性。人民幣國際化的啟動和快速發(fā)展，為多元儲備貨幣方案的實施增添了機會。近期，人民幣成為SDR籃子的定值貨幣，繼續(xù)推動了人民幣國際化這一重要的歷史進程。不過，從總體上看，這一進程仍然處在初期，如何避免各種風險和問題而使其可持續(xù)發(fā)展，值得深入研究。

曹遠征：當前的國際貨幣體系有四大問題。第一，全球沒有統(tǒng)一的匯率制度。各個貨幣尤其是中心國貨幣，自行其事。匯率波動機制如此之復雜，增加了國際經(jīng)濟活動的風險。 第二，盡管在浮動匯率之下，美元還是獨大。美元是各國匯率的錨貨幣，各國貨幣跟美元掛鉤，就掛上了美國的宏觀經(jīng)濟政策，而美國的宏觀經(jīng)濟政策又不對世界宏觀經(jīng)濟負責。第三，國際金融體系高度依賴于美元的穩(wěn)定性，而美元本身不穩(wěn)定，沒有黃金的約束，別人又無法干預。錨在飄，與錨掛鉤，船也就跟著飄，飄的結果就是金融危機。第四，盡管匯率變動的目的之一是調(diào)節(jié)國際收支順逆差，但是在上述情況下，匯率沒有辦法發(fā)揮調(diào)整國際收支順逆差的作用。亞洲金融危機以后，各國發(fā)現(xiàn)，只能靠擴大出口來擴大順差，從而積累外匯儲備，以對付國際資本，尤其是游資流動的風險。于是，外匯儲備積累越來越多，出現(xiàn)了全球經(jīng)濟不平衡問題。

最根本的解決辦法是建立一種全新的、不受各國貨幣政策干擾的“超主權”貨幣，但是難度顯然極大?！俺鳈唷必泿诺臉嬒肟赡芤粫r半會做不到，美元獨大的國際貨幣體系又難以動搖，替代辦法只能是找一個相對穩(wěn)定的質(zhì)量較好的主權貨幣彌補一下。彌補的核心就是國際貨幣體系減少對美元的依賴，從而避免國際金融體系的系統(tǒng)性風險，這個進程就是本幣國際化的過程。

伯格斯滕：以美元為主導的國際貨幣體系已經(jīng)發(fā)生了變化，即轉(zhuǎn)為更多元化的貨幣體系。布雷頓森林體系延續(xù)下來的以世界銀行、國際貨幣基金組織等機構為主導的國際治理體系也會慢慢發(fā)生改變。

貨幣在國際市場的地位取決于該國的經(jīng)濟實力。如今中國在全球市場中的地位越發(fā)重要，人民幣自然會扮演越來越重要的角色。但是，這同時要求中國需要有一個高效的金融市場，目前中國的金融市場不夠成熟。中國政府了解這個情況，并謹慎地發(fā)展金融市場。如果能夠很好地運作，將來會是一個三極貨幣體系主導的體系——美元比例稍微下降，人民幣比例上升，歐元在中間。

中國經(jīng)濟報告：如何對現(xiàn)有全球金融治理機構（如IMF）進行改革？

張禮卿：為了重建戰(zhàn)后國際貨幣秩序，在美國主導之下，布雷頓森林體系于1944年應運而生。盡管已經(jīng)過去了70年，而且其核心內(nèi)容——可調(diào)整的釘住匯率制度（即“雙掛鉤”）——在1973年已經(jīng)退出歷史舞臺，但作為這一體系的機構遺產(chǎn)，國際貨幣基金組織和世界銀行一直保留至今，并且成為現(xiàn)行全球金融治理框架的重要組成部分。客觀講，在這70年里，國際貨幣基金組織和世界銀行在促進全球貨幣穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展和減少貧困等方面做出了不可忽略的重要貢獻。但是，在全球經(jīng)濟格局發(fā)生重大變革的今天，無論是國際貨幣基金組織還是世界銀行，以美國為絕對主導的治理結構不僅難以更有效地發(fā)揮其應有作用，也有失公平。對這兩大國際組織的份額和投票權結構進行改革，使中國等新興市場經(jīng)濟體擁有更多的話語權，已是大勢所趨。遺憾的是，由于種種原因，特別是由于美國國內(nèi)政治力量的阻撓，這方面的改革至今沒有結果。如何尋求突破，依然是主要經(jīng)濟體的領導人所面臨的挑戰(zhàn)。

曹遠征：IMF最核心的職能是國際收支調(diào)節(jié)，其他政策協(xié)調(diào)、經(jīng)濟治理、資金融通職能都是與之相關的。過去IMF操作的原則是國際收支逆差方調(diào)節(jié)，也就是某個國家發(fā)生逆差后IMF開展某種安排或改革（如貸款援助）來幫助其恢復至平衡。但是2008年金融危機中，我們看到的是順差方（即美元流動性的補充來源美國）出現(xiàn)問題。但IMF的調(diào)節(jié)機制是單向的，這才提出發(fā)展中國家已經(jīng)不是原來的發(fā)展中國家，需要增加這些發(fā)展中國家的發(fā)言權。因此，IMF改革的核心是重新安排順逆差調(diào)節(jié)機制，進而延伸到整個治理體系、幣種選擇、SDR、人民幣國際化等改革。

伯格斯滕：對于世界來說，關鍵的問題在于，IMF是否要撇開美國繼續(xù)發(fā)展？我覺得等了這么多年，美國方面仍然沒有太大進展，那么其他國家應該行動起來。IMF應該嘗試擺脫美國，在其他國家的齊心協(xié)力下繼續(xù)前行。

防范金融風險

中國經(jīng)濟報告：如何建立和健全全球金融安全網(wǎng)，以防范日趨明顯的流動性沖擊？

張禮卿：自20世紀七八十年代以來，伴隨著金融自由化和金融全球化的快速發(fā)展，新興市場經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定頻繁遭遇沖擊，貨幣危機不斷發(fā)生。作為對策，很多國家嘗試大量積累外匯儲備，或者簽署雙邊貨幣互換協(xié)定，或者參與區(qū)域性金融一體化進程，或者在危機發(fā)生時向IMF尋求流動性貸款。所有這些措施都有一定的作用，但總體上并不充足，不能完全避免貨幣金融危機的發(fā)生。而且，有的工具或途徑還存在較大的約束和使用成本，譬如，大規(guī)模持有外匯儲備，意味著巨大的機會成本，即不能充分利用外匯資源發(fā)展經(jīng)濟；再譬如，在使用IMF貸款和某些區(qū)域性貨幣互換安排時，危機國常常被要求接受苛刻的“條件性”（Conditionality）。如何創(chuàng)新和完善全球金融安全網(wǎng)的建設，著力維護全球金融體系的穩(wěn)定，仍然需要進行積極的探索和創(chuàng)新。

曹遠征：2008年金融危機發(fā)生以后，人們發(fā)現(xiàn)導致金融危機的核心問題是場外交易過大。大量金融交易沒有登記因而監(jiān)管部門不了解情況，包括大家所說的影子銀行問題。當年雷曼公司倒閉后人們才發(fā)現(xiàn)它其實是一個清算系統(tǒng)，清算系統(tǒng)一垮，后面一大堆債權債務馬上就落實不了，導致金融危機。因此人們得出場外交易必須得進入登記系統(tǒng)。要從根本上解決這個問題，核心是要建立基礎信息系統(tǒng)，監(jiān)管部門只有掌握了所有金融交易的具體情況，才能及時有效應對。

因此，建立全球金融安全網(wǎng)，首先是要信息共享，建立基礎的場外交易系統(tǒng)。在辨識風險的基礎上，才能開展全球金融監(jiān)管體制改革，如宏觀審慎監(jiān)管等。最后才是改善全球金融治理體系。這是整個金融安全網(wǎng)的概念，那么首先應該是建立登記系統(tǒng)、信息共享系統(tǒng)、監(jiān)測系統(tǒng)等金融基礎設施。

中國經(jīng)濟報告：如何對國際資本流動進行有效管理？

張禮卿：國際資本流動的經(jīng)濟影響是雙重的。一方面，正常的資本流動具有促進資源合理配置、實現(xiàn)跨期均衡和分散投資風險等潛在利益；另一方面，非理性的特別是短期投機性資本的大規(guī)模流動常常成為一國金融動蕩的根源。近年來不少實證研究發(fā)現(xiàn)，資本自由流動與經(jīng)濟增長并不存在明顯的相關關系，其包含的政策含義值得我們深思。

實際上，在過去幾十年間，工業(yè)化國家的資本周期性地大規(guī)模流入和流出新興市場，在很多國家引發(fā)了宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定和資產(chǎn)價格的泡沫生成與破滅周期（“Boom-burst Circle”），最終基本上都以金融危機收場。面對屢屢發(fā)生的動蕩，國際貨幣基金組織終于自2012年起改變了長期以來鼓勵資本賬戶開放的立場，認為面對大規(guī)模資本流入沖擊時，一國除了應該及時調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策、允許貨幣升值和加強宏觀審慎監(jiān)管外，還應該將資本管制當作可選的政策工具。這一立場轉(zhuǎn)變無疑有助于新興市場經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定。不過，如何提高這些政策工具的效果，并不是一件很容易的事情。

值得指出的是，如果僅僅從輸入國角度對國際資本流動進行管理，不僅效果不佳，而且并不公平。因為一方面，無論是調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策、允許貨幣升值、加強宏觀審慎監(jiān)管還是實行資本管制，其政策代價基本由輸入國承擔而與輸出國無關。因此，探索構建一個由輸入國和輸出國共同參與的國際資本流動管理框架，通過某種形式的國際協(xié)定對國際資本流動進行雙向管理，將是全球金融治理領域的一項重要任務。

曹遠征：從國際資本流動和國際收支不平衡這個角度來看，應該說將來貨幣體系改革的方向，是貨幣發(fā)行國金融穩(wěn)定性的問題。首先是貨幣體系的治理，其次才是金融市場治理，將金融監(jiān)管納入國際貨幣體系。發(fā)達國家金融市場的穩(wěn)定性，是整個國際收支機制的前提條件。短期必須解決的最重要的問題是對跨境資本流動的管理和監(jiān)管，應形成一些全球性的共識和原則。

中國經(jīng)濟報告：匯率的過度波動和無序調(diào)整會影響經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。避免全球貨幣競爭性貶值難度在哪？該如何應對？

伯格斯滕：當前國際經(jīng)濟體系對于處理全球貨幣競爭性貶值的問題基本上是無效的。IMF對競爭性匯率貶值有明確規(guī)定，但它缺少執(zhí)行機制且決策過程高度政治化。WTO可以通過征稅進行嚴厲制裁，但它對匯率的規(guī)定非常模糊，也從來沒有這么操作過?？梢哉f在過去30年，沒有機構能有效解決這個問題。

曹遠征：當前全球經(jīng)濟再平衡的問題不是經(jīng)常項下再平衡，而是資本項下再平衡，因此匯率變動會引起資本的無序流動，這導致的問題遠遠比貿(mào)易不平衡要嚴重，可能引起全球金融動蕩。當年亞洲金融危機就是由于資金大幅外流改變了本幣對外幣的價值，從而導致本國金融市場出現(xiàn)嚴重困難。政策預期一改變，資金流向也就隨之改變，所以匯率政策必須得協(xié)調(diào)?，F(xiàn)在資金外流越來越頻繁，于是有兩種傾向，一種傾向是各國實行管制，那就相當于反全球化了；另一種傾向就是建立新的機制，如果新機制短期內(nèi)建立不起來，至少各國要加強協(xié)商。

張禮卿：針對主要經(jīng)濟體貨幣政策溢出效應、國際資本流動、匯率等問題，應形成一個全球性制度框架。其內(nèi)容至少應該包括：（1）主要發(fā)達國家應更好地加強與主要新興市場經(jīng)濟體的貨幣政策協(xié)調(diào)；（2）當國際資本大規(guī)模流入或流出新興市場經(jīng)濟體的時候，資本輸出國應該進行必要的監(jiān)管調(diào)整，以避免國際資本流動的異常波動；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內(nèi)實施“托賓稅”的可能性。

中國如何參與全球金融治理

中國經(jīng)濟報告：中國應如何有效參與全球金融治理？

張禮卿：中國應在全球和區(qū)域兩個層面積極參與全球金融治理。包括推動國內(nèi)金融業(yè)進一步開放和人民幣國際化進程，在G20峰會、IMF改革進程、亞洲貨幣金融合作框架、亞洲基礎設施投資銀行、金磚銀行、上合組織峰會、“一路一帶”倡議等國際性和區(qū)域性安排中承擔更多的國際責任并爭取更多的話語權。在今年G20杭州峰會上，中國可以充分利用議題設立等有利條件使這一峰會產(chǎn)生切實有效的積極作用。

曹遠征：G20杭州峰會的四個議題中，金融穩(wěn)定是最重要的。世界經(jīng)濟不穩(wěn)定和金融動蕩的問題在加劇，貨幣政策協(xié)調(diào)變得非常重要，特別是要避免匯率競爭。今年2月份的央行行長會議已經(jīng)達成一些共識，有人稱之為“新的廣場協(xié)議”。中國參與并改善全球金融治理，可以加強在國際收支調(diào)節(jié)和宏觀政策協(xié)調(diào)方面的工作。

其次，金融發(fā)展的方向是普惠金融，即讓更多的中小企業(yè)、個人、發(fā)展中國家都能夠享受金融發(fā)展帶來的好處。普惠的核心是綠色，這是與過去理念不一樣的一點。中國提出的綠色金融概念獲得了G20峰會的高度認可。

在這些方向上，我們期待中國在國際治理尤其是金融治理的問題上發(fā)揮更為積極的影響和作用，共同推動全球金融治理機制的改善。

伯格斯滕：全球金融治理體系是由全球共建共享的，不可能由哪一個國家獨自掌握。中美是全球最大的兩個經(jīng)濟體，兩國就全球金融治理加強合作，不僅有利于全球經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定，也有利于推動國際經(jīng)濟秩序朝著更加公正合理有效的方向發(fā)展。