風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證分析

摘 要：在全球金融危機(jī)的環(huán)境中，海外上市公司會面臨著一系列的金融風(fēng)險，特別是公司的股價與持股比例會受到金融危機(jī)的嚴(yán)重影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；過度投資

風(fēng)險投資是一項高風(fēng)險、高回報的投資活動，而上市公司的風(fēng)險融資活動，對各個公司的風(fēng)險融資具有指導(dǎo)性作用。但上市公司所進(jìn)行的風(fēng)險融資具有一定的融資年限，并不是說只要公司進(jìn)行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的風(fēng)險融資謹(jǐn)小慎微，而股票的活力與虧損，也會對上市公司造成嚴(yán)重的影響。因此對于上市后的公司風(fēng)險融資行為的研究，能夠使公司清楚的了解風(fēng)險融資對公司業(yè)務(wù)的影響。

一、風(fēng)險投資與上市公司投融資行為存在的關(guān)聯(lián)

1.風(fēng)險投資與上市公司投資行為

各種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都能夠為公司合適的規(guī)劃投資方案，以規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風(fēng)險。但對那些持股較高的國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說，其不僅能有效規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風(fēng)險，而且能夠改良外在的融資環(huán)境。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)著監(jiān)督公司風(fēng)險投資的重要任務(wù)，上市公司能夠在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下，完成風(fēng)險投資代理工作，獲取相關(guān)的風(fēng)險投資信息。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠給予公司充足的投資資金，保證公司未來的發(fā)展?fàn)顩r。但與此同時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還承擔(dān)著公司資金的監(jiān)督管理任務(wù)，需要對公司的各種生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行指導(dǎo)與約束。公司的人事變動需要在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下進(jìn)行，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也會根據(jù)自身的發(fā)展需要，對公司人員的任免進(jìn)行不定時調(diào)整。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會根據(jù)公司的發(fā)展需要，進(jìn)行公司管理層人才的引進(jìn)；同時也會根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r，對公司管理層的投資活動進(jìn)行限制，最重要是保持公司績效的平穩(wěn)增長。只要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有公司的部分股份，那么它就可以對公司的管理經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督與限制。因此我們得出：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠有效約束公司的實物投資與股票投資活動，幫助公司合理的使用閑置資金。閑置資金、公司的實物與股票投資之間，并不存在廣泛的正相關(guān)關(guān)系。

同時由于外部風(fēng)險投資者、融資公司投資間存在的信息獲取差異問題，因此公司的外部融資成本會逐漸增加。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確評估外部融資成本，有效降低公司的融資成本。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會提供給公司大量的融資信息，公司根據(jù)多種信息準(zhǔn)確的評估融資風(fēng)險、融資成本，進(jìn)而在合理的風(fēng)險范圍內(nèi)開展融資活動。公司、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、投資銀行間存在著廣泛的利益聯(lián)系，因此他們之間的風(fēng)險肉孜信息交流也非常的頻繁與快捷。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)做為主要的公司投資信息提供者，能夠?qū)ν獠咳谫Y的整體狀況進(jìn)行準(zhǔn)確分析，為公司提供適合的外部融資合作伙伴。

2.風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)特征與上市公司投融資行為

各種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有著不同的融資任務(wù)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)規(guī)模、性質(zhì)、背景的差異，會造成風(fēng)險融資結(jié)果的差異。風(fēng)險投資上市公司投融資行為影響，主要有以下幾方面：（1）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在公司所占的股份大小。若風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在公司占有較大的股份，那么風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對公司有著更大的監(jiān)督權(quán)利。所以對于占有較大股份的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，公司的所有經(jīng)營投資活動都要受到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的限制與監(jiān)督。而公司閑置資金的分配狀況，也要由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、公司兩者進(jìn)行協(xié)商解決。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠減少公司閑置資金的浪費(fèi)狀況，保持公司投資的合理與有效。與此同時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還不不定時的向外部投資公司傳遞可靠的投資信息，幫助公司內(nèi)部吸引高質(zhì)量的投資，以保證公司運(yùn)轉(zhuǎn)資金的充足。（2）聯(lián)合投資。有些上市公司在進(jìn)行融資的過程中，會吸引兩家以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)入股。對于這類上市公司的風(fēng)險融資，我們可以稱為聯(lián)合投資的風(fēng)險融資。對于聯(lián)合投資的風(fēng)險融資而言，多種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對公司投資活動的監(jiān)督，無疑會影響公司的經(jīng)營與發(fā)展。但各種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的介入，也會形成互補(bǔ)性的作用，能夠?qū)緝?nèi)的各部門進(jìn)行有效的管理改革與監(jiān)督。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與政府、商業(yè)銀行存在著廣泛的利益連接，它能夠在第一時間為投資公司提供有用的公司融資信息。外部融資者、上市公司融資信息的同步，能夠有效指導(dǎo)公司的融資活動，提升上市公司的品牌價值與影響力。（3）國有背景。某些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與政府部門、各種事業(yè)部門有著緊密的連接，因此這些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)被稱為國有背景風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。國有背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)并不具備完善的市場融資信息渠道，所以國有背景風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)沒有和外部融資公司建立緊密的利益聯(lián)系。國有背景風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠為公司爭取到銀行債務(wù)融資，但由于其監(jiān)督代理的高成本，其對公司閑置資金流的監(jiān)督力度較弱。

二、風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的研究設(shè)計

1.樣本與數(shù)據(jù)

根據(jù)2010年-2015年間的上市公司的融資數(shù)據(jù)，進(jìn)行符合要求的公司樣本數(shù)據(jù)篩選：（1）研究數(shù)據(jù)選用一年前的財務(wù)報表數(shù)據(jù)、市場交易信息，將一年以內(nèi)的報表數(shù)據(jù)自動舍去；（2），通過使用萬得資訊數(shù)據(jù)庫、國泰安金融數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)信息，對于那些連續(xù)三年虧損的境內(nèi)上市股票公司、數(shù)據(jù)信息不完善的金融公司進(jìn)行主動過濾。報表篩選出500家國內(nèi)上市公司，整理出1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)。

2.風(fēng)險投資影響公司投融資行為的計量模型構(gòu)建與變量計算

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠控制上市公司的閑置資金，避免上市公司進(jìn)行盲目的投資活動，從而保障上市公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)資金的充足。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司融資活動的指導(dǎo)作用，主要表現(xiàn)在上市公司進(jìn)行的投資活動中：

公司t年所積累的實際投資等于，公司第t年的市場價值與重置價值比值（由公司的股東資金總值減去背負(fù)的債務(wù)，再除以公司資產(chǎn)總額得出），加上公司第t年所擁有的現(xiàn)金總值（由外部投資與內(nèi)部現(xiàn)金之和，除以公司資產(chǎn)總額得出），加上公司上市的年數(shù)，加上公司相比于同類公司的規(guī)模程度，加上公司第t-1年股票投資所產(chǎn)生的收益率（由第t-1年股票投資收益，除以第t-1年股票投資總額得出），加上行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量得到。

通過對數(shù)據(jù)中的回歸系數(shù)進(jìn)行計算，可以得出公司t年所積累的預(yù)期投資值（t年所積累的預(yù)期投資值為公司第t年資本負(fù)債占資本總值的比例。）。通過使用t年所積累的實際投資（公司第t年新增投資支出，是由第t年進(jìn)行的所有有形投資、無形投資、長期投資、短期投資的資產(chǎn)總值除以公司資產(chǎn)總額得出），去掉t年所積累的預(yù)期投資值（公司第t年資本負(fù)債占資本總值的比例），可以得出預(yù)期投資的殘差結(jié)果。殘差大于0則表明上市公司的新增投資為過度投資；殘差小于0則表明上市公司的新增投資的資金數(shù)值還小，投資處于不足狀態(tài)，預(yù)期投資的回歸結(jié)果用殘差的絕對值來表示。若殘差的絕對值的數(shù)值越大，則表明新增投資出現(xiàn)嚴(yán)重的過度投資問題或者投資不足狀態(tài)很嚴(yán)重。

自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口的計算，可以使用上市公司第t年所存有的現(xiàn)金凈流量除以公司資產(chǎn)總額，減去固定資產(chǎn)的折舊、低值易耗品的攤銷、無形資產(chǎn)的攤銷、待攤費(fèi)用的攤銷、長期待攤費(fèi)用的攤銷資產(chǎn)除以公司資產(chǎn)總額年初總資產(chǎn)；得出的數(shù)據(jù)再減去第t年的預(yù)期投資值，就能得出最終的自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口數(shù)據(jù)。以上三者相減所得的最終數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)值大于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量在保證自身投資經(jīng)營的情況下，還會存在適當(dāng)?shù)氖Ｓ啵Ｓ嗟默F(xiàn)金流量即為本年度的閑置現(xiàn)金流；若數(shù)據(jù)值小于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量不能保證自身投資經(jīng)營，數(shù)據(jù)的絕對值即為本年度公司缺乏的現(xiàn)金流量。

三、實證研究結(jié)果及分析

1.變量描述

通過分析所有上市公司的風(fēng)險投融資數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)果：上市公司新增投資數(shù)據(jù)中，有13.5%的投資為過度投資；有17.3%的上市公司是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、公司聯(lián)合入股的股份公司，其余公司不存在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的入股；對所有上市公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行統(tǒng)計后得出，有53.4%的上市公司存在現(xiàn)金流量缺乏的狀況，其余公司則出現(xiàn)現(xiàn)金流量過剩的情況。

2.風(fēng)險投資背景對投資行為的影響

我們運(yùn)用含有一個因變量、兩個以上自變量的回歸方法，進(jìn)行投融資數(shù)據(jù)的分析處理。分析結(jié)果得出：對于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能夠獲得更多的投資發(fā)展資金。它們也能夠依賴風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，合理利用自身的閑置現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險投資活動，保證自身投資的穩(wěn)定與安全。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮自身的監(jiān)管作用，對公司的投資活動進(jìn)行有效的控制與監(jiān)管。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠有效代替其他的管理機(jī)構(gòu)，對公司的閑置現(xiàn)金進(jìn)行合理的分配管理，以緩解外部帶來的投資風(fēng)險。

3.風(fēng)險投資背景對融資行為的影響

我們運(yùn)用含有一個因變量、兩個以上自變量的回歸方法，進(jìn)行投融資數(shù)據(jù)的分析得出：對于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能從外部獲得更多的融資資金。而他們能夠獲取的融資資金，相比于普通上市公司多出5個百分點(diǎn)，5個百分點(diǎn)的差距會加速上市公司的資金流轉(zhuǎn)，以產(chǎn)生更多的融資收益。

4.不同的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、上市公司投資融資行為間存在的關(guān)聯(lián)

結(jié)果表明：那些在公司占有較大股份、信譽(yù)度良好的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，能夠為上市公司爭取到更多的外部融資資金；若風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所投資的上市公司為多家風(fēng)投入股公司，那么該上市公司能夠有效規(guī)避外部投資風(fēng)險。

5.多個解釋變量與隨機(jī)擾動相關(guān)性問題及穩(wěn)健性檢測

多個解釋變量與隨機(jī)擾動相關(guān)性問題，通過以下研究方式予以解決：對500家上市公司上市前后的風(fēng)險投融資行為進(jìn)行比較，整理出1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)。通過對樣本進(jìn)行回歸研究分析，得出以下結(jié)論：無論在上市前還是在上市后，各個公司的投融資活動都保持平穩(wěn)狀態(tài)。多個解釋變量與隨機(jī)擾動相關(guān)性問題監(jiān)測，可以使用工具變量法進(jìn)行檢測與解決。通過運(yùn)用配對樣本法進(jìn)行穩(wěn)健性檢測，得出公司的投融資活動的開展不受上市的影響，穩(wěn)健性良好。

四、結(jié)論與啟示

通過篩選出500家國內(nèi)上市公司，進(jìn)行1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)的分析整理，得出以下結(jié)論：那些存在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的上市公司，它們的閑置資金流量受到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的控制與管理，上市公司不能根據(jù)自己的意愿進(jìn)行盲目投資；以政府、銀行為投資背景的上市公司，它們能從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中獲取到外來的市場融資，以解決公司內(nèi)部資金流短缺的問題；那些在公司占有較大股份、信譽(yù)度良好的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，能夠改善上市公司的外部融資環(huán)境。那些具有國有投資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，能夠從銀行獲取上市公司需要的債務(wù)融資。

通過對上市公司投融資活動的理論與實際分析，得出不同的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司的投融資活動具有不同的影響，這些影響均為有益的影響。通過分析得到以下啟示：政府需要建立一系列完善的風(fēng)險投資規(guī)范措施，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資活動進(jìn)行監(jiān)督管理。上市公司要依賴自身的風(fēng)險投資，進(jìn)行公司內(nèi)部生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、投資體系的完善。上市公司在不斷的外來融資過程中，能夠大力拓展自身的投資融資渠道，形成廣泛的投資聯(lián)盟。因此政府在介入風(fēng)險投資后的一系列政策，能夠幫助上市公司完成投融資的擴(kuò)張活動。

五、結(jié)束語

上市公司在進(jìn)行投融資活動的過程中，都會出現(xiàn)不確定的內(nèi)部資金不足或者資金過剩問題。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的介入，能夠有效對上市公司的投融資活動進(jìn)行監(jiān)督管理，保障風(fēng)險投資的合理與適當(dāng)。同時各種不同的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還能夠吸引外來資金、分析公司的投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對公司的投資項目進(jìn)行規(guī)范與調(diào)整，有效規(guī)避潛在的投資風(fēng)險。

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作者簡介：李金成（1994- ），男，漢族，重慶奉節(jié)人，本科在讀，研究方向：金融與投資