金融不穩(wěn)定中的金融杠桿機制探討

朱雨良

摘 要：杠桿機制是金融不穩(wěn)定的主要來源，本文從微觀杠桿和宏觀杠桿兩個角度分析了目前杠桿機制的研究，指出要對杠桿進行監(jiān)管來避免金融不穩(wěn)定。

關鍵詞：金融不穩(wěn)定；金融杠桿；金融監(jiān)管

2008年全球金融危機的爆發(fā)再次引起了經(jīng)濟學者對金融不穩(wěn)定的廣泛關注。除了對金融危機風險和監(jiān)管問題的研究外，對金融不穩(wěn)定性的深層次研究也大大推進了?；诿绹?、日本和西歐等國主要發(fā)達國家歷史經(jīng)驗，其過去經(jīng)歷金融化過程就是廣泛運用杠桿機制進行信用創(chuàng)造的過程，這可能加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。關于金融不穩(wěn)定的杠桿方面的研究，大致可以劃分為微觀杠桿機制和宏觀杠桿機制。其中微觀杠桿機制包括資產(chǎn)負債表和內嵌式杠桿（市場金融信用交易過程中形成的臨時性杠桿）；宏觀杠桿是微觀杠桿的廣泛使用形成的宏觀結果，是宏觀視角下的觀察。

從宏觀角度來看，經(jīng)濟的金融化及金融加速器機制的作用加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。而從微觀角度來看，在金融系統(tǒng)中，杠桿放大了投資的效應，催化了經(jīng)濟的進一步金融化及金融加速器的作用機制。使用杠桿的時候，需要保持穩(wěn)定甚至是充裕的現(xiàn)金流，否則一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，就容易發(fā)生信用危機。

一、資產(chǎn)負債表杠桿

資產(chǎn)負債表杠桿是最明顯的同時也是最廣為人知的杠桿形式。其基于資產(chǎn)負債表的概念，任何時候只要資產(chǎn)的價值超過其公正的基礎，則認為其資產(chǎn)負債表被杠桿化了。銀行常通過借債來獲得更多的資產(chǎn)，以此來擴大杠桿，這樣是為了增加其凈資產(chǎn)收益率。如果銀行的在某種狀況下的價值超過它的付出，則認為銀行面臨著經(jīng)濟杠桿，一個典型的例子是一份并未出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上面的，甚至是未來只在一定情況下發(fā)生的貸款保證。對于資產(chǎn)負債表杠桿對金融不穩(wěn)定的影響，學者大多用資產(chǎn)負債表機制分析次貸危機。

毛菁（2009）認為最先發(fā)生于美國次級貸款之所以演變?yōu)槿蛐晕C的根源是，當金融中介機構的資產(chǎn)負債表普遍很強大時，為了利用剩余資產(chǎn)，放大杠桿率，有限的次級貸款風險被積極的資產(chǎn)負債表管理機制放大了。

葉華（2012）從金融杠桿的角度構建基于風險調整的金融資產(chǎn)總供求模型，提出“杠桿交易機制使得金融市場具有天然的不穩(wěn)定和脆弱性。”

王玉剛（2012）定義資產(chǎn)負債表放大機制為“金融機構的資產(chǎn)負債表失衡及其調整所形成的正反饋回路通過金融網(wǎng)絡所形成的放大機制?！痹谝欢ǖ某跏紬l件下，相對小的負向初始沖擊會通過金融機構資產(chǎn)負債表調整所形成的正反饋機制放大為金融市場的系統(tǒng)性沖擊并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重后果。

二、內嵌杠桿

內嵌杠桿是指資產(chǎn)暴露大于潛在市場因素這樣一種狀況，比如某個機構持有的杠桿化了的債券。一個簡單的例子是一小部分由銀行持有的投資，而這一投資本身就是由貸款作為資金來源。無論是對于私人機構還是金融系統(tǒng)，內嵌式的杠桿很難進行衡量。大部分的結構信貸產(chǎn)品都是高內嵌式杠桿的，這也導致了優(yōu)先證券投資組合面臨著很大的風險。雙重資產(chǎn)證券化可以把內嵌式杠桿推向更高水平，比如以債務做抵押，對有價證券進行投資。

許多金融工具都被精確設計來提供內嵌杠桿，如期權和杠桿式交易所交易基金（ETFs）。內嵌杠桿緩解了投資者的杠桿率約束，降低了投資者要求的報酬。購買具有內嵌杠桿的證券可以增加市場風險，而不違反杠桿率約束，損失的風險不會超過100%，并不必進行動態(tài)的再平衡（借錢給徹底的杠桿則相反）。

內嵌杠桿對金融市場影響可能比資產(chǎn)類別的影響更廣。例如，有債務企業(yè)的股權就是在企業(yè)價值上嵌入杠桿的證券。因此，未來的研究可以顯示內嵌杠桿的定價如何影響企業(yè)融資決策。人們可以想像一個權衡模型中，企業(yè)對提供杠桿帶來的好處和困境的成本進行權衡。此外，內嵌杠桿的考慮可能會影響整個證券化市場。例如，對一個在基本經(jīng)濟風險中嵌入杠桿的證券化產(chǎn)品的風險著迷。舉例來說，房貸風險。在一個市場中，某些投資者偏好AAA級證券，而其他投資者尋求內嵌杠桿，進行分組可能是同時滿足這些要求的證券設計方法。當然，在杠桿式ETF和期權的證券設計中，內嵌杠桿是一個關鍵的考慮，因此它也可能影響其它證券設計和經(jīng)濟決策。

由于投資組合公司通常利用杠桿，私募股權行業(yè)也提供了內嵌杠桿，如通過杠桿收購（LBOs）。同樣，對沖基金行業(yè)通過多種策略提供內嵌杠桿，這些策略在一個非杠桿基礎上獲取低風險和預期收益。

三、宏觀杠桿

（一）宏觀杠桿的實證研究

Moritz Schularick 和Alan M Taylor（2009）研究貨幣、信用和產(chǎn)出的長期動態(tài)，收集了從1870年到2009年14個發(fā)達國家的新的年度數(shù)據(jù)集合，使用這些數(shù)據(jù)去研究與金融危機相關的事件。研究認為在20世紀下半葉金融機構的杠桿已經(jīng)具有越來越大的影響，這通過貨幣與信用總規(guī)模呈現(xiàn)脫鉤的情況顯出出來，而且銀行資產(chǎn)負債表中的安全資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢，二戰(zhàn)后對金融危機的積極貨幣政策已經(jīng)成為推動金融系統(tǒng)杠桿持續(xù)增長的因素。

他們指出了“金融資本主義的兩個時代”。第一個金融時代從1870年到1939年。在這個時代，貨幣和信用都是波動的，但是在長期它們彼此保持大致的穩(wěn)定，而且相對用GDP衡量的經(jīng)濟規(guī)模也保持了大致穩(wěn)定。在這個規(guī)律中，唯一的例外是大蕭條時期：在1930年代，貨幣和信用總量崩潰。第二個金融時代起始于1945年代，在這個時代，貨幣和信用開始了長期的二戰(zhàn)后的復蘇，迅速上升，在1970年左右，貨幣與信用相對GDP的水平（比率）超過了1940年代以前的水平，這個上升趨勢一直持續(xù)到現(xiàn)在；另外本身相對于脫離廣義貨幣，并且迅速上升，表現(xiàn)為混合著杠桿和通過銀行的非貨幣資產(chǎn)增加的資金的上升。銀行的資產(chǎn)負債表中的“安全資產(chǎn)”迅速下降。在第二個金融時代，隨著銀行部門逐步被更多的杠桿化。Moritz Schularick 和Alan M Taylor認為我們已經(jīng)進入了前所未有的金融風險和杠桿時代。

根據(jù)不同金融時代的劃分，Moritz Schularick 和Alan M Taylor研究了1870-1939 和1945-2009年兩個時期的金融危機。結論顯示在二戰(zhàn)后的危機中，中央銀行已經(jīng)大大推動了貨幣基礎的增長，而且危機已經(jīng)不再伴隨著廣義貨幣的崩潰。在二戰(zhàn)之前的廣義貨幣年增長率為3.57%，貸款年增長率3.96%，資產(chǎn)年增長率4.11%，這些指標相當接近。相比而言，二戰(zhàn)后，廣義貨幣年平均增長率為8.61%，明顯小于貸款的年平均增長率10.92%和資產(chǎn)的年增長率10.48%。二戰(zhàn)前，貸款/貨幣比率年平均增長0.11%；而二戰(zhàn)后，貸款/貨幣比率年平均增長2.19%，這個關鍵杠桿測量指標的年增長率上升了20倍。類似的情況是，資產(chǎn)/貨幣比率的平均年增長率從二戰(zhàn)前的0.4%，上升到二戰(zhàn)后的年平均1.82%，翻了兩番。

采用銀行信用/非貨幣負債比率作為資金杠桿的信號，那就很容易發(fā)現(xiàn)杠桿水平是以一種歷史上史無前例方式提高的。而且這也意味著銀行獲得的非貨幣融資來源已經(jīng)成為總信用儲備。因此，金融市場中發(fā)生的——借款條件，流動性，市場信心——開始比以前對信用創(chuàng)造和金融穩(wěn)定，可能放大的金融周期特性有了更大的影響。

（二）關于杠桿、總需求與總產(chǎn)出的宏觀理論發(fā)展

Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson（2003）、Woodford（2004）研究名義利率的零下限和流動性陷阱的經(jīng)濟類文獻有關。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了應對流動性陷阱的最佳財政政策和貨幣政策。

Eggertsson和Krugman（2012）、Guerrieri和Lorenzoni（2012）描述了引導借款人去杠桿的金融市場的沖擊是如何導致可能引發(fā)流動性陷阱的利率的下降的。Mankiw（1985），Akerlof和Yellen（1985），Blanchard和Kiyotaki（1987）在討論公司做出價格設定決定時，提出總需求存在外部性。一種廣泛認識是，當總產(chǎn)出沒有處在最優(yōu)水平上，并且被總需求所影響的情況下，影響總需求的分散式配置就變得社會無效率的。在Blanchard和Kiyotaki的觀點里，壟斷的扭曲造成了產(chǎn)出不會在其最佳的水平上，企業(yè)需要的互補性決定了企業(yè)的價格設定影響總需求。最新文獻也分析了總需求外部性，例如Farhi和Werning（2012ab，2013）和Schmitt-Grohe和Uribe（2012abc）。Schmitt-Grohe和Uribe用表現(xiàn)名義工資價格剛性的固定匯率來分析經(jīng)濟。他們通過分析經(jīng)濟繁榮時期漲工資的行為來確定總需求的負外部性，因為這些行為在經(jīng)濟蕭條時期導致了更嚴重的失業(yè)。在Farhi和Werning（2012ab）看來，由于價格是粘性的并且國家都是在一個貨幣聯(lián)盟中的，也就是在相同的貨幣政策下，所以產(chǎn)出是會對總需求做出反應的。他們強調跨國家的保險安排中的無效率。Farhi和Werning（2013）發(fā)展了一種在名義指標剛性和貨幣政策約束性下，總需求外部性的一般理論，包括流動性陷阱和貨幣聯(lián)盟的應用。

基于上述對微觀杠桿和宏觀杠桿研究的分析，本文認為隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融深化，金融化越來越依賴于金融杠桿，過度的杠桿加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。當借款者被迫解除杠桿，利率就要下降來引導沒有受到約束的代理人以阻止總需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么總需求就會不足，經(jīng)濟就會進入流動性陷阱，呈現(xiàn)出一種預期的需求驅動的經(jīng)濟衰退。從政策上來說運用簡單的事前宏觀審慎政策（例如貸款限制）對杠桿進行限制可以讓所有行為者的狀況變好。（作者單位：渤海證券公司總部）

參考文獻：

[1] Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust：Monetary Policy，Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol.102（2）：1029-61

[2] 邁克爾·赫德森.從馬克思到高盛：虛擬資本的幻想和產(chǎn)業(yè)的金融化（上）[J].國外理論動態(tài)，2010，09：1-9

[3] 毛菁.從積極的資產(chǎn)負債表管理機制看次貸危機的去杠桿化[J].世界經(jīng)濟究，2009，03：38-42