“房奴”救了銀行？

“資產(chǎn)荒”實(shí)則是資本尋找稀缺的確定性收益的過程，而『剛需』是最具確定性的現(xiàn)金流來源，兩相匹配，不知是幸，還是不幸。

7月信貸數(shù)據(jù)著實(shí)令人“驚嚇”了一把——社會融資規(guī)模增加4879億元，預(yù)期增加1萬億元；M2同比增速為10.2%，預(yù)期11.0%；7月M1-M2的“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)大到15.4%，再創(chuàng)歷史新高；7月人民幣貸款增加4636億，其中住戶部分中長期貸款（按揭）增加4773億元，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款減少26億元，顯示企業(yè)持幣觀望情緒強(qiáng)烈。

數(shù)據(jù)出爐之后，A股銀行、地產(chǎn)板塊反而應(yīng)聲大漲。究其原因，固然有恒大迅速“舉牌”萬科的刺激，數(shù)據(jù)背后的深層原因卻更值得重視。

企業(yè)背不動杠桿了，換居民來背？

獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)莫尼塔的報(bào)告指出，中國經(jīng)濟(jì)在一季度曾出現(xiàn)“小陽春”，但制造業(yè)景氣度始終不彰。這不僅表現(xiàn)為制造業(yè)投資持續(xù)下滑，更體現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)面對利潤回升，投資擴(kuò)產(chǎn)意愿始終不足。在企業(yè)利潤累計(jì)同比增速由去年的-2.3%上升至4月的6.5%的過程中，企業(yè)產(chǎn)成品庫存卻由去年的3.3%進(jìn)一步下滑至-1.2%的歷史低位。這主要源于產(chǎn)能過剩背景下，企業(yè)家投資信心低迷，已在自發(fā)地通過去庫存的方式降低杠桿率。

一方面，企業(yè)需求有所改善，企業(yè)家信心亦有所回升；另一方面，是整體貸款需求顯著回落，銀行業(yè)景氣指數(shù)下滑。

2016年1-5月，我國信貸投放規(guī)模達(dá)6.15萬億元，甚至超過2009年同期。其中，33.4%的新增信貸為居民中長期貸款，主要對接于房地產(chǎn)按揭；35.9%投向企業(yè)中長期貸款，主要對接于國企和地方融資平臺，二者合計(jì)占到信貸總量的近70%。在融資需求低迷、銀行不良消化和利潤壓力加大的情況下，今年以來，遭遇“資產(chǎn)荒”的銀行對政府融資平臺和國企趨之若鶩，普遍給予其基準(zhǔn)利率下浮的優(yōu)待。

實(shí)體融資需求低迷，導(dǎo)致M1與M2增速“剪刀差”急劇擴(kuò)張。

非國有企業(yè)的“去杠桿”可以從兩個層面反映：一是反映實(shí)體內(nèi)生融資需求的票據(jù)融資顯著弱于往年。特別是在4月以來票據(jù)監(jiān)管升級的背景下，票據(jù)貼現(xiàn)利率反而有所下降，更加體現(xiàn)出企業(yè)融資需求的低迷。二是M1與M2增速“剪刀差”明顯擴(kuò)大。這種現(xiàn)象在1999-2000年我國上一輪供給側(cè)改革期間也曾出現(xiàn)過，反映的是，財(cái)政發(fā)力過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求低迷，導(dǎo)致大量資金停留在企業(yè)賬面上，未能進(jìn)入貨幣派生過程，從而出現(xiàn)了“存款活期化”的現(xiàn)象。此外，年初以來地產(chǎn)銷售火爆，在居民存款向地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，也伴隨著定期存款向活期存款的轉(zhuǎn)化，加劇了M1與M2增速之差的擴(kuò)張。

安信證券高善文研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，銀行體系日趨市場化和追求利潤最大化、監(jiān)管套利、再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的疲弱，這些因素的綜合作用值得考量。在信貸需求疲弱的背景下，如果商業(yè)銀行降低定期存款利率，那么資金將流入活期賬戶和理財(cái)市場。資金流入活期賬戶，降低商業(yè)銀行資金成本；資金流入理財(cái)市場，商業(yè)銀行獲得與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的中介收入，還節(jié)約了資本消耗和存款準(zhǔn)備金約束。這些變化顯然是符合商業(yè)銀行利益的。本輪企業(yè)和住戶部門的存款活期化，是實(shí)體部門代表性個體對貨幣政策寬松和銀行定期存款利率下行的應(yīng)對。

興業(yè)證券的研究則認(rèn)為，在利率市場化和產(chǎn)業(yè)去杠桿的情境之下，中國的商業(yè)銀行這一最大資金主體，其資產(chǎn)配置必然向房地產(chǎn)需求端——按揭貸款持續(xù)傾斜。澳大利亞上世紀(jì)80年代中后期基本完成了利率市場化改革。利率市場化結(jié)束不久的1990年代，澳大利亞銀行業(yè)將貸款重點(diǎn)從商業(yè)貸款轉(zhuǎn)向住房按揭貸款。1990年到2013年，澳大利亞住房按揭貸款余額由832億澳元增長到13378億澳元，翻了16倍，其占銀行總貸款余額的比重從24%快速上升到60.2%，上升了36個百分點(diǎn)。此后，這一趨勢得以延續(xù)，截至2016年1月，澳大利亞住房按揭貸款余額已經(jīng)達(dá)到15317億澳元，占銀行總貸款余額的比重也上升到61%。

究其原因，主要有三。第一，企業(yè)客戶進(jìn)入去杠桿時期，降低了對信貸的需求量，銀行被迫轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。第二，銀行業(yè)發(fā)放的商業(yè)貸款在1990年代經(jīng)濟(jì)衰退時期經(jīng)歷了嚴(yán)重的損失，而住房按揭貸款相對損失小很多，其安全性優(yōu)勢開始突顯。第三，澳大利亞當(dāng)時執(zhí)行了《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》的監(jiān)管條款，采用了基于風(fēng)險計(jì)量的銀行資本充足率指引，使得住房按揭貸款擁有更為明顯的優(yōu)勢。在新方法下，住宅按揭貸款只給予50%的風(fēng)險權(quán)重，但商業(yè)和個人貸款的風(fēng)險權(quán)重都是100%。澳大利亞央行要求所有銀行在1992年之前達(dá)到新指引下的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，從1990年開始，各銀行增加了按揭貸款比重。

如收入不改善，房貸仍難擴(kuò)張

中信建投的研究指出，中國居民貸款結(jié)構(gòu)中，60%左右為中長期貸款，而中長期貸款有80%以上為住房貸款，換言之，居民負(fù)債中一半左右為住房按揭貸款。自2014年下半年房屋銷售政策放松以來，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致住房貸款快速增加，同時也產(chǎn)生了部分隱憂，突出表現(xiàn)為房地產(chǎn)銷售與價格的“一放就亂”。一方面，少數(shù)地方出現(xiàn)了“首付貸”等違法行為，既對未來的貨幣政策構(gòu)成制約，也增加了金融體系風(fēng)險；另一方面，一、二線城市房價上漲過快，引發(fā)恐慌性購房行為，而三、四線城市庫存依舊很高，去庫存效果并不顯著。在此背景下，4月29日政治局經(jīng)濟(jì)工作會議要求，通過“差別化調(diào)控政策”、“有序消化”房地產(chǎn)庫存。未來各地將根據(jù)房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況更靈活地調(diào)整政策，各地在房地產(chǎn)銷售政策的差異或?qū)⒏用黠@，這可能會對未來的住房按揭貸款構(gòu)成制約。

該研究認(rèn)為，在很長一段時間內(nèi)，國內(nèi)金融體系有兩個重要特征：利率管制與信貸配給。通過利率管制將利率壓低，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本、增大企業(yè)的貸款意愿。但利率的人為壓低可能導(dǎo)致資金資源的供不應(yīng)求，解決這一問題的手段是信貸配給，即將有限的信貸資源投向某些定向領(lǐng)域，實(shí)質(zhì)上是投入國有企業(yè)。

實(shí)際上，這并不利于居民收入增長。首先，為了保證銀行有足夠的盈利，政府對貸款利率的壓低必然導(dǎo)致存款利率相應(yīng)壓低，作為主要資金供給方，居民部門收入因此縮減。其次，中小企業(yè)難以獲得外部融資，基本依靠自身積累進(jìn)行投資，這種需要使企業(yè)傾向于壓低員工報(bào)酬。最后，獲取大量資金資源的國企往往具有壟斷優(yōu)勢，獲得的高額利潤可能以一定形式最終轉(zhuǎn)化為少數(shù)員工的高收入，加劇民眾收入差距擴(kuò)大等問題。

“資產(chǎn)荒”的本質(zhì)是資本尋找確定性收益的過程，而“剛需”恰恰是最具確定性的現(xiàn)金流來源。由于中國的特殊文化，個人房地產(chǎn)按揭貸款的違約風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)信貸，這是銀行不得已的選擇?！百Y產(chǎn)荒”與“剛需”的匹配，不知是幸，還是不幸。