“債轉(zhuǎn)股”的新玩法

基金是個(gè)好筐，債轉(zhuǎn)股照樣裝。

“債轉(zhuǎn)股”又來(lái)了。

與1999年前那一次催生四大資產(chǎn)管理公司的進(jìn)程不同，這一次，民營(yíng)機(jī)構(gòu)和地方資產(chǎn)管理公司也可以參與其中。10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》以及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，“債轉(zhuǎn)股”概念頓時(shí)成為低迷市場(chǎng)中不多見(jiàn)的人氣板塊。

新版“債轉(zhuǎn)股“怎么玩？根據(jù)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，銀行不得直接持股，必須先轉(zhuǎn)讓債權(quán)給實(shí)施機(jī)構(gòu)，再由實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)持股，因此參與銀行債轉(zhuǎn)股的主體至少有三方：銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、對(duì)象企業(yè)。意見(jiàn)明確指出，“充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，建立債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇、價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)、資金市場(chǎng)化籌集、股權(quán)市場(chǎng)化退出等長(zhǎng)效機(jī)制，政府不強(qiáng)制企業(yè)、銀行及其他機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配?！蓖瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)“明確政府責(zé)任范圍，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任?！?/p>

武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)兩家企業(yè)率先披露了“債轉(zhuǎn)股”方案。這兩家債務(wù)人企業(yè)都是高負(fù)債、強(qiáng)周期行業(yè)的國(guó)資上市公司，都有建行參與，兩家公司均采用“子公司設(shè)立基金”的模式。

投資基金模式為主體

按照上市公司公告所述，建行于2016年8月18日與武鋼集團(tuán)簽訂了去杠桿業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，明確通過(guò)分階段設(shè)立兩只總規(guī)模240億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，支持武鋼集團(tuán)降低資產(chǎn)負(fù)債率與轉(zhuǎn)型升級(jí)。兩期轉(zhuǎn)型發(fā)展基金240億元均募集到位后，預(yù)計(jì)可以幫助武鋼集團(tuán)降低杠桿率10個(gè)百分點(diǎn)。

10月16日，云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“云錫集團(tuán)”）則公告稱與建設(shè)銀行在北京簽訂了總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。此前雙方已在云南簽訂總額100億元的全面降低云錫集團(tuán)杠桿率框架協(xié)議。如100億元資金全部到位，將降低云錫集團(tuán)負(fù)債率15個(gè)百分點(diǎn)。而在上一輪政策性債轉(zhuǎn)股中，信達(dá)和華融成為云錫集團(tuán)的股東，去年退出時(shí)獲得了三倍的回報(bào)。

目前，云錫集團(tuán)的總負(fù)債約100億元，負(fù)債率約83%，顯著高于55%的行業(yè)平均水平。除總體負(fù)債率較高外，云錫集團(tuán)還存在著成本較高、抵質(zhì)押條件較苛刻、期限結(jié)構(gòu)不匹配等問(wèn)題。根據(jù)投資協(xié)議，建行將采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金投資云錫集團(tuán)盈利前景較好的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，首期募集50億元，基金總規(guī)模將達(dá)100億元。該基金將由建行旗下的建信信托負(fù)責(zé)管理。建行會(huì)出一部分資本金，但主要還是向社會(huì)募集資金，如險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財(cái)?shù)取?/p>

建行預(yù)計(jì)，到2020年云錫集團(tuán)將以收入不低于819億元、利潤(rùn)總額不低于23億元的業(yè)績(jī)，使投資者能夠正常退出。

實(shí)施面臨四大難題

雖然已有兩家企業(yè)的“債轉(zhuǎn)股“方案出爐，海通證券姜超團(tuán)隊(duì)卻認(rèn)為，新版?zhèn)D(zhuǎn)股仍面臨四大難題，推進(jìn)程度待觀察。

一是轉(zhuǎn)股主體篩選標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施機(jī)構(gòu)參與方式、政府支持方式等仍不明確，這可能使市場(chǎng)無(wú)所適從。這個(gè)問(wèn)題的解決有賴于相關(guān)配套政策出臺(tái)，目前來(lái)看不容樂(lè)觀，例如轉(zhuǎn)股主體在市場(chǎng)化原則下很難給出過(guò)于具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)等。

二是政府不兜底情況下，社會(huì)資本參與動(dòng)力存疑。從以往各國(guó)解決不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府注資頻繁發(fā)生，尤其是風(fēng)險(xiǎn)更高的債轉(zhuǎn)股，若政府信用不參與其中，民間資本很難自發(fā)形成足夠的參與動(dòng)力。

三是市場(chǎng)化原則下各主體協(xié)商推進(jìn)效率較低。市場(chǎng)化原則下，是否轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股比例、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股方式等均需市場(chǎng)主體協(xié)商決定，而債權(quán)人往往較多，還有企業(yè)、政府、實(shí)施機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與主體，溝通協(xié)調(diào)難度很大，推進(jìn)效率較低。事實(shí)上，中鋼的債轉(zhuǎn)股方案協(xié)商談判長(zhǎng)達(dá)近兩年，渤鋼債務(wù)重組方案至今仍未明朗。

四是經(jīng)濟(jì)下行背景下債轉(zhuǎn)股效果存疑。對(duì)于上一輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，以企業(yè)利潤(rùn)與固定資產(chǎn)投資比率作為考察指標(biāo)，該指標(biāo)下降的趨勢(shì)在債轉(zhuǎn)股前后并沒(méi)有發(fā)生改變，表明債轉(zhuǎn)股對(duì)改善經(jīng)營(yíng)能力效果有限?！皞D(zhuǎn)股”成功的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期到來(lái)，強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)暫時(shí)掩蓋了企業(yè)不佳的盈利能力。本輪債轉(zhuǎn)股開(kāi)啟時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道，供給側(cè)改革的大背景依舊，過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)即使進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，面對(duì)有限的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，其盈利能力和償付能力的改善仍具有較大的不確定性。

而也有研究團(tuán)隊(duì)對(duì)此表示樂(lè)觀。如華泰證券戴康團(tuán)隊(duì)就認(rèn)為，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股將成為供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”中降杠桿、降成本的重要手段，是“供給側(cè)慢牛”的重要信號(hào)。市場(chǎng)此前低估了本輪債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)力度，也忽視了資產(chǎn)管理公司作為最重要實(shí)施機(jī)構(gòu)的重要角色，方案整體而言好于市場(chǎng)預(yù)期。

股權(quán)形式方能匹配長(zhǎng)期投資

以基金的形式引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，這一“債轉(zhuǎn)股2.0”版本的推出，正是利用鼓勵(lì)和促進(jìn)股權(quán)融資發(fā)展，來(lái)為中國(guó)地方政府和企業(yè)部門在過(guò)去5年間累積起的天量高息債務(wù)“拆彈”。

實(shí)際上，過(guò)去兩年間，滬港通也好，注冊(cè)制也好，融十條也好，乃至放松并購(gòu)重組和土地流轉(zhuǎn)，都在釋放一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)——決策層不斷嘗試扭轉(zhuǎn)全社會(huì)面對(duì)投融資時(shí)根深蒂固的“保本”、“托底”心態(tài)。

經(jīng)由大眾意義上的固定收益信托理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)金融P2P和各種“寶”，以及融資性擔(dān)保公司、小貸公司，“富有”的股權(quán)投資者通過(guò)債務(wù)融資的方式，利用“貧窮”的債權(quán)投資者資金來(lái)獲取超額收益。以金融產(chǎn)品為名將債務(wù)轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)”，其本質(zhì)同樣是錯(cuò)配：一般股權(quán)投資者，其資產(chǎn)運(yùn)作周期的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般債權(quán)人。最常見(jiàn)的現(xiàn)象便是中國(guó)股民浮虧之后只會(huì)“關(guān)燈吃面”，卻沒(méi)有占領(lǐng)金融機(jī)構(gòu)辦公室的念頭。

從另一角度來(lái)講，資本運(yùn)作本來(lái)就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益，獨(dú)立決策，自負(fù)盈虧，而不是“全保本、無(wú)責(zé)任、高收益”。這違背社會(huì)化大生產(chǎn)的自我循環(huán)，形成了另一種“公地悲劇”：反正有兜底，大可以一跑了之。所以我們看到的是，從2012年底開(kāi)始，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的“聰明錢”陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，以股權(quán)投資基金、并購(gòu)基金的形式，通過(guò)承擔(dān)債務(wù)去進(jìn)行股權(quán)投資；具備財(cái)富意識(shí)和理財(cái)素養(yǎng)的高凈值人群也開(kāi)始通過(guò)融資加杠桿、收益互換等形式進(jìn)場(chǎng)，將資產(chǎn)配置從不動(dòng)產(chǎn)和固定收益品種向股權(quán)市場(chǎng)遷移。自彼時(shí)起，水漲船高的融資融券規(guī)模、小市值股票“殼價(jià)值”的超額收益，則是這種資金遷徙的鮮明痕跡。

時(shí)至今日，中國(guó)已成為信息技術(shù)應(yīng)用的全球第一市場(chǎng)，在短短的一周時(shí)間內(nèi)，6億個(gè)包裹和35億人次都可以被有序投送到960萬(wàn)平方公里土地上，中國(guó)制造轉(zhuǎn)向“中國(guó)智造“的契機(jī)已經(jīng)來(lái)臨?！百Y產(chǎn)荒”與“債務(wù)拆彈”的雙向擠壓，令本輪債轉(zhuǎn)股借道基金的“創(chuàng)新”顯得水到渠成。畢竟，信息技術(shù)和中國(guó)工業(yè)乃至中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)合，必然以股權(quán)形式出現(xiàn)，而“保本高息”的資金空轉(zhuǎn)與旁氏騙局終將難以為繼。