上海鋼聯(lián)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)估值反增

前次收購(gòu)中，知行銳景業(yè)績(jī)并未達(dá)標(biāo)；再度轉(zhuǎn)手后，其估值不僅沒(méi)有受到影響，反而在短短一年時(shí)間里上漲不少。

4月27日，上海鋼聯(lián)（300226.SZ）發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)慧聰建設(shè)和銳景慧杰合計(jì)持有的北京知行銳景科技有限公司（下稱(chēng)“知行銳景”）100%股權(quán)，標(biāo)的公司預(yù)估值為20.83億元，其中67%對(duì)價(jià)以發(fā)行股份方式支付，33%對(duì)價(jià)以現(xiàn)金方式支付。

知行銳景旗下主要資產(chǎn)為中關(guān)村在線(xiàn)網(wǎng)站，包括中關(guān)村在線(xiàn)、中關(guān)村商城（www.zol.com）和萬(wàn)維家電網(wǎng)（www.ea3w.com），主營(yíng)收入來(lái)源為IT產(chǎn)品廠(chǎng)商及平臺(tái)所支付的相關(guān)產(chǎn)品或品牌的展示廣告推廣費(fèi)用。

預(yù)案表示，本次交易將增強(qiáng)上市公司盈利能力，提升公司價(jià)值，戰(zhàn)略延伸公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)還將豐富產(chǎn)品下游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步拓展公司B2B業(yè)務(wù)。

盡管描繪出一幅美妙前景，但是中關(guān)村在線(xiàn)幾度易手后，已成燙手山芋，在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的情況下，本次并購(gòu)估值不降反升；同時(shí)，垂直門(mén)戶(hù)IT網(wǎng)站江河日下，標(biāo)的公司所做出的業(yè)績(jī)承諾更像是鏡中花水中月。

估值虛增

鋼鐵行業(yè)整體下滑已成共識(shí)，上海鋼聯(lián)也未能幸免。

2012-2014年，上海鋼聯(lián)扣非后凈利潤(rùn)分別為2772.24萬(wàn)元、1393.95萬(wàn)元和1067.24萬(wàn)元，同比分別下降14.36%、49.72%和23.44%，盡管仍然盈利，但連續(xù)三年下滑；2015年，上海鋼聯(lián)營(yíng)業(yè)收入為213.57億元，同比增加182.61%，但扣非后凈利潤(rùn)虧損2.55億元，同比下滑2493.26%，業(yè)績(jī)出現(xiàn)斷崖式下跌，收入與利潤(rùn)呈反比。業(yè)績(jī)每況愈下，上海鋼聯(lián)正是在此時(shí)拋出這份并購(gòu)預(yù)案。

本次并購(gòu)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年2月29日，標(biāo)的知行銳景凈資產(chǎn)評(píng)估值為5477.56萬(wàn)元，100%股權(quán)預(yù)估值為20.83億元，預(yù)估增值20.28億元，預(yù)估增值率3702.79%?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，短短一年時(shí)間，在前次并購(gòu)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的情況下，知行銳景估值不降反增，頗為蹊蹺。

知行銳景成立于2014年9月，旗下主要業(yè)務(wù)資產(chǎn)為中關(guān)村在線(xiàn)。中關(guān)村在線(xiàn)創(chuàng)立于1999年，曾經(jīng)是紅極一時(shí)的IT門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，但命運(yùn)卻頗為坎坷。

2004年，美國(guó)CNET傳媒集團(tuán)以1億美元將其收入囊中；2008年，CNET被哥倫比亞廣播公司收購(gòu)，中關(guān)村在線(xiàn)并入哥倫比亞廣播集團(tuán)互動(dòng)媒體公司（CBSi）旗下；2015年3月，中關(guān)村在線(xiàn)、中關(guān)村商城和萬(wàn)維家電網(wǎng)打包并入知行銳景，被香港上市公司慧聰網(wǎng)（2280.HK）收購(gòu)。

慧聰網(wǎng)在2015年3月發(fā)布的收購(gòu)公告顯示，其計(jì)劃以約15億元人民幣將知行銳景收入囊中，包括中關(guān)村在線(xiàn)、中關(guān)村商城、萬(wàn)維家電網(wǎng)等若干資產(chǎn)；同時(shí)，原股東承諾，標(biāo)的資產(chǎn)2015-2017年的凈利潤(rùn)分別不少于1億元、1.3億元和1.7億元。

顯而易見(jiàn)，從2015年3月慧聰網(wǎng)接手到現(xiàn)在，整整一年時(shí)間，知行銳景估值由15億元暴增到20.83億元，估值上漲了38.87%。

預(yù)案表示，知行銳景所處的互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)屬于典型輕資產(chǎn)行業(yè)，相較于標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表賬面價(jià)值，收益法預(yù)估結(jié)果綜合體現(xiàn)了標(biāo)的公司有形資產(chǎn)以及網(wǎng)站資源、客戶(hù)資源、市場(chǎng)地位、合同權(quán)益、服務(wù)能力以及品牌和團(tuán)隊(duì)管理等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，基于對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上更客觀(guān)更全面反映目前企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值，因此，導(dǎo)致本次收益法預(yù)估值結(jié)果增值較大。

即便如此，估值的快速增長(zhǎng)仍然無(wú)法解釋?zhuān)桓匾氖?，被慧聰網(wǎng)收購(gòu)后，知行銳景的收益能力并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。2015年，知行銳景營(yíng)業(yè)收入為2.94億元，凈利潤(rùn)為4295.44萬(wàn)元，按照2015年1億元凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾，僅完成42.95%?；蛟S正是在這種情況下，慧聰網(wǎng)決定將其脫手。

而在本次重組預(yù)案中，慧聰網(wǎng)同樣做出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，即2016-2018年承諾凈利潤(rùn)分別不低于1.3億元、1.69億元和2.2億元，不難發(fā)現(xiàn)，該份業(yè)績(jī)承諾與2015年慧聰網(wǎng)收購(gòu)時(shí)的凈利潤(rùn)承諾完全匹配；那么，在2015年已經(jīng)證明其盈利能力與業(yè)績(jī)承諾相差甚遠(yuǎn)的情況下，面對(duì)同樣一份業(yè)績(jī)承諾，為何其估值反而相較一年前大幅增長(zhǎng)呢？這一點(diǎn)值得投資者注意。

盈利前景存疑

如前所述，本次并購(gòu)中，知行銳景承諾2016-2018年凈利潤(rùn)分別不低于1.3億元、1.69億元和2.2億元。2015年，知行銳景并未完成對(duì)慧聰網(wǎng)所做出的業(yè)績(jī)承諾，而轉(zhuǎn)入上海鋼聯(lián)旗下，同樣的業(yè)績(jī)承諾或許仍然難以實(shí)現(xiàn)。

預(yù)案顯示，知行銳景主營(yíng)業(yè)務(wù)為通過(guò)旗下中關(guān)村在線(xiàn)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，中關(guān)村在線(xiàn)為國(guó)內(nèi)最大的IT類(lèi)垂直網(wǎng)站之一，通過(guò)其在線(xiàn)網(wǎng)站及手機(jī)客戶(hù)端等進(jìn)行客戶(hù)廣告推廣和營(yíng)銷(xiāo)。2015年，知行銳景廣告收入為2.54億元，占總營(yíng)業(yè)收入的86.55%。

實(shí)際上，IT類(lèi)垂直網(wǎng)站已經(jīng)出現(xiàn)頹勢(shì)，甚至面臨淘汰危機(jī)，早在中關(guān)村在線(xiàn)變賣(mài)給慧聰網(wǎng)時(shí)，就有分析人士指出，盡管該類(lèi)網(wǎng)站在憑借海量數(shù)碼資訊、測(cè)評(píng)文章以及鄰近中關(guān)村的優(yōu)勢(shì)，積累了大量用戶(hù)，但隨著IT電商和移動(dòng)媒體的出現(xiàn)，以及IT產(chǎn)品的普及和性能價(jià)格的公開(kāi)，互聯(lián)網(wǎng)早期形態(tài)的IT網(wǎng)站越來(lái)越被廣告商所拋棄，尤其從2014年開(kāi)始明顯衰落。

在這種早期形態(tài)的IT網(wǎng)站中，與中關(guān)村在線(xiàn)同樣處在前列的還有太平洋電腦網(wǎng)。根據(jù)香港上市公司太平洋網(wǎng)絡(luò)（0543.HK）的財(cái)報(bào)，2013-2015年，太平洋網(wǎng)絡(luò)營(yíng)業(yè)收入分別為8.48億元、9.88億元和11.06億元，同比分別增長(zhǎng)18.49%、16.46%和11.96%；其中，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入分別為7.84億元、8.98億元和9.88億元，占總營(yíng)收比分別為92.45%、90.89%和89.33%，盈利模式與中關(guān)村在線(xiàn)相同；但是，其扣非后凈利潤(rùn)分別只有2.54億元、2.21億元和1.80億元，同比增速分別為7.26%、-12.78%和-18.71%，不僅下滑明顯，且降幅有所擴(kuò)大。

而在2013-2015年，太平洋網(wǎng)絡(luò)旗下太平洋電腦網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入分別為2.52億元、2.30億元和1.87億元，同比增速分別為-5.26%、-8.73%和-18.70%。

太平洋網(wǎng)絡(luò)在2015年年報(bào)中表示，中國(guó)的消費(fèi)電子產(chǎn)品市場(chǎng)繼續(xù)低迷，個(gè)人電腦銷(xiāo)售繼續(xù)下滑，而智能手機(jī)市場(chǎng)擴(kuò)張顯著放緩，資訊科技零售銷(xiāo)售網(wǎng)站遭遇重大挫折，相當(dāng)大一部分市場(chǎng)已轉(zhuǎn)向基于社交網(wǎng)絡(luò)和電子交易平臺(tái)的新型多元化銷(xiāo)售渠道。

同時(shí)，各個(gè)市場(chǎng)的眾多主要參與者均削減市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，有些則大幅削減，用戶(hù)習(xí)慣和行為發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，廣告宣傳要求發(fā)生相應(yīng)變化，導(dǎo)致市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售成本大幅增加。

行業(yè)整體低迷、業(yè)務(wù)模式面臨極大挑戰(zhàn)，已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，而知行銳景要完成1.3億元、1.7億元和2.2億元的業(yè)績(jī)承諾，意味著凈利潤(rùn)需要逆勢(shì)保持在30%左右的增幅，無(wú)異于天方夜譚。

值得注意的是，根據(jù)本次并購(gòu)預(yù)案，2016年1-2月，知行銳景營(yíng)業(yè)收入為2827.56萬(wàn)元，凈利潤(rùn)只有49.77萬(wàn)元，前兩個(gè)月不足50萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，至于全年1.3億元凈利潤(rùn)的目標(biāo)，業(yè)績(jī)需要出現(xiàn)爆炸式反轉(zhuǎn)才能實(shí)現(xiàn)。

股權(quán)激勵(lì)促業(yè)績(jī)

在公告收購(gòu)預(yù)案的同時(shí)，上海鋼聯(lián)還發(fā)布了一份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。

根據(jù)草案，上海鋼聯(lián)將向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行股份，標(biāo)的股票為350萬(wàn)股，占公告日公司股本總額（1.56億股）的2.24%。

限制性股票的授予價(jià)格為每股28.38元，即滿(mǎn)足授予條件后，激勵(lì)對(duì)象可以每股28.38元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司向其增發(fā)的上海鋼聯(lián)限制性股票，上海鋼聯(lián)停牌前收于45.82元/股。

激勵(lì)對(duì)象范圍為目前公司董事、高管、核心管理人員、核心專(zhuān)業(yè)人員以及高潛力普通員工，共計(jì)212人，具體激勵(lì)對(duì)象名單及其分配比例尚未確定。

股權(quán)激勵(lì)發(fā)行的限制性股票分三個(gè)會(huì)計(jì)年度解鎖，解鎖條件除去鎖定期內(nèi)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)及扣非后凈利潤(rùn)均不得低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)外，上海鋼聯(lián)2016-2018年的扣非后凈利潤(rùn)還分別不得低于500萬(wàn)元、2650萬(wàn)元和8500萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率不低于3%、6%和15%。

上海鋼聯(lián)表示，盡管同時(shí)進(jìn)行，但本次并購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并無(wú)關(guān)系，未來(lái)計(jì)算解鎖條件時(shí)，將剔除本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)產(chǎn)生的影響，具體方法為自發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)實(shí)施完畢之年開(kāi)始，計(jì)算凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率時(shí)將扣除本次并購(gòu)所對(duì)應(yīng)數(shù)額。

同時(shí)，上海鋼聯(lián)和知行銳景承諾，在上海鋼聯(lián)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃尚未實(shí)施完畢之前，不利用雙方業(yè)務(wù)的協(xié)同性或相應(yīng)的利益安排，為使上市公司滿(mǎn)足股權(quán)激勵(lì)的相應(yīng)業(yè)績(jī)要求及指標(biāo)計(jì)算為目的，由知行銳景對(duì)上海鋼聯(lián)進(jìn)行任何資源、業(yè)務(wù)或利益的讓渡。