“另類”匯源果汁

以“一種味道”、“一個產(chǎn)品”就能屹立不倒，營收持續(xù)增長，匯源果汁的優(yōu)勢很明顯，自始至終牢牢地抓住了飲料食品企業(yè)最根本的上游水果資源，但缺點也很明顯，產(chǎn)品創(chuàng)新能力弱、營銷能力弱、經(jīng)營管理更是長期低效。

匯源果汁（01886.HK）是一家讓投資人又愛又恨的快消品公司，純果汁市場前景仍然光明，匯源果汁自2014年起就調(diào)整策略主攻這一市場，公司營收也持續(xù)增長，但營銷、管理一直是其短板，至今未見明顯改善。這使得公司在快消品行業(yè)中像一個“另類”。

營收仍在增長

匯源在2015年完成了兩件大事，一是以向三得利控股公司發(fā)行新股的方式收購三得利（上海），匯源主要看中三得利在中國的營銷渠道，寄希望借其強大的南方市場渠道來改變自身在南方市場的弱勢。而三得利茶飲料亦希望能共享匯源在北方的強勢市場。二是出售18.12億元資產(chǎn)，主要為匯源的閑置廠房，目的是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)能利用率，從而提升毛利率。

匯源在分銷與供應(yīng)鏈上又有哪些進展？首先，營業(yè)場所增加到1200家，基本上覆蓋了90%以上的地級市和50%以上的縣級市；其次，經(jīng)銷商增加到3000家；最后，匯源與中石化易捷的合作進展順利，匯源產(chǎn)品進駐17400家易捷門店。但匯源2015年的營銷亮點是，繼續(xù)聚焦純果汁，穩(wěn)固高果的龍頭地位，引領(lǐng)純果汁市場的潮流。推出的鮮榨坊（NFC）和果100（冷鏈果汁）兩項新品已進入南航頭等倉、商務(wù)倉和VIP室；早啊（100%混合果蔬汁，營養(yǎng)早餐）也獲得了成功。 2015年匯源又全方位開展國際業(yè)務(wù)合作，在香港地區(qū)、馬來西亞、新加坡設(shè)立分支機構(gòu)。

從國內(nèi)外飲料行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，未來一年，中國飲料市場仍身處“嚴(yán)冬”。但對匯源來說，長期利好的信息是，消費結(jié)構(gòu)的不斷升級，健康、天然的產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿薮螅磺嗄晗M群體數(shù)量的不斷增加，令行業(yè)消費總量仍將保持增長的趨勢；純果汁市場前景仍將一片光明。

匯源的營收一直持續(xù)增長，2015年加速增長，與并購三得利有關(guān)。從營收分類的數(shù)據(jù)來看，匯源的高果一直占據(jù)中國純果汁市場的第一位，2015年占有率高達59.2%，處于絕對的龍頭地位。從高果的持續(xù)增長趨勢上看，2015年出現(xiàn)加速增長，要特別引起注意。匯源的中果雖然也處于龍頭地位，2015年占有率持續(xù)增長至41.9%，但中果的營收趨勢仍在一個箱體里運行，沒有突破之勢。反觀高果從持續(xù)增長到加速增長，說明消費者升級后，對健康和營養(yǎng)的訴求越來越重視了。因此，純果汁市場仍會加速，中果和低果市場會步入飽和后的低迷。匯源自2014年調(diào)整戰(zhàn)略主攻純果汁市場的路子是正確的。

在低果市場，由于缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新能力，匯源的市占率持續(xù)下降，2015年僅為3%。低果在匯源的營收組合里不穩(wěn)定，營收長期無增長，徘徊在10億元左右。2015年低果有較好的表現(xiàn)，跟新出的幾款新品熱銷有關(guān)，但持續(xù)性如何，仍要觀察。

匯源的營收組合里，最有潛力的是水和茶飲料。自上市以來，這塊業(yè)務(wù)營收都是持續(xù)上漲的。收購三得利讓這塊業(yè)務(wù)更是錦上添花，2015年實現(xiàn)大幅增長。并購的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，但能不能持續(xù)，仍需觀察。從匯源的歷史數(shù)據(jù)上看，這塊業(yè)務(wù)的趨勢一直是持續(xù)上升的。

匯源的營收占比中，純果汁的比重較穩(wěn)定，中果持續(xù)下降，低果基本上維持在20%左右，但有進一步下降的趨勢。最大的看點是水和茶飲，比重已經(jīng)與高果接近了。說明匯源通過近幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（也是經(jīng)營策略的調(diào)整），正在逐步改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表，最明顯的就是毛利率從2014年的34.7%提升到了38.2%。從2011年起，匯源的毛利率持續(xù)上升了4年。

營銷人員的激勵支出大幅上升

匯源營銷費用持續(xù)增長，2015年增長較快，營銷費用占營收的比重近幾年越來越大，2015年達32%左右。我們注意到，匯源在2010-2012年里營銷費用占比是下降或持平的，對應(yīng)的營收增長十分緩慢。2013年營銷費用占比提升較快，營收隨之增長。

但總的來說，匯源營銷費用的增長并沒有給營收帶來大的改善。而營銷費用里對營銷人員的激勵開支一直不大，也是造成營收增長緩慢的原因之一，但是2015年，超過18億元的營銷費用里營銷激勵開支占了近一半，匯源已經(jīng)開始高度重視營銷了。

匯源的存貨管理有所改善，從2012年起存貨的平均儲存期持續(xù)下降，2012-2015年，匯源的存貨儲存期分別為：204天、156天、147天及134天。原材料認(rèn)列金額下降，與包裝物及白糖價格近幾年持續(xù)下降有關(guān)。預(yù)計2016年隨著原材料的漲價，原料認(rèn)列金額將呈上升趨勢。庫存商品2015年達到一個峰值，認(rèn)列了2.5億元，為上市以來的最高，反映匯源的銷售情況并不理想。

與之相印證的是，匯源應(yīng)收款持續(xù)增長，應(yīng)收款回款周期從2012年起持續(xù)上升，極不正常。2012-2015年，應(yīng)收款回款天數(shù)分別為73天、91天、126天和110天。而在2012年前，應(yīng)收款回款才一個月多點。既使是一個月的回款期，對快消品企業(yè)來說都是不可思議的，康師傅、統(tǒng)一是10天內(nèi)就回款了。匯源的回款期達到4個月，說明其資金長期被渠道里的銷售商們占據(jù)。回款周期過長的問題一直沒有解決。關(guān)鍵問題不是出在產(chǎn)品上，是出在營銷管理能力上。匯源的營銷很“暴力”，一味向終端壓貨，給予終端足夠長的賬期，終端當(dāng)然樂意了。快消品企業(yè)營銷方式都差不多，匯源應(yīng)收款賬期過長，只能說明其營銷能力和管理太弱。

2012年和2013年匯源的在建工程全部順利轉(zhuǎn)固，2014-2015年卻又投入了11億元在在建工程上，還沒有轉(zhuǎn)固。匯源產(chǎn)能利用率低，不足25%。自2014年開始進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，2015年賣掉了18.12億元的資產(chǎn)包，全部是閑置的加工廠，以期提升產(chǎn)能利用率。但是一邊賣資產(chǎn)包，一邊又大興“土木”，也許賣資產(chǎn)包這種營業(yè)外收入獲利很大？匯源是一家重資產(chǎn)的快消品企業(yè)，折舊費用大，在主營業(yè)務(wù)還沒有達到規(guī)模效益前，很影響利潤。匯源2015年雖然在賣資產(chǎn)包，但固定資產(chǎn)并沒有下降反而仍在上升，高達75億元。

多年來，不管匯源主營業(yè)務(wù)有多差，也不管產(chǎn)品創(chuàng)新能力、營銷能力有多弱，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額始終是正的，這全部得益于匯源巨額的折舊攤銷非現(xiàn)金支出。所以，雖然匯源在主營業(yè)務(wù)上始終無法獲利，但銀行等金融機構(gòu)仍然會借貸。經(jīng)營現(xiàn)金流確保了債務(wù)人的安全墊，但對匯源來說，長期背負(fù)巨額的債務(wù)，幾乎所有的資本性開支和企業(yè)正常經(jīng)營的流動資金都是由債務(wù)支撐至今的。2015年，匯源又開始新一輪大興“土木”，資本性支出暴漲到8.5億元，這個游戲玩的是什么？

主營業(yè)務(wù)未達規(guī)模效益

我認(rèn)為，匯源要解決的問題里，一個非常重要，也是現(xiàn)實的問題就是，匯源主營業(yè)務(wù)如何達到盈虧平衡。

首先，要確保營收的持續(xù)穩(wěn)定增長。內(nèi)生性的增長主要靠聚焦純果汁和三得利茶飲；外延式的營收增長主要是并購更多的渠道；走國際化合作道路，讓匯源的產(chǎn)能走出去。

其次，控制經(jīng)營成本，提升毛利率。繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，變重資產(chǎn)為輕資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，降低折舊開支。

第三，匯源最大的短板是營銷，長期以來營銷支出與產(chǎn)出根本不匹配，大投入小產(chǎn)出。上文分析的應(yīng)收款回款和存貨問題，都是營銷短板所帶來的結(jié)果。

最后，匯源的另一個老問題，就是管理問題，這又是造成匯源營銷不力的根本原因。

匯源的營收增長應(yīng)該可以確保，假以時日，匯源也總有一天能達到主營業(yè)務(wù)盈虧平衡的，但這個時間非常長，也許再過5年、10年都是可能的。要盡快讓匯源達到主營業(yè)務(wù)的盈虧平衡，就要從上面討論的后三點入手。

我經(jīng)過測算，若毛利率能提升到40%并維持，銷管費用支出能控制在30億元，在匯源營收達到80億元時，就能實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的盈虧平衡。按匯源營收的內(nèi)生性增長計算，只需要4年就能實現(xiàn)。若考慮外延并購或國際化合作運作成功，可能在未來的2-3年就能實現(xiàn)盈虧平衡。

一旦規(guī)模效益出來，匯源作為果汁的龍頭，邊際利潤率對估值的威力就出來了。假如匯源營收在80億元時達到主營業(yè)務(wù)盈虧平衡，那么，以后匯源營收每增長10%，利潤的增長相應(yīng)就是25%-30%，估值就會被PE這個放大鏡放大N倍。

這就是我投資匯源的原因：下有安全墊（資源確?；鶚I(yè)常青），改掉毛病，未來就還有很大的發(fā)展空間，但需要時間去改變，而且這個時間可能較長。所以，投資匯源只能做長跑者。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：持有文中所提及的股票