中國弱復(fù)蘇加息的尾部風(fēng)險(xiǎn)

固定資產(chǎn)投資能否持續(xù)主導(dǎo)了市場對全年經(jīng)濟(jì)回升的分歧，而經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和年底美國加息的預(yù)期已經(jīng)令市場開始放棄等待更寬松的貨幣政策。

一季度，中國經(jīng)濟(jì)雖然較上年回落，但投資、工業(yè)、物價(jià)等指標(biāo)在一季度末均表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的特征。從4月PMI來看，這種態(tài)勢還在延續(xù)。

4月下旬，《證券市場周刊》發(fā)起了2016年二季度“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查（下稱“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測），有39家國內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)參與了預(yù)測。

調(diào)查顯示，2016年全年GDP增長的預(yù)測均值為6.7%，比上一次調(diào)查（1月下旬）上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。本次調(diào)查預(yù)期通脹、投資、工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)均會(huì)呈現(xiàn)前高后低的走勢，相比于上半年，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在看淡下半年的經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也降低了對貨幣政策寬松的期待。

一季度是經(jīng)濟(jì)底

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，二季度和全年GDP增速的預(yù)期均值都持平于6.7%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為，二季度，經(jīng)濟(jì)將會(huì)延續(xù)一季度的企穩(wěn)態(tài)勢，其中，41%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為二季度GDP增速快于一季度，從具體指標(biāo)的均值來看，投資、消費(fèi)、出口、工業(yè)、物價(jià)增速均好于一季度。

一季度，金融業(yè)增加值放緩對GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)較上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。“預(yù)計(jì)二季度時(shí)金融業(yè)還將拖累GDP增長。”中信證券分析師張文朗指出。

除了食品價(jià)格推動(dòng)CPI上升，大宗商品價(jià)格持續(xù)回升令PPI出現(xiàn)環(huán)比正增長，同比降幅收窄。不過，由此引發(fā)的通脹預(yù)期已較一季度時(shí)明顯減弱，“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測CPI二季度均值為2.3%，全年均值為2.2%。

聯(lián)訊證券研究中心總經(jīng)理汪婉婷指出，蔬菜價(jià)格在二季度會(huì)明顯下降，而豬肉價(jià)格在下半年有望見頂回落，再考慮到基數(shù)的原因，全年CPI將呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。

受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與物價(jià)溫和上漲，二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速的預(yù)期均值較一季度真實(shí)值上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.5%，全年預(yù)測均值持平于此，較上年末實(shí)際增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。中信建投分析師胡艷妮認(rèn)為，消費(fèi)增速隨著GDP逐年下降，難以超預(yù)期。

參與“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測的機(jī)構(gòu)幾乎一致認(rèn)為，二季度和全年的出口金額同比增速明顯會(huì)比一季度更好，二季度同比增速預(yù)測均值為下降3.9%，降幅較一季度真實(shí)值收窄近6個(gè)百分點(diǎn);全年預(yù)測均值同比下降3%，持平于上年。中銀國際控股研究主管程漫江指出，在基數(shù)效應(yīng)和商品價(jià)格反彈的影響下，預(yù)計(jì)從二季度開始進(jìn)出口表現(xiàn)將有所改善。3月份，PMI新出口訂單指數(shù)時(shí)隔17個(gè)月首次突破榮枯線，從2月份的47.4升至3月份的50.2。

預(yù)測結(jié)果顯示宏觀調(diào)控拉動(dòng)內(nèi)需將在二季度見到更明顯的效果。所有預(yù)測機(jī)構(gòu)都認(rèn)為一季度是進(jìn)口增長的底部，二季度與全年進(jìn)口金額同比增速的預(yù)測均值為-6.2%、-5.4%，好于一季度累計(jì)降幅13.5%。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測二季度工業(yè)增加值的均值為6.3%、全年均值為6.1%。相比于一季度的真實(shí)值5.8%，工業(yè)增加值的最壞的時(shí)候看起來已經(jīng)過去。

截至3月份，工業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)增速已降至0，比1998年亞洲金融危機(jī)的庫存底部還要低，僅略高出2009全球金融危機(jī)工業(yè)產(chǎn)成品存貨底部0.76個(gè)百分點(diǎn)。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)成品庫存增速的觸底回升往往較快，這意味著工業(yè)“補(bǔ)庫存”階段可能從上游原材料向中下游蔓延，相同銷售增長會(huì)帶來更活躍的工業(yè)生產(chǎn)和PPI降幅收窄。

市場主流看淡下半年投資

2016年一季度，固定資產(chǎn)投資較上年2015年四季度當(dāng)季同比回升近1.9個(gè)百分點(diǎn)，從投資的三大構(gòu)成來看，基建投資、房地產(chǎn)投資較2015年四季度上升4.5、9.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資則下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

投資回升的態(tài)勢預(yù)計(jì)還將延續(xù)，“遠(yuǎn)見杯”對二季度固定資產(chǎn)投資同比增速的預(yù)測均值為11%，較一季度實(shí)際值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。但是，從全年來看，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)學(xué)家對全年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測均值為10.6%，也就是說，市場主流觀點(diǎn)仍認(rèn)為下半年固定資產(chǎn)投資會(huì)回落，不會(huì)偏離國家發(fā)改委年初設(shè)定的全年10.5%的目標(biāo)。

胡艷妮表示，受滬深及部分二線城市銷售政策收緊影響，房地產(chǎn)銷售同比增速顯著回落。在房地產(chǎn)庫存格局沒有顯著變化的背景下，銷售增速放緩可能會(huì)引發(fā)投資增速超預(yù)期放緩，令全年投資比官方目標(biāo)還要差0.7個(gè)百分點(diǎn)。

高頻數(shù)據(jù)顯示，一、二、三線城市3月日均銷量同比增速51.2%、115.3%與54.1%，4月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趨勢。

程漫江認(rèn)為，由于需求相對低迷和大部分傳統(tǒng)工業(yè)依然面臨巨大的產(chǎn)能過剩壓力，制造業(yè)投資將繼續(xù)放緩，而不會(huì)出現(xiàn)隨著短期內(nèi)基建和地產(chǎn)的投資回升傳導(dǎo)至上游產(chǎn)業(yè)的投資。

從近三年穩(wěn)增長的經(jīng)驗(yàn)來看，基建項(xiàng)目投放集中在上半年，相應(yīng)投資增速到年末有明顯下降。張文朗預(yù)計(jì)，2016年一季度基建投資增速預(yù)計(jì)最高，此后逐漸下降，年末可能降至18.5%。

4月中旬，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在部分省（市）政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢座談會(huì)上明確表示，中央預(yù)算內(nèi)投資上半年要全部下?lián)?。預(yù)測結(jié)果顯示，地方投資或許也會(huì)在中央示范效應(yīng)的激勵(lì)下加速下?lián)茴A(yù)算，但上半年把投資的子彈打光了，下半年火力會(huì)變?nèi)酢?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，1998年以來，固定資產(chǎn)投資與工業(yè)增加值表現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)性。張文朗認(rèn)為，未來一段時(shí)間固定資產(chǎn)投資將會(huì)先升后降，而不會(huì)全年持續(xù)向好，工業(yè)增加值也將體現(xiàn)出這種特性。

寬貨幣分歧重大，存在加息預(yù)期

在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、物價(jià)回升的背景下，貨幣政策預(yù)期已發(fā)生很大改變。“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，一季度，40位經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中有34人認(rèn)為2016年會(huì)降息，到二季度時(shí)，39人當(dāng)中認(rèn)為2016年還會(huì)降息的只有12人。不過，降準(zhǔn)的預(yù)期依然存在，26位對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行預(yù)測的經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中，有18人認(rèn)為央行會(huì)在二季度降準(zhǔn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為匯率問題使國內(nèi)貨幣政策空間在下半年受限。從“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測來看，人民幣匯率貶值預(yù)期仍在。二季度末，人民幣對美元匯率中間價(jià)的預(yù)測均值為6.52，對年末中間價(jià)的預(yù)測均值則為6.68。

銀河證券在二季度上調(diào)了對中國全年基準(zhǔn)利率的預(yù)測至1.75%。銀河證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國貨幣政策可能維持更長的靜默期，但在年底可能加速集中加息，屆時(shí)中國經(jīng)濟(jì)下行和資本流出壓力重現(xiàn)，存在貨幣當(dāng)局在兩難中被動(dòng)跟隨美國加息的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

近期官方對經(jīng)濟(jì)的表態(tài)也與此前“穩(wěn)健偏寬松”的貨幣政策有所變化。4月29日舉行的中共中央政治局會(huì)議表示，“要堅(jiān)持適度擴(kuò)大總需求”，“要關(guān)注物價(jià)變化”，“堅(jiān)定不移以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。新華社發(fā)表評論，稱中國一季度信貸激增是臨時(shí)性的，中國不會(huì)借助大規(guī)模刺激措施。分析師們認(rèn)為，貨幣政策不一定轉(zhuǎn)向，但寬松力度可能會(huì)比之前預(yù)期的要小一點(diǎn)。