與國家隊共舞

“國家隊”的退出長期而漫長，作為市場的一支重要力量不能無視，如何與“國家隊”共舞將是A股市場未來的重要課題。

2015年六、七月之交，隨著杠桿泡沫的破裂，A股市場在連連暴跌中陷入前所未有的流動性危機(jī)?！皣谊牎迸R危受命，進(jìn)場為股市提供流動性支持，硬生生地用數(shù)以千億計的資金撬開個股跌停板，每隔一分鐘固定數(shù)字的巨額大單在分時圖下方形成的密集排列，成為“救市”期間讓股民們印象深刻的圖形符號。

這場驚心動魄又蔚為壯觀的“救市”行動給中國股市帶來的影響無疑是深遠(yuǎn)的，不僅有證監(jiān)會官員、券商高管、私募大鱷先后被調(diào)查，許多上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，大量的籌碼集中到了以證金公司、中央?yún)R金為代表的“國家隊”手上。“國家隊”迅速成為左右市場走勢的一支重要力量。

《證券市場周刊》記者基于上市公司一季報前十大流通股東名單統(tǒng)計，截至2016年一季度末（以下的一季度如非特別提及年份，均指2016年一季度），兩市至少有1226只股票有證金公司（含證金公司在十家基金公司開設(shè)的專戶）、中央?yún)R金或外管局旗下實體（以下合并簡稱“證金匯金”）介入，占A股全部上市公司數(shù)量的43.29%;其中證金匯金持有數(shù)占流通股2%及以上的股票有666只，占流通股5%及以上的股票有195只，占比10%及以上的股票有60只。

如果剔除原先就由中央?yún)R金擔(dān)任大股東的四大行以及光大銀行（601818.SH）、新華保險（601336.SH）（以下簡稱“匯金六股”），截至一季度末，證金匯金持有規(guī)模超過100億元的股票有17只，在10億元至100億元之間的股票有170只。

在上述“隊員”之外，2015年7月中下旬，5只大型基金成立入市，成為“國家隊”的另一彈藥來源。雖然這5只基金整體規(guī)模2000億元和證金匯金的資金量差距較大，但由于其遵循公募基金披露要求，得以讓外界更為詳細(xì)地了解其持股情況和操作風(fēng)格。

運行至今，5只基金的業(yè)績出現(xiàn)了較大分化。

《證券市場周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，背后原因主要和其操作策略有關(guān)，業(yè)績較好的基金在2015年四季度時大幅減持股票并將倉位控制在較低水平，而業(yè)績較差的基金則基本沒有進(jìn)行主動操作，也沒有調(diào)整倉位。

此外，中信證券（600030.SH）等券商自營資金在救市過程中也扮演了重要角色，但由于此部分資金較難和自營投資資金區(qū)分，本文并未對其進(jìn)行專門統(tǒng)計。

救市立功

截至一季度末，證金匯金合計持有規(guī)模最大的前50只股票中，有39只和上證50指數(shù)的成份股重合（含匯金六股中的五只）。來自深交所的股票在前50只股票中占了七席，包括萬科A（000002.SZ）、美的集團(tuán)（000333.SZ）和格力電器（000651.SZ）。

上證50指數(shù)成份股中，證金匯金相對低配伊利股份（600887.SH），持股數(shù)量自2015年三季度末以來幾乎沒有變化。該股在上證50指數(shù)成份的最新權(quán)重為2.51%，排在第13位，但在證金匯金合計持股規(guī)模排行榜（剔除匯金六股）中僅列第62位，對應(yīng)一季度末金額為27.07億元。從證金匯金的入市初衷來看，這一結(jié)果反而顯示“國家隊”對伊利股份在股災(zāi)中自行恢復(fù)流動性的能力擁有更多的信心。

匯金六股之外，中國平安（601318.SH）是證金匯金一季度末持有規(guī)模最大的股票，對應(yīng)金額為360.12億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第二名中信證券的272.54億元。股災(zāi)發(fā)生前，該股為公募基金的第一大重倉股，不過在多次股災(zāi)中該股并未遭遇過連續(xù)跌停的流動性危機(jī)。

值得注意的是，2015年7月7日，中國平安午盤出現(xiàn)異動，從上午11點后一度接近跌停到中午收盤接近平收，下午更是一路上攻尾盤巨量封死漲停板（當(dāng)天上證綜指雖然也是V型走勢但收盤僅僅平收），全天成交額679.41億元，成交量創(chuàng)下了歷史天量。而第二天中國平安又以跌停價開盤，足見前一天的收盤價格和成交量是多么的不正常，人為干預(yù)跡象明顯，證金匯金介入為公募基金減持退出提供流動性的可能性很大（同期中小板、創(chuàng)業(yè)板股票跌幅深于主板，許多公募基金產(chǎn)品因大量持有中小創(chuàng)股票無法拋售面臨巨大贖回壓力）。

若此舉屬實，則意味著證金匯金手頭中國平安的初始成本接近當(dāng)天該股均價約40元（已按當(dāng)前價格做前復(fù)權(quán)處理，下同），一季度末其股價仍低于該水平20%左右。然而從中國平安的流通股股東名單變化看，四季度和一季度證金公司對一部分頭寸進(jìn)行了波段操作，預(yù)計實際持股成本要低于40元。

除了大市值股票，一季度末，證金匯金持有規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)板股票為長盈精密（300115.SZ），對應(yīng)金額為23.72億元;持有規(guī)模最大的中小板股票（非金融）為大北農(nóng)（002385.SZ），對應(yīng)金額為22.32億元。

和中國平安類似，長盈精密在2015年7月8日的表現(xiàn)也十分特殊：以跌停價開盤，午盤即提前收于漲停價（當(dāng)天創(chuàng)業(yè)板指數(shù)低開高走收漲0.51%，成交量明顯低于此前30個交易日的平均值），全天成交量創(chuàng)下歷史天量，成交額31.52億元。正是從這一天起，第一輪股災(zāi)宣告結(jié)束，開啟巨震后的第一次反彈，而作為創(chuàng)業(yè)板的指標(biāo)股之一，長盈精密在7月8日之后又連續(xù)三個交易日漲停，不過成交量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于7月8日。

結(jié)合證金匯金的持股情況來看（三季度新進(jìn)長盈精密后，四季度和一季度的持股數(shù)量都不變），7月8日長盈精密的強(qiáng)勢反彈應(yīng)該主要來自于證金匯金的介入，當(dāng)天成交均價為31.70元，一季度末其股價略低于該水平。

可以說，證金匯金的“救市”行動基本達(dá)到了預(yù)期的目的，低迷的市場之后重新激活，恢復(fù)了流動性。即便有觀點認(rèn)為市場自身力量在筑底反彈過程中也發(fā)揮了重要作用，但必須承認(rèn)，如果沒有證金匯金承接了大量賣盤，這輪流動性危機(jī)將遭遇更困難的局面。

退出難題

是藥三分毒，證金匯金入市干預(yù)在迅速見效的同時，也帶來了一定的副作用。包括長盈精密在內(nèi)，一季度末，證金匯金持股數(shù)占公司實際流通股比例超過20%的股票共有10只（剔除匯金六股），所謂實際流通股為上市公司流通股數(shù)扣除大股東持有的流通股數(shù)，后者通常短期內(nèi)不會進(jìn)行增減持，籌碼可視為鎖定。

這10只股票的共同特點是流通市值小，截至一季度末，流通市值最高也才200億元出頭，最小的只有17.5億元。過去幾個季度中，證金匯金對這些股票的持有量幾乎沒有太大變化。

很顯然，證金匯金并非以投資為目的主動持有這些股票。從這些股票的走勢來看，股災(zāi)后這些公司的股價長期表現(xiàn)不振，即使在四季度市場顯著回暖時都沒有明顯超過股災(zāi)期間證金匯金的介入成本，證金匯金還沒有來得及找到合適的機(jī)會或足夠的時間窗口完成減持退出。

問題在于，當(dāng)證金匯金持股比例如此之高，又不可能去拉抬股價，如果公司本身質(zhì)地不佳或缺乏概念，股價遲遲未能有所表現(xiàn)，恐怕證金匯金就要一直被動地把股東當(dāng)下去。與此同時，證金匯金在其成本線以上的潛在賣盤也將成為這些股票未來股價上升的一大阻力。

截至5月4日收盤，良信電器（002706.SZ）和長盈精密的股價已經(jīng)十分接近證金匯金的介入成本，二季度以來，這兩只股票的漲幅都達(dá)到了13%以上。證金匯金在這兩只股票的實際流通股占比也是最高的，均超過了30%。

2015年四季度，良信電器和長盈精密的股價都曾一度超過證金匯金成本線，其中良信電器超出程度較多，幾個證金基金專戶都出現(xiàn)了一定程度的減持，而長盈精密超出程度較少基本持平，證金匯金減持還未啟動。預(yù)計隨著接下來兩公司股價繼續(xù)走高，證金匯金的減持窗口將再次打開。

比較讓證金匯金頭疼的自然是那些遠(yuǎn)遠(yuǎn)還不到成本線、股價表現(xiàn)又十分低迷的股票，包括美邦服飾（002269.SZ）、新華醫(yī)療（600587.SH）和悅達(dá)投資（600805.SH）。如果以7月8日放量成交均價粗略估算證金匯金成本，目前其在美邦服飾、新華醫(yī)療上的被套幅度均在30%以上，在悅達(dá)投資的被套幅度也超過20%。

2015年四季度，新華醫(yī)療和悅達(dá)投資股價都曾一度小幅超過證金匯金的估算成本，證金匯金都按兵不動，2016年以來兩只股票累計跌幅均超過了30%;美邦服飾股價在8月中旬前的反彈中一度大幅超越證金匯金估算成本，但由于彼時處于敏感期證金匯金沒有減持，此后隨著第二輪股災(zāi)爆發(fā)其股價一蹶不振，再也沒有達(dá)到估算成本，最多只是接近，2016年以來該股累計跌幅也約為30%。

招商實驗

和證金匯金非常規(guī)緊急介入的背景不同，5只“國家隊”基金設(shè)立時市場剛剛企穩(wěn)反彈。如果說證金匯金的出現(xiàn)是為了緩解流動性問題，五大基金最初的使命更多是待命支援，若市場出現(xiàn)另一輪暴跌，可以在政府做出應(yīng)對決策前提供一定的緩沖墊，也算是一種應(yīng)急機(jī)制。

從披露的產(chǎn)品信息來看，五大基金均為發(fā)起式基金，由相關(guān)方面和對應(yīng)的基金公司認(rèn)購全部份額，其中相關(guān)方面在每只基金處認(rèn)購400億份額（1份1元，下同），對應(yīng)的基金公司出資認(rèn)購1000萬份額。產(chǎn)品允許的股票倉位范圍均為0-95%，為其在特殊情況來臨時可以有充足彈藥預(yù)留出操作空間。

在2015年8月中下旬由人民幣匯率急貶引發(fā)的第二輪股災(zāi)中，五大基金很快發(fā)揮了用武之地，到三季度末股票倉位都達(dá)到了六成至九成之間，而此輪股災(zāi)里證金匯金最終沒有再次大規(guī)模介入，市場主要依賴自身力量尋得底部。

這五只基金的名字（代碼）分別為華夏新經(jīng)濟(jì)（001683.OF）、嘉實新機(jī)遇（001620.OF）、招商豐慶（001773.OF）、南方消費活力（001772.OF）和易方達(dá)瑞惠（001769.OF）。

其中，招商豐慶是其中較為特殊的一只基金。首先，在證金公司開設(shè)專戶的10家基金公司名單里，招商基金不在其中;其次，五大基金中只有招商豐慶按1%的費率收取管理費，托管費率為0.15%，更加接近市場標(biāo)準(zhǔn)，其他4家基金公司的管理費率均為0，托管費率為0.05%;最后，招商豐慶成立至今已9個月仍處于封閉期，其他4只基金在成立滿3個月后即開放申購贖回（這一點對普通投資者并沒有太大差別，因為沒有任何渠道提供這5只基金的申購，實際上自成立以來這5只基金沒有接收任何新的申購，也幾乎沒有贖回）。另外，在4月15日之前，招商豐慶一直是按周更新凈值，而其他4只基金在成立滿三個月之前均已開始按日更新凈值。

不難猜測，相關(guān)方面很可能對招商豐慶有一些不同于其他4只基金的期待，或者說是有意設(shè)立一個對照組進(jìn)行實驗，畢竟類似的舉措在以往從未有過。

Wind資訊顯示，招商豐慶由該公司研究部負(fù)責(zé)人李亞管理，他于2007年加入招商基金，曾在風(fēng)險管理部任職，從2014年12月開始首次擔(dān)任基金經(jīng)理，管理的首只基金為債券基金。在7月31日執(zhí)掌招商豐慶前，李亞于7月9日出任招商國企改革（001403.OF）的聯(lián)席基金經(jīng)理，對于后面這只剛于6月底成立的偏股基金而言，不到10天之內(nèi)又新任命一名債券投資背景的基金經(jīng)理顯得有些不同尋常。包括招商豐慶在內(nèi)，目前李亞一共管理兩只債券基金和兩只偏股基金，兩只偏股基金的業(yè)績表現(xiàn)均相對穩(wěn)健，成立至今都獲得了一定的相對收益。

如果說招商豐慶是從運行機(jī)制方面進(jìn)行對照實驗，成立于7月13日的華夏新經(jīng)濟(jì)、嘉實新機(jī)遇和成立于7月31日的南方消費活力、易方達(dá)瑞惠在操作策略上又形成了另外一組鮮明對照。

《證券市場周刊》記者梳理包括基金、上市公司的2015年三季報、年報和一季報發(fā)現(xiàn)，華夏新經(jīng)濟(jì)和嘉實新機(jī)遇在三季度完成建倉后基本很少操作，最高倉位也沒有超過八成，而南方消費活力和易方達(dá)瑞惠則一直在進(jìn)行頻繁的操作和主動的倉位管理，最高倉位九成附近，最低倉位三成左右。

鑒于到目前為止寬幅震蕩的市況，華夏新經(jīng)濟(jì)和嘉實新機(jī)遇的業(yè)績表現(xiàn)相對落后，份額凈值都低于1元，南方消費活力和易方達(dá)瑞惠則取得了較為理想的業(yè)績，份額凈值均在1元以上，招商豐慶的表現(xiàn)介于兩組之間，份額凈值也超過1元。

不過，以上均為階段表現(xiàn)，哪一種機(jī)制或策略在中長期將取得更優(yōu)效果還無定論，也或許并沒有所謂對照組實驗，多種機(jī)制和策略的存在本身就是為了分散風(fēng)險。

操盤揭秘

證金匯金持股情況只能依靠上市公司前十大流通股東名單知曉，但五大基金的年報讓投資者有機(jī)會將其全部持股一覽無遺?！蹲C券市場周刊》記者根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，統(tǒng)計了5只基金四季度末前五大行業(yè)持有市值占基金凈值的比例，如表3所示（股票倉位指持有股票全部市值占基金凈值的比例）。

可以看到，在具體的行業(yè)選股上，5只基金的操作相對獨立，但大體上更多的資金都配置到銀行或醫(yī)藥生物上，而對占指數(shù)權(quán)重較大的非銀金融普遍低配。

縱向看各只基金的操作（下文均考慮了分紅除權(quán)影響）。2015年三季度末，華夏新經(jīng)濟(jì)被披露持有58只股票，到四季度末這58只股票中有51只持股數(shù)不變，另外7只的持股數(shù)都整齊劃一地下降3.7%左右（華夏新經(jīng)濟(jì)四季度末一共持有297只股票，大部分應(yīng)該都在三季度末就已經(jīng)買入，只是因為持股數(shù)未達(dá)上市公司前十大流通股東名單門檻沒有被披露）;2016年一季度末，華夏新經(jīng)濟(jì)被披露持有64只股票，其中60只持股數(shù)和四季度末一致，4只持股數(shù)下降，降幅在1%-4%之間不等。從三季度末到一季度末，華夏新經(jīng)濟(jì)的股票倉位在74%-78%之間波動，基本上只是由于股票價格漲跌引起，沒有進(jìn)行太多主動的倉位管理。

嘉實新機(jī)遇2015年三季度末被披露持有52只股票，到四季度末這些股票的持股數(shù)全部未變。四季度末嘉實新機(jī)遇一共持有273只股票，可以推測這273只股票的持股數(shù)量也基本都未發(fā)生變化。2016年一季度末，嘉實新機(jī)遇被披露持有58只股票，其中56只的持股數(shù)和四季度末一致，另外兩只則下降明顯，幅度在20%-50%之間。另外，根據(jù)上市公司流通股東名單變化，可間接推測嘉實新機(jī)遇還大幅減持了其他兩只在四季度末曾持有的股票，幅度在50%-100%之間。從三季度末到一季度末，嘉實新機(jī)遇的股票倉位在55%-65%之間波動，四季度很可能完全沒有主動操作，到一季度開始對個別股票進(jìn)行主動操作。

招商豐慶的操作就開始變得活躍。2015年三季度末該基金被披露持有38只股票，到四季度末其中10只全部減持完畢，另外28只中7只減持幅度在50%-100%之間，5只減持幅度在20%-50%之間，15只沒有增減持操作，唯一一只增持的為大秦鐵路（601006.SH），增持幅度13.78%。四季度末招商豐慶一共持有126只股票。2016年一季度末，招商豐慶被披露持有22只股票，其中17只持股數(shù)和四季度末一致，一只下降幅度在50%-100%之間，中國建筑（601668.SH）、伊利股份的持股數(shù)分別上升了177.31%和127.59%，同時新進(jìn)中國平安和中國重工（601989.SH）。從三季度末到一季度末，招商豐慶的股票從61.75%快速下降到27.06%，主動減持是倉位下降的重要原因。

南方消費活力2015年三季度末被披露持有88只股票，到四季度末，僅有26只持股數(shù)不變，30只（接近）減持完畢，14只減持幅度在50%-100%之間，13只減持幅度在20%-50%之間，5只減持幅度在20%以下，沒有增持股票。四季度末南方消費活力一共持有181只股票。而2016年一季度末被披露持有的55只股票中，15只持股數(shù)和四季度末一致，8只股票出現(xiàn)減持，同時增持了26只股票，新進(jìn)了6只股票，在個股操作上顯得更加積極。倉位情況顯示，南方消費活力四季度末倉位一度從三季度末的87.73%下降過半至41.56%，一季度末又小幅回升至48.14%。在南方消費活力的股票池中，不乏弘高創(chuàng)意（002504.SZ）等熱門股票，并且可以看到其在中國核電（601985.SH）、長城汽車（601633.SH）等股票上來回做波段：這些股票在四季度末已經(jīng)全部減持完但一季度末又大量新進(jìn)。

易方達(dá)瑞惠2015年三季度末被披露持有85只股票，四季度末34只持股數(shù)不變，35只減持幅度在50%-100%，16只減持幅度在20%-50%之間，沒有增持股票。四季度末易方達(dá)瑞惠共持有301只股票。2016年一季度末被披露持有的52只股票中，51只持股數(shù)和四季度末一致，一只下降幅度在20%左右。而根據(jù)上市公司流通股東名單變化可間接推測至少有其他4只股票的減持幅度在50%以上，另外4只股票減持幅度至少在20%以上。整體來看，易方達(dá)瑞惠一直在減持，沒有新進(jìn)或增持的記錄。從三季度末到一季度末，其股票倉位從91.85%一路下降到32.94%。

長期共舞

招商證券統(tǒng)計，按照機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模，目前偏股型公募基金仍然是A股市場持股規(guī)模最大的單一機(jī)構(gòu)類型，而“國家隊”自股市大幅調(diào)整期間誕生，證金公司已成為持股規(guī)模第三大單一機(jī)構(gòu)類型，券商自營加入救市大軍后，持股比例明顯提升。

因此，“國家隊”已成為A股市場一支舉足輕重的力量，“國家隊”的操作風(fēng)格也深刻地影響著市場的走勢和投資者的行為，如何與“國家隊”共舞是包括機(jī)構(gòu)和個人投資者都在思考的問題。

廣發(fā)證券表示，A股市場從來沒有什么時候像現(xiàn)在這樣，大家張口閉口就是“國家隊”——“國家隊高拋低吸”形成“橫盤”的預(yù)期在蔓延，期望賺取穩(wěn)定正收益的長期資金很難入場。

雖然在海外股市也有平準(zhǔn)基金，但其作用是在市場出現(xiàn)非正常波動的時候才進(jìn)場干預(yù)，對市場的中長期趨勢基本不會產(chǎn)生影響，因此海外的投資者一般也不會把平準(zhǔn)基金當(dāng)“對手盤”來做。

而在國內(nèi)，雖然除了一個季度才發(fā)布一次的上市公司季報以外，市場上沒有任何“國家隊”的公開信息，但是市場投資者卻喜歡天天都討論“國家隊”，仿佛“國家隊”就是他們唯一的“對手盤”——很多人通過“捕風(fēng)捉影”，認(rèn)定“國家隊”現(xiàn)在的操作就是“高拋低吸”去控盤，因此漲也漲不上去，跌也跌不下來，單邊做多和單邊做空都會很難受。

廣發(fā)證券認(rèn)為，雖然尚不清楚“國家隊”究竟是什么操作思路，但是一旦市場投資者都形成了這種“橫盤”的預(yù)期，那么就注定無法吸引那些注重穩(wěn)定正回報的長期資金入場。市場在這方面要回歸正常，要不然就是等“國家隊”資金徹底退出市場之后，要不然就是早日公開“國家隊”的操作思路和退出路徑，從而穩(wěn)定投資者的預(yù)期。

國泰君安通過比較美國、日本、中國臺灣、中國香港等歷史上的股災(zāi)救市及退出經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)：救市平準(zhǔn)基金是不可能永遠(yuǎn)干預(yù)下去的，必然要擇機(jī)退出，但由于救市過早、高位被套，意味著救市平準(zhǔn)基金退出較難，要等較長時間。股市后市走勢決定了平準(zhǔn)基金退出節(jié)奏，股市繁榮則可較快退出，長期低迷則存在退出困難。

其中，日本、中國臺灣的平準(zhǔn)基金都經(jīng)歷了7年才最終退出，中國香港的救市資金的退出也經(jīng)歷了5年時間。

而從當(dāng)初救市資金入市時的點位、承諾以及目前的市場走勢看，A股市場“國家隊”的退出過程也將是曠日持久的，既然不能忽視又將長期共存，跟蹤研究“國家隊”的操盤手法才是未來的生存之道。