Endowment Model與歐美家族策略

Endowment Model是一類投資組合管理理念的統(tǒng)稱，因最早為美國(guó)的一些Endowments （大學(xué)捐贈(zèng)基金） 采用而得名。如知名的耶魯、哈佛、斯坦福等大學(xué)的捐贈(zèng)基金均是Endowment Model的早期采用者，他們也因此取得了出色的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

Endowment Model的四大核心理念為高配權(quán)益類資產(chǎn)、多樣化（分散）投資、投資復(fù)雜新興的資產(chǎn)類別、價(jià)值投資。

時(shí)間套利的魔力

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，同樣是1萬(wàn)塊錢，給你1年時(shí)間用來(lái)投資和給你10年，兩者會(huì)產(chǎn)生截然不同的投資策略和回報(bào)。

時(shí)間套利是資本賺取利得的最原始、最基礎(chǔ)的手段。而高利貸只是其中一個(gè)古老但經(jīng)久不衰的體現(xiàn)形式。捐贈(zèng)資產(chǎn)往往具有偏長(zhǎng)期的性質(zhì)，因而為捐贈(zèng)基金進(jìn)行時(shí)間套利創(chuàng)造了良好的條件。相當(dāng)一部分家族投資人偏好Endowment Model，其中一個(gè)原因則是家族資產(chǎn)的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性。

時(shí)間套利在Endowment Model中的具體表現(xiàn)形式主要有以下三種：

A. 低估值的資產(chǎn)類別可能需要很長(zhǎng)時(shí)間才能中值回歸，這需要投資人具有長(zhǎng)線的眼光。

投資人常說(shuō)的一句話：\"It goes down before it goes up。\"就拿美股金融危機(jī)后的一輪牛市來(lái)說(shuō)，估值的回歸并非一帆風(fēng)順。2009年抄底的資本如果過(guò)于短線，2011年市場(chǎng)下跌時(shí)立即后撤，那么就無(wú)法在其后3年的牛市中獲利。長(zhǎng)期資本在賺取估值錯(cuò)配帶來(lái)的回報(bào)方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄儭暗鹊闷稹薄?/p>

B. 長(zhǎng)期回報(bào)最高的資產(chǎn)類別，短期往往沒(méi)有流動(dòng)性，比如VC、PE。耶魯對(duì)VC和PE的配置高達(dá)35%，其實(shí)是很巧妙地運(yùn)用了其資本的特性賺取流動(dòng)性溢價(jià)。

C. 權(quán)益類資產(chǎn)的短期波動(dòng)性較高，但能承受這一點(diǎn)的投資人長(zhǎng)期可獲得較高的回報(bào)。

中國(guó)的股市就不提了，就算是美國(guó)股市，近10年的年化波動(dòng)率也在15%。由于捐贈(zèng)基金、家族資產(chǎn)等長(zhǎng)期性質(zhì)，他們對(duì)短期波動(dòng)性的承受能力較高。拉長(zhǎng)投資時(shí)限就相當(dāng)于對(duì)短期的波動(dòng)性進(jìn)行了“降噪”處理。

當(dāng)為客戶做資產(chǎn)配置時(shí)，必問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是投資組合下跌多少會(huì)引起他們的憂慮，5%、10%？還是15%、20%？問(wèn)題的答案對(duì)于資產(chǎn)配置有著巨大的指導(dǎo)作用。通常如果回答是5%或10%，那么就建議少配權(quán)益類資產(chǎn)，以防客戶在短期市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)hold不住，逢低出逃。

坐享風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金對(duì)類權(quán)益資產(chǎn)（包括股票、對(duì)沖基金、PE、私募房地產(chǎn)和私募能源等）的平均配置高達(dá)70%-80%左右。由于捐贈(zèng)基金和家族辦公室的長(zhǎng)期投資者有能力承受高配權(quán)益類資產(chǎn)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，因此可以坐享風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

尤其值得一提的是Endowment Model在另類資產(chǎn)領(lǐng)域的先驅(qū)作用。在上世紀(jì)80年代初，VC和PE逐漸崛起為新興的資產(chǎn)類別時(shí)，大學(xué)捐贈(zèng)基金和家族投資人就是VC和PE最早的投資者之一。他們也因此賺取了豐厚的回報(bào)。一些美國(guó)老牌VC機(jī)構(gòu)的第一期基金的回報(bào)動(dòng)輒30倍或50倍。此后至今，在基金層面超過(guò)這一回報(bào)的例子，基本上是一只手能數(shù)得過(guò)來(lái)。

新興的資產(chǎn)類別往往崛起于低效的市場(chǎng)，而市場(chǎng)的低效正是投資回報(bào)產(chǎn)生的根源。Endowment Model提倡投資者對(duì)此類新興、但尚未完全成熟的市場(chǎng)做適當(dāng)配置，做第一個(gè)吃螃蟹的人，從而賺取高額回報(bào)。

稅務(wù)規(guī)劃是家族和高凈值個(gè)人的一個(gè)重要工作，包括遺產(chǎn)稅（國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)幾年內(nèi)會(huì)開始征收）規(guī)劃和投資層面的合理避稅。目前來(lái)說(shuō)，這個(gè)模型最大的風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自稅務(wù)處理。具體如何操作，根據(jù)不同的資產(chǎn)類別有不同的方法，說(shuō)起來(lái)就是另一個(gè)話題了。一般來(lái)說(shuō)，家族的投資顧問(wèn)會(huì)和其稅務(wù)顧問(wèn)合作來(lái)完成減稅工作。

多樣化配置降風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代投資組合理論告訴我們，通過(guò)多樣化，投資者可以在保持投資組合回報(bào)不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)?；蛘?，用一個(gè)名詞來(lái)解釋，就是提高了組合的“夏普率”，即單位風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的回報(bào)。更通俗點(diǎn)說(shuō)，就是提高了投資組合的“性價(jià)比”，因?yàn)橥顿Y說(shuō)到底就是風(fēng)險(xiǎn)和收益兩者的權(quán)衡。

Endowment Model為多樣化理論提供了很好的實(shí)踐框架。通過(guò)配置對(duì)沖基金、PE、VC、私募房地產(chǎn)、私募能源等非傳統(tǒng)資產(chǎn)（相對(duì)于股票和債券這些傳統(tǒng)資產(chǎn)而言），Endowment Model實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)類別層面的多樣化。此外，Endowment Model還很好地實(shí)現(xiàn)了地域?qū)用娴亩鄻踊?。自上世紀(jì)80年代開始，美國(guó)捐贈(zèng)基金中的一些意見領(lǐng)袖便開始進(jìn)行海外配置，而到了90年代這一趨勢(shì)也蔓延到了其他大部分捐贈(zèng)基金中?，F(xiàn)今，這些意見領(lǐng)袖在美國(guó)和海外股市的配置平均各占一半。

通過(guò)全球化配置，投資者將其回報(bào)來(lái)源從單一的本國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大到了全球，得以從其他經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展和其他國(guó)家的資本市場(chǎng)崛起的過(guò)程中分得一杯羹。同時(shí)，海外市場(chǎng)與本國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)性也相對(duì)較低。

單看中國(guó)市場(chǎng)，近10年來(lái)造富效應(yīng)最明顯的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，包括BAT、京東、小米、滴滴、優(yōu)土、攜程、58趕集等等巨頭，以及無(wú)數(shù)正在崛起的互聯(lián)網(wǎng)新秀，其VC、PE投資人背后的出資人，很多便是美國(guó)的捐贈(zèng)基金和家族辦公室這類Endowment Model的運(yùn)用者。正是他們分得了蛋糕中最大的一塊。

專業(yè)很重要

捐贈(zèng)基金通常會(huì)將其大部分資產(chǎn)交由專業(yè)的基金管理人來(lái)進(jìn)行投資，而自身直投的比例較低。同樣，歐美的家族辦公室也大多會(huì)將其大部分資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。

偏向委托管理的原因主要有兩個(gè)：

一是這些捐贈(zèng)基金和家族辦公室通常內(nèi)部人員比較精簡(jiǎn)；而直投則需要建立專業(yè)分工的投資團(tuán)隊(duì)，這一成本可能會(huì)超過(guò)委托管理的成本。

二則是好的投資管理人顯得相對(duì)重要。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，優(yōu)秀的基金管理人供給是充沛的，因此投資者可以在每個(gè)資產(chǎn)類別中選擇最認(rèn)可和信任的基金管理人為其投資組合創(chuàng)造阿爾法。

投資組合層面的回報(bào)可大致劃分為阿爾法和貝塔（Beta）兩種：貝塔可以理解成某個(gè)市場(chǎng)的平均回報(bào)，以上所談到的資產(chǎn)配置傾向所帶來(lái)的回報(bào)主要涉及的是貝塔層面的。而阿爾法則是某個(gè)基金管理人創(chuàng)造的超過(guò)市場(chǎng)平均回報(bào)的超額回報(bào)。

通過(guò)對(duì)整體投資回報(bào)的歸因分析可以看出，阿爾法和貝塔同樣重要，缺一不可，且在不同的市場(chǎng)周期各自發(fā)揮不同的作用。而對(duì)于投資回報(bào)最高的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，阿爾法的貢獻(xiàn)常常大于貝塔。

Endowment Model以上幾個(gè)核心理念對(duì)中國(guó)的機(jī)構(gòu)和家族投資者有一定借鑒價(jià)值。當(dāng)然，實(shí)行的過(guò)程不是照搬，結(jié)合自身的情況進(jìn)行調(diào)整和運(yùn)用才是成功之道。

中國(guó)投資者的全球資產(chǎn)配置是個(gè)歷史性的大趨勢(shì)，另一方面也是我們大國(guó)崛起的必然結(jié)果。期待在此過(guò)程中，看到中國(guó)特色Endowment Model 的誕生。