基于宏觀層面分析美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

2007年從美國(guó)開(kāi)始爆發(fā)的次貸危機(jī)直到今天還是余波蕩漾，國(guó)際社會(huì)還沒(méi)有能從它所引起的全球性的經(jīng)濟(jì)衰退完全走出，國(guó)際金融體系也還是處于相當(dāng)脆弱的狀態(tài)。因此，住房貸款、次級(jí)房貸、資產(chǎn)證券化等名詞在很多國(guó)人的心目中仍然是熟悉卻又陌生、不愿意觸碰的課題。然而美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)實(shí)在是有它的時(shí)代背景，次貸危機(jī)可以說(shuō)是一個(gè)“完美風(fēng)暴”。換句話說(shuō)，金融危機(jī)聚集了美國(guó)所有累積多年的歷史、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)條件而終于在21世紀(jì)第一個(gè)十年中后期從房貸市場(chǎng)引爆，如果我們能夠?qū)τ谶@個(gè)巨型的金融風(fēng)暴做一個(gè)客觀的歷史解讀，對(duì)于中國(guó)未來(lái)在金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理上會(huì)有很大的幫助。

整個(gè)資本市場(chǎng)的巨大變化、創(chuàng)新大體起自于20世紀(jì)80年代，但是20世紀(jì)80年代的國(guó)際政治、軍事變化最先所帶來(lái)的巨大影響卻往往被經(jīng)濟(jì)學(xué)者所忽略。當(dāng)時(shí)，美國(guó)的里根總統(tǒng)稱(chēng)蘇聯(lián)為邪惡帝國(guó)，誓言要把蘇聯(lián)從地球表面上鏟除，然而美國(guó)最終讓蘇聯(lián)與蘇聯(lián)所領(lǐng)導(dǎo)的華沙公約組織解題的并不是真正使用到軍事力量，而是美國(guó)以“星戰(zhàn)”（star wars）為名，逼使蘇聯(lián)與美國(guó)展開(kāi)軍備競(jìng)賽，最終以強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)壓力使得蘇聯(lián)體制解體，讓美國(guó)成20世紀(jì)末唯一的超強(qiáng)霸權(quán)。

里根在經(jīng)濟(jì)上是放任自由主義（libertarianism）者，他主張減少對(duì)商業(yè)的管制、減稅、縮小政府規(guī)模。里根就任時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于停滯性通脹（stagflation），為了解決兩位數(shù)的通貨膨脹，他支持聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)主席保羅沃爾克（Paul Volcker，第12任主席，1979-1987）以戲劇性提升銀行利率來(lái)達(dá)成壓制通脹的計(jì)劃。緊縮的貨幣供給使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1981年7月開(kāi)始急劇衰退，并在1982年11月降到谷底，幾乎打破了大蕭條以來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退紀(jì)錄。然而里根政府的經(jīng)濟(jì)政策似乎奏效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了1981-1982年的衰退后，在1983年開(kāi)始了戲劇性的復(fù)蘇，而這波經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還能持續(xù)到里根任期結(jié)束之后一段時(shí)間，成為美國(guó)歷史上為期最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之一。

一、兩院制國(guó)會(huì)

在施行聯(lián)邦制的美國(guó)，國(guó)會(huì)制度基本上分為參議院與眾議院兩院，兩院制國(guó)會(huì)的起源是因?yàn)榻▏?guó)者希望擁有一個(gè)貼近且跟隨民意公論的“公議院”，但因?yàn)橹萦写笮?，所以又設(shè)立平等代表各州的參議院，規(guī)定法案須經(jīng)兩院批準(zhǔn)方能通過(guò)。參議院代表各州，原則上每州選出兩名參議員，總共100名，任期4年；眾議院則相當(dāng)于歐洲國(guó)家的下議院或平民院，代表一般平民，依照各州人口多少來(lái)選舉，總共435名，任期兩年。由于美國(guó)的政治是采用行政、立法、司法三權(quán)分立制度，這些行使立法權(quán)的535位參、眾議員在社會(huì)上擁有比較高的地位與比較大的影響力，理論上他們代表廣大的民意來(lái)監(jiān)督政府的施政；但在另一方面，每幾年一次的改選也造成了他們很大的經(jīng)濟(jì)壓力，需要足夠的財(cái)源來(lái)從事競(jìng)選活動(dòng)，因此美國(guó)的國(guó)會(huì)議員們歷來(lái)為自己通過(guò)了種種的法律，以合法的形式來(lái)接受各類(lèi)政治獻(xiàn)金，這就為企業(yè)的游說(shuō)活動(dòng)開(kāi)啟了方便之門(mén)，其中就有非常大量的合法獻(xiàn)金來(lái)自于資源豐富的金融業(yè)，對(duì)于金融業(yè)自20世紀(jì)80年代起推動(dòng)的降低/接觸監(jiān)管（deregulation）起了比較大的作用。

二、“聯(lián)邦、州分權(quán)”制度與金融監(jiān)管的多頭馬車(chē)

美國(guó)各州政府其他方面擁有相當(dāng)大的自治權(quán)，因此在不少地方就會(huì)產(chǎn)生聯(lián)邦與地方/州制度平行的現(xiàn)象，其中最明顯的一個(gè)就是金融業(yè)：就以銀行業(yè)為例，一家銀行可以選擇在聯(lián)邦注冊(cè)或選擇在州政府注冊(cè)；儲(chǔ)貸業(yè)也很類(lèi)似，一家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（saving loan association，saving bank）也可以選擇在聯(lián)邦或某一個(gè)州來(lái)注冊(cè)。

選擇在聯(lián)邦政府注冊(cè)的銀行一般稱(chēng)為national association（N.A. ），它的主要監(jiān)管單位是聯(lián)邦財(cái)政部下屬的貨幣監(jiān)理署（ Office of the Comptroller of Currency， OCC）；這家銀行加入了存款保險(xiǎn)之后，也接受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的監(jiān)管；再者，在聯(lián)邦注冊(cè)的銀行通常也可能會(huì)加入地區(qū)性的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行成為會(huì)員，也會(huì)間接受到聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的監(jiān)管；如果這家銀行是一家銀行控股公司的子公司，這家銀行控股公司則會(huì)受到聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)的監(jiān)管；如果這家銀行控股公司是一家上市公司，這家公司也會(huì)受到證券交易委員會(huì)（SEC）以及它所掛牌的證券交易所的監(jiān)管，而銀行控股公司的證券子公司是受SEC、證交所、證券商自律組織的監(jiān)管；任何金融機(jī)構(gòu)下屬的主要國(guó)債交易商則是受紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的直接監(jiān)管。選擇在某一州注冊(cè)的銀行的主要監(jiān)管單位則是該州的銀行監(jiān)管單位，最常見(jiàn)的州監(jiān)管單位就是州的銀廳，其他的監(jiān)管單位則基本上與聯(lián)邦注冊(cè)的銀行類(lèi)似。

三、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的怠惰及監(jiān)管制度的疏失

我們知道，20世紀(jì)20年代的美國(guó)對(duì)于金融體系，資本市場(chǎng)的監(jiān)管都還是處于一種比較不成熟的階段，投機(jī)風(fēng)氣猖獗，終于導(dǎo)致了1929年的股票市場(chǎng)大崩盤(pán)，也間接促成了20世紀(jì)30年代的大蕭條。于是美國(guó)在20世紀(jì)30年代從事了很大幅度的金融改革，出臺(tái)了相當(dāng)多的立法，對(duì)后來(lái)數(shù)十年影響比較大的重要法案就包括了《證券法案》《證券交易法案》《投資公司法案》《1933年銀行法案》等，奠定了美國(guó)近代金融市場(chǎng)監(jiān)管、發(fā)展的基礎(chǔ)。尤其《1933年銀行法案》確立了商業(yè)銀行與投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，也讓投資銀行脫離了商業(yè)銀行的陰影能獨(dú)立自由發(fā)展，再加上其他法案的配合與國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的大環(huán)境演變，當(dāng)美元成為全世界最通用的貿(mào)易、投資貨幣的同時(shí)，讓美國(guó)的直接金融市場(chǎng)/資本市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)長(zhǎng)久的發(fā)展，更讓美國(guó)的資本市場(chǎng)成為了全世界最大的資本市場(chǎng)，從事直接金融的投資銀行、各類(lèi)基金與基金管理公司、證券交易所，甚至包含保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)形成了我們今日所謂的“影子銀行”系統(tǒng)，從事直接金融的活動(dòng)，與從事間接金融的主流銀行體系分庭抗禮。由于多頭馬車(chē)式的金融監(jiān)管制度、冷戰(zhàn)結(jié)束后自由放任的時(shí)代氣氛、容易被游說(shuō)的國(guó)會(huì)，加上主要的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最高主管如財(cái)政部長(zhǎng)、證管會(huì)的主委很多都來(lái)自證券業(yè)界，對(duì)于資本市場(chǎng)的所有發(fā)展多持以”少干預(yù)“的態(tài)度，美國(guó)素來(lái)受人敬重的第13任聯(lián)儲(chǔ)會(huì)主席格林斯潘對(duì)于”市場(chǎng)力量萬(wàn)能“的想法更是予以一貫的支持。

四、政府的住房政策及聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策

我們觀察美國(guó)的房貸市場(chǎng)，依照住房的質(zhì)量、借款人的信用以及房貸的金額，大概可以分為下列四大塊：

（一）借款人信用最差的市場(chǎng)

這是一個(gè)非常特別的市場(chǎng)，所以產(chǎn)生了所謂的次級(jí)房貸，也是2007年次貸風(fēng)暴的主角，是美國(guó)政客為了選票而政治上特別關(guān)注的對(duì)象；

（二）具有特殊身份或資格的住房貸款市場(chǎng)

這個(gè)市場(chǎng)的借款人合于聯(lián)邦退伍軍人事務(wù)部或聯(lián)邦住房署保證的資格，他們的房貸得到這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的保證后，再加以吉妮美保證后可以發(fā)行轉(zhuǎn)手債券，具有準(zhǔn)國(guó)債的性質(zhì)；

（三）一般的住房貸款市場(chǎng)

這是不符合聯(lián)邦退伍軍人事務(wù)部或聯(lián)邦住房署保證的房貸的住房貸款市場(chǎng)，通常稱(chēng)為“傳統(tǒng)房貸”，每筆房貸金額較大，房利美與房地美也是這個(gè)市場(chǎng)的主要參與者；

（四）最高端的豪華住房/別墅市場(chǎng)

這是一個(gè)特別的小眾市場(chǎng)，一般也不是政策上要關(guān)注的對(duì)象。

從上面四個(gè)市場(chǎng)區(qū)隔來(lái)看，后面三類(lèi)市場(chǎng)基本上沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題出在針對(duì)第一類(lèi)的住房政策上面，等于政府硬是要房貸業(yè)把住房貸款發(fā)放給不具備信用條件的人。美國(guó)政府從20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)代起就非常深刻了解“住者有其屋”的重要性，這可以從美國(guó)歷年以來(lái)的住房政策、法案中得知，到了20世紀(jì)末、21世紀(jì)初，美國(guó)聯(lián)邦的住房及都市發(fā)展部為了總統(tǒng)選舉的承諾向房利美房地美施壓，希望能夠?qū)τ诘褪杖?、信用較差的民眾也能加大力度提供住房貸款，然而由于政府資助企業(yè)發(fā)放房貸的標(biāo)準(zhǔn)較高，無(wú)法對(duì)達(dá)不到發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的借款人融通，因此這類(lèi)所謂的“次級(jí)房貸”的發(fā)放就轉(zhuǎn)向了沒(méi)有被監(jiān)管的民間“房貸公司”，比較正規(guī)的政府資助企業(yè)因而逐漸降低對(duì)于房貸市場(chǎng)的主導(dǎo)力量；同時(shí)住房及都市發(fā)展部對(duì)于其監(jiān)管下的政府資助企業(yè)（兩房）又網(wǎng)開(kāi)一面，允許他們買(mǎi)入次級(jí)房貸支持的房貸債券以滿足政策的要求，用間接迂回的方式達(dá)成了他們想要的政策目標(biāo)，為后來(lái)爆發(fā)的次貸危機(jī)埋下了直接的種子。

另一個(gè)廣被討論的危機(jī)起因就是聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)長(zhǎng)期的寬松貨幣政策。格林斯潘所主持的聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)自20世紀(jì)九十年代起就長(zhǎng)期維持了，寬松貨幣政策，利率持續(xù)走低，固然這個(gè)政策促成了美國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，物價(jià)膨脹也還在控制之下，達(dá)成了聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)的主要政策目標(biāo)，但也無(wú)可否認(rèn)地促成了資產(chǎn)泡沫，推動(dòng)了房?jī)r(jià)的大幅上升，鼓勵(lì)了民眾在房地產(chǎn)市場(chǎng)加碼投機(jī)，而原本不應(yīng)該取得房貸的低信用民眾也被不被監(jiān)管的惡質(zhì)房貸公司以種種掠奪式的推銷(xiāo)行為給予房貸，最終成為次貸風(fēng)暴的受害者。（作者單位為中國(guó)銀行北京分行）