董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本與公司資本結(jié)構(gòu)

本文探尋了資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的新思路，考慮董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本對(duì)任職公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期考察公司的融資模式。通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，本文發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著正影響，具有社會(huì)關(guān)系的董事長(zhǎng)所在公司杠桿率高于沒(méi)有社會(huì)關(guān)系的公司杠桿率。此外，對(duì)于董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系發(fā)達(dá)的公司來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出了逆經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)模式，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率下降，宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率上升。而董事長(zhǎng)不具有社會(huì)關(guān)系資本的公司資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯的隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)特征。

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策是公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分。自MM理論將資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值聯(lián)系在一起之后，學(xué)術(shù)界開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了廣泛熱烈的研究討論。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)研究的最新進(jìn)展，近年來(lái)學(xué)者們把主要研究焦點(diǎn)放在了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)融資決策的影響上。這些研究從理論和實(shí)證兩方面論證了宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)影響。然而，所有這些研究都存在一個(gè)共同的問(wèn)題，它們或是將財(cái)務(wù)約束看為既定因素將其外生化，或是只考慮影響財(cái)務(wù)約束程度的財(cái)務(wù)指標(biāo)因素，如現(xiàn)金流量等，而沒(méi)有考慮通過(guò)影響財(cái)務(wù)約束最終對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的其它因素。

另一方面，隨著社會(huì)資本概念的提出，這一主題吸引了越來(lái)越多不同領(lǐng)域的研究者，而將社會(huì)資本引入資本結(jié)構(gòu)決策的研究甚少。此外，由于社會(huì)資本的概念范圍很廣，相關(guān)研究在界定企業(yè)社會(huì)資本的主體上也存在不一致。

在這樣的背景下，本文由財(cái)務(wù)約束程度的內(nèi)生化作為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)引入董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本這一非制度因素，進(jìn)行以下兩個(gè)問(wèn)題的考察：一、董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本對(duì)任職公司資本結(jié)構(gòu)的直接影響；二、董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本與經(jīng)濟(jì)周期共同作用于資本結(jié)構(gòu)，使杠桿率呈現(xiàn)出何種波動(dòng)模式。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧

至今為止，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論大致可以分為兩大類：權(quán)衡理論和信息不對(duì)稱理論。這些理論加深了我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定因素的理解。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的最新理論研究開始考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Chen（2007）通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型，考察經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)變化的不確定性對(duì)公司融資及違約策略的影響，解釋了公司整體負(fù)債水平偏低的謎題。Levy和Hennessy（2007）則從管理層代理問(wèn)題的角度，通過(guò)建立一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)約束小的公司杠桿具有反經(jīng)濟(jì)周期特征，而財(cái)務(wù)約束偏緊的公司杠桿則相對(duì)平緩。Bhamra等（2008）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，也得出財(cái)務(wù)約束程度不同的公司依經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)特征不同的結(jié)論。可見，從不同角度考察經(jīng)濟(jì)周期的影響機(jī)制，所得出的結(jié)論略有不同。

早期的實(shí)證研究側(cè)重于公司特征，如規(guī)模、盈利性等對(duì)融資決策的影響。隨后，學(xué)者們開始綜合考慮公司治理、行為金融、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的相互作用。

近些年來(lái)，學(xué)者們將眼光轉(zhuǎn)向宏觀層面，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系等外部制度因素密切相關(guān)。關(guān)于不同制度環(huán)境下的跨國(guó)資本結(jié)構(gòu)決策比較研究逐漸興起，如Tesfaye Taddese Lemma et al.（2012），Joseph P. H. Fan et al.（2012）。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)融資能力的影響近期也成為研究熱點(diǎn)。蘇冬蔚等（2011）研究了經(jīng)濟(jì)周期、信貸風(fēng)險(xiǎn)、信貸配給、股市表現(xiàn)和企業(yè)家信心對(duì)公司融資選擇的影響，認(rèn)為中國(guó)的上市公司不存在單一的股權(quán)融資偏好，且公司融資決策基本符合最優(yōu)融資順序理論。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)展一直處在國(guó)外研究的后面，且并未充分考慮我國(guó)市場(chǎng)的特殊性對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資決策的影響，因此還需做進(jìn)一步的探索與研究。

（二）社會(huì)資本文獻(xiàn)回顧

社會(huì)資本的概念由皮埃爾·布迪厄（Pierre Bourdieu，1986）正式提出，此后經(jīng)過(guò)了社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等各學(xué)科研究的發(fā)展與補(bǔ)充。因?yàn)檫@一概念的跨學(xué)科性質(zhì)，其內(nèi)涵與外延因?qū)W者研究領(lǐng)域的不同而有所差異。本文采用Nahapiet 和Ghoshal（1998），周小虎等（2004）的觀點(diǎn)，認(rèn)為社會(huì)資本是一種實(shí)際或者潛在的可利用的資源。

關(guān)于社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資的影響，目前的研究主要從企業(yè)社會(huì)資本、個(gè)人社會(huì)資本兩個(gè)層面進(jìn)行。如Khwaja和Mian（2005）發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)系的公司其銀行貸款總額是沒(méi)有政治關(guān)系公司的兩倍。王越等（2008）認(rèn)為充分發(fā)揮社會(huì)資本的作用，可以從根本上解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。

當(dāng)前研究成果聚焦于社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，而直接研究社會(huì)資本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的甚少。此外，社會(huì)資本概念涉及范圍較大，相關(guān)研究對(duì)影響企業(yè)融資決策的社會(huì)資本主體界定并不統(tǒng)一。

（三）理論分析

基于已有研究，本文認(rèn)為：一、社會(huì)關(guān)系資本降低了交易中的信息不對(duì)稱程度；二、社會(huì)關(guān)系資本的存在可以降低交易費(fèi)用，節(jié)省貸款成本。因此，相比較而言，董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本使得企業(yè)擁有更多的融資機(jī)會(huì)與更低的融資成本，平均資產(chǎn)負(fù)債率更高。

此外，一、根據(jù)啄食理論，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行時(shí)，公司的盈利與凈現(xiàn)金流增加，企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源融資，資產(chǎn)負(fù)債率下降。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司的盈利與凈現(xiàn)金流減少，此時(shí)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率上升。二、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平反映了企業(yè)的舉債能力。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，為了保存舉債能力以備不時(shí)之需，企業(yè)傾向于采用其它融資手段，降低資產(chǎn)負(fù)債率。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)的其它融資手段受阻，此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率上升。因此，公司杠桿率將與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成反比。但是對(duì)于財(cái)務(wù)約束程度較緊的公司來(lái)說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，由于自身融資能力不足，因此其資本結(jié)構(gòu)不具有明顯的隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征。

由此，本文提出以下兩個(gè)檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)1：具有社會(huì)關(guān)系資本的董事長(zhǎng)的任職公司杠桿率相對(duì)更高。

假設(shè)2：董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本的公司杠桿逆周期變動(dòng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型及變量

經(jīng)Hausman檢驗(yàn)后，確定采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型。具體模型如下：

各變量含義及衡量指標(biāo)如下：

1.資本結(jié)構(gòu)（L）：資本結(jié)構(gòu) = 長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。

2.董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系（X）

社會(huì)關(guān)系資本的考察項(xiàng)共有9項(xiàng)，分別為董事長(zhǎng)是否曾在政府部門、銀行等金融機(jī)構(gòu)、軍隊(duì)任職，是否擔(dān)任過(guò)人大代表、政協(xié)委員、民主黨派成員，是否加入過(guò)校友會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)組織，樣本期間除公司董事長(zhǎng)身份外是否同時(shí)在其它單位兼職。采用0-1變量將社會(huì)關(guān)系量化，以上9項(xiàng)全否時(shí)變量賦值為0，有1項(xiàng)或以上為是時(shí)，變量賦值為1。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)因素（E）

本文借鑒銀行貸款渠道理論關(guān)于貨幣政策通過(guò)影響存款機(jī)構(gòu)的貨幣供給發(fā)揮作用，以及蘇冬蔚等（2009）的相關(guān)研究，采用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額年增長(zhǎng)率作為宏觀經(jīng)濟(jì)代理指標(biāo)。

4.X*E：X變量與E變量的交叉項(xiàng)，此處交叉項(xiàng)做了中心化處理

5.公司層面變量（F）

公司規(guī)模（F_size）：采用公司賬目總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

盈利性（F_roa）：用資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)行衡量。

成長(zhǎng)性（F_growth）：用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量。

資產(chǎn)有形性（F_tan）：用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

非負(fù)債稅盾（F_taxshield）：用非負(fù)債稅盾項(xiàng)目與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

6.year：年份啞變量。

7.industry：行業(yè)啞變量

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取樣本為上市的非金融類民營(yíng)企業(yè)。因變量數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2004年至2012年，除兩個(gè)虛擬變量之外，其它解釋變量均滯后一階，為2003年至2011年。

從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得公司總資產(chǎn)、行業(yè)分類等各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站獲得各公司董事長(zhǎng)個(gè)人履歷，從中國(guó)人民銀行官網(wǎng)獲得金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及五個(gè)公司層面變量數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理。處理后樣本包括1007家公司的3903個(gè)數(shù)據(jù)。

依據(jù)董事長(zhǎng)是否存在所考察的社會(huì)關(guān)系資本將公司分為兩組，以X=0代表董事長(zhǎng)不具有所考察的社會(huì)關(guān)系資本公司組，以X=1代表董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本公司組。

四、實(shí)證結(jié)果

表4.1給出了兩組公司T檢驗(yàn)結(jié)果。總體上來(lái)看，董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)在1%的水平下顯著更高。各個(gè)年份的T檢驗(yàn)結(jié)果中，除2004年以外，兩組公司的資本結(jié)構(gòu)均值都在統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)出顯著差異。

表4.2中的回歸結(jié)果顯示，從整體上來(lái)看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為9.54，模型的線性關(guān)系在95%的置信度下顯著成立。此外，R方值為0.1717，同類型實(shí)證研究的R方合理值介于0.1到0.2之間，表明模型的擬合度較好。

主要研究變量X回歸系數(shù)為正，且P值遠(yuǎn)小于0，表明董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本時(shí)，公司的杠桿率相對(duì)要高。宏觀經(jīng)濟(jì)變量E，及交叉項(xiàng)X*E的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明當(dāng)X=1時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)顯著逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

關(guān)于公司層面的變量， F_roa的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)源融資多，杠桿率相對(duì)越低，反之越高。F_size的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大，承擔(dān)負(fù)債的能力越強(qiáng)，杠桿率越高，反之越低。F_tan的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明有形資產(chǎn)占比越高，公司債務(wù)擔(dān)保的能力越強(qiáng)，負(fù)債水平越高，反之越低。而F_growth及F_taxshield的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，表明其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響方向不定。就成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，一方面，處于快速成長(zhǎng)期的公司需要大量的擴(kuò)張資金，另一方面，發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓疽话闳鄙儆行钨Y產(chǎn)，舉債能力不足，因此成長(zhǎng)性對(duì)公司杠桿率的影響方向不定。而非債務(wù)稅盾資產(chǎn)雖然具有抵稅收益，但其占比太低，可帶來(lái)的抵稅收益較小，不被作為融資決策時(shí)的主要考慮因素，出現(xiàn)其對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著的回歸結(jié)果。

圖4.3給出了兩組公司杠桿率均值以及宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)間趨勢(shì)圖。X=1公司組資本結(jié)構(gòu)曲線位于X=0公司組資本結(jié)構(gòu)曲線上方，說(shuō)明了董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本的公司杠桿率水平普遍更高。再跟宏觀經(jīng)濟(jì)作比較，除了2006年和2011年，X=1公司組資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)特征。而X=0公司組的資本結(jié)構(gòu)并未呈現(xiàn)出明顯的隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)特征。

在我國(guó)的上市民營(yíng)企業(yè)中，當(dāng)董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本時(shí)，公司具有更高的杠桿率水平。這是因?yàn)槎麻L(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本作為一種通過(guò)聯(lián)系獲取稀缺資源的能力，具有信息功能和降低交易費(fèi)用功能，它拓寬了公司的信息來(lái)源，使得公司能夠獲得快捷、有效與穩(wěn)定的融資信息，社會(huì)關(guān)系中的相互信任給公司融資提供了隱形擔(dān)保，降低貸款成本。擁有董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本的公司可獲得較多的貸款融資便利，更低的貸款成本，因此平均杠桿率更高。

另一方面，財(cái)務(wù)約束程度小的公司隨宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出逆周期波動(dòng)的特征。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)：一、公司盈利增加，根據(jù)啄食理論，公司優(yōu)先使用內(nèi)源融資。二、我國(guó)的股市市場(chǎng)不甚完善，上市公司股價(jià)并未完全反應(yīng)出公司價(jià)值，根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，股價(jià)并未根據(jù)發(fā)行股票的負(fù)面信息做出完全調(diào)整時(shí)，公司能夠在股市繁榮時(shí)發(fā)行高估股票，實(shí)現(xiàn)從新股東到舊股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移。三、當(dāng)公司除了債務(wù)融資外還有很多融資手段可選時(shí)，公司傾向于降低資產(chǎn)負(fù)債率以保存舉債能力。因此杠桿率下降。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)上資金供給不足，企業(yè)的現(xiàn)金流與盈利均減少，此時(shí)董事長(zhǎng)可以利用社會(huì)關(guān)系進(jìn)行債務(wù)融資，公司杠桿率上升。

對(duì)于缺乏社會(huì)關(guān)系的董事長(zhǎng)所在公司來(lái)說(shuō)，往往受制于自身的融資能力，較難依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)選擇對(duì)企業(yè)最有利的資本結(jié)構(gòu)，杠桿率并未呈現(xiàn)出特定的周期變動(dòng)模式。

五、結(jié)論

通過(guò)分析，本文發(fā)現(xiàn)：（1）董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，董事長(zhǎng)具有社會(huì)關(guān)系資本的公司杠桿率顯著高于沒(méi)有社會(huì)關(guān)系資本的公司杠桿率。（2）對(duì)于董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的公司來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出了逆經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)模式，而董事長(zhǎng)不具有社會(huì)關(guān)系資本的公司資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯的隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)特征。

本文的創(chuàng)新之處在于以內(nèi)生化財(cái)務(wù)約束作為切入點(diǎn)，將社會(huì)關(guān)系資本這個(gè)社會(huì)學(xué)概念與資本結(jié)構(gòu)研究相結(jié)合，取此長(zhǎng)補(bǔ)彼短。本文結(jié)合了中國(guó)的具體商業(yè)環(huán)境，認(rèn)為董事長(zhǎng)社會(huì)關(guān)系資本作為一種可以使個(gè)人通過(guò)社會(huì)聯(lián)系攝取稀缺資源并由此獲益的能力，能在一定程度上影響公司的財(cái)務(wù)約束程度，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期作用于公司的資本結(jié)構(gòu)。

由于獲取數(shù)據(jù)存在一定難度，本文并未將除公司董事長(zhǎng)以外的企業(yè)社會(huì)關(guān)系資本納入研究范圍。顯然，企業(yè)中的社會(huì)資本主體并不只限于董事長(zhǎng)，如何全面系統(tǒng)地考察企業(yè)中其它形式的社會(huì)資本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，還有待進(jìn)一步的探討和研究。（作者單位為廣州工商學(xué)院）