全球量化緊縮時(shí)代的中國(guó)資本流動(dòng)

■本刊特約評(píng)論員 張茉楠

根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，全球央行的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)從去年年中11.98萬(wàn)億美元的峰值下降至今年一季度的11.43萬(wàn)億美元，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)在連續(xù)增長(zhǎng)20年之后，正進(jìn)入一個(gè)“量化緊縮”的新時(shí)代，中國(guó)資本流動(dòng)也無(wú)法脫鉤這個(gè)新時(shí)代的特征。

事實(shí)上，從去年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)跨境資本大幅外流擔(dān)憂加劇。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到3.993萬(wàn)億美元，逼近4萬(wàn)億的歷史最高水平后，持續(xù)降至8月份的 3.55萬(wàn)億美元，創(chuàng)2013年以來(lái)新低，為連續(xù)第四個(gè)季度下降。其中，8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款大降7238億元，央行口徑外匯占款減少3184億元，兩項(xiàng)指標(biāo)降幅均繼7月后再創(chuàng)歷史新高。

一段時(shí)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以及人民幣中間價(jià)機(jī)制改革后導(dǎo)致人民幣與美元硬掛鉤是造成人民幣貶值預(yù)期，促成資本外流的重要因素。然而，所有的資本流動(dòng)都具有全球關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)性特征，美國(guó)進(jìn)入金融新周期所引發(fā)的全球量化緊縮才是內(nèi)在的重要力量。

在全球量化緊縮時(shí)期，資本利差更是短期促發(fā)資本外流的重要因素。當(dāng)前中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率高于美國(guó)，主要基于過(guò)去幾年的利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及央行出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而維持謹(jǐn)慎的貨幣政策。從2014年下半年以來(lái)，市場(chǎng)一致預(yù)期美國(guó)將進(jìn)入加息周期，而中國(guó)從2014年11月22日開(kāi)啟了降息周期。隨著人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟(jì)主體已開(kāi)始主動(dòng)增加持有外匯資產(chǎn)。中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)在對(duì)外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年高點(diǎn)的72%回落到2014年末的61%，對(duì)外直接投資等其他各類(lèi)資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。

然而，另一方面，我們認(rèn)為也不必對(duì)中國(guó)資本外流過(guò)于憂慮和夸大。隨著人民幣國(guó)際化，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和跨境人民幣投資目前已經(jīng)有相當(dāng)大的規(guī)模。根據(jù)央行2015年《人民幣國(guó)際化報(bào)告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬(wàn)億元增加到2014年的6.55萬(wàn)億元，其中，2013年同比增長(zhǎng)57%，2014年同比增長(zhǎng)41%，今年二季度在整體貿(mào)易環(huán)境惡化情況下，跨境人民幣總順差（跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算凈流入+跨境人民幣外商凈投資）已達(dá)到3520億元，仍實(shí)現(xiàn)3.6%的增長(zhǎng)。這是外儲(chǔ)流失達(dá)到歷史高值后，人民幣跨境流動(dòng)總順差也達(dá)到了歷史高值。

此外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，連續(xù)拋售美國(guó)國(guó)債，推動(dòng)外儲(chǔ) “藏匯于民”和對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略也引發(fā)相當(dāng)一部分資本外流。一方面，中國(guó)正在積極推動(dòng)為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺(tái)和新模式，但這些外匯儲(chǔ)備運(yùn)用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。目前的融資來(lái)源包括：亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行，其資本規(guī)模為1000億美元，其中中國(guó)出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來(lái)源外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資公司、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)開(kāi)金融，資本比例分別為65%、15%、15%、5%；金磚國(guó)家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。

另一方面，通過(guò)外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國(guó)人民銀行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（國(guó)開(kāi)行）和中國(guó)進(jìn)出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進(jìn)行注資，包括兩輪資本注資，首輪總計(jì)涉及620億美元資金 （通過(guò)將委托貸款轉(zhuǎn)股操作向國(guó)開(kāi)行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪涉及830億美元資金（向國(guó)開(kāi)行和口行分別提供480億美元和450億美元）。

前瞻地看，中國(guó)外儲(chǔ)很可能隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的下滑而繼續(xù)趨勢(shì)性回落，資本流動(dòng)所引發(fā)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換恰恰是中國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化緊縮背景下的主動(dòng)作為。