北極星：從融資服務(wù)到投資管理的轉(zhuǎn)型之路（二）

杜麗虹

恢復(fù)資本市場融資能力后，北極星就將大部分新增資金都投向了以凈租賃模式為主的經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)，并成為公司的第一大部門。

在酒店和活動房屋領(lǐng)域的經(jīng)營性物業(yè)掘金

除了醫(yī)療養(yǎng)老社區(qū)，2012年，北極星地產(chǎn)金融公司還拓展了活動房屋（Manufactured House）市場的投資（即，將土地出租用以安置工廠化制造的活動房屋來獲取收益，有時公司也會直接持有一些用以出租的活動房屋）。

截至2015年三季度末，公司的活動房屋投資總值已達到17億美元，占公司股權(quán)投資組合總值的12%，共有136個社區(qū)的33061個地塊和地上的4100套房屋，平均的出租率為85%，平均每個地塊的月租金約為490美元，預(yù)計2015年全年可貢獻凈經(jīng)營收益1.22億美元，凈租金回報率7.1%，其中，89%的收入來自于土地租金，11%來自于其他收益。

2014年，公司又進入了酒店投資領(lǐng)域，當(dāng)年斥資31億美元收購了155間酒店的20250個酒店房間，這些酒店大部分為酒店式公寓或有限服務(wù)酒店，北極星地產(chǎn)金融公司作為物業(yè)的所有者，并不參與日常運營，而是將上述酒店資產(chǎn)全權(quán)托管給知名的酒店管理公司，其中75%由萬豪管理，16%由希爾頓管理，4%由喜達屋管理，3%由君悅管理，2%由洲際管理。2015年6月，公司又以1.75億美元購入9處酒店式公寓或有限服務(wù)酒店。

截至2015年三季度末，公司的酒店資產(chǎn)總值達到34億美元，占公司股權(quán)投資組合總值的23%，共有167家酒店的22088個房間，平均的入住率為75%，預(yù)計2015年全年可貢獻凈經(jīng)營收益2.91億美元，凈收益回報率約8.6%。

其中，97家酒店的13193個房間為有限服務(wù)酒店，占房間總數(shù)的59.7%，平均入住率72%，平均日房費123美元，平均的經(jīng)營利潤率（息稅折舊前利潤率）為34%，并貢獻了公司酒店部門息稅折舊前利潤的56.4%；酒店組合中還有66家酒店的7935個房間為酒店式公寓，占房間總數(shù)的35.9%，平均入住率80%，平均日房費129美元，平均的經(jīng)營利潤率為39%，這些酒店式公寓合計貢獻了公司酒店部門息稅折舊前利潤的39.9%；此外，還有4間酒店、960個房間是全服務(wù)式酒店，占房間總數(shù)的4.3%，全服務(wù)酒店的平均入住率為 79%，平均日房費153美元，平均的經(jīng)營利潤率為21%，貢獻了公司酒店部門息稅折舊前利潤的3.8%。

最后，公司還通過旗下的兩個合資平臺分別進行出租公寓的投資和多租戶寫字樓的投資。截至2015年三季度末，平臺上共有12棟物業(yè)的4514套出租公寓，總值約3.8億美元，占公司股權(quán)投資組合總值的2%，上述出租公寓平均的出租率為93%，平均每套房間的月租金約801美元，2015年全年預(yù)計可貢獻2600萬美元的凈租金收益，凈租金回報率7.0%。在多租戶寫字樓方面，截至2015年三季度末，公司共有13棟建筑、102萬平尺（約11萬平米）的多租戶寫字樓，總值約1.13億美元，占公司股權(quán)投資組合總值的1%，平均出租率為90%，2015年全年預(yù)計可貢獻凈租金收益1300萬美元，凈租金回報率7.7%。

上述物業(yè)的共同特點是它們大多采用凈租賃或托管方式來運營，從而降低了對北極星地產(chǎn)金融公司的經(jīng)營管理壓力；不過，在低息環(huán)境下，大量資本的涌入使物業(yè)資產(chǎn)的價格出現(xiàn)快速的上漲，即使是在活動房屋等細(xì)分市場領(lǐng)域，土地和物業(yè)資產(chǎn)的價格也在過去幾年出現(xiàn)了大幅的飆升，這在一定程度上加大了北極星地產(chǎn)金融公司的轉(zhuǎn)型難度，尤其是在公司的融資成本要高于其他大型REITS公司的情況下，資產(chǎn)的擴張意味著投資回報率的降低，這也在一定程度上影響了2015年以來公司的股價表現(xiàn)。

從資產(chǎn)證券化的融資服務(wù)轉(zhuǎn)型凈租賃模式下經(jīng)營性物業(yè)的多元投資平臺。

綜上所述，在北極星地產(chǎn)金融公司恢復(fù)了資本市場融資能力后，就將大部分新增資金都投向了以凈租賃模式為主的經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)，2013年經(jīng)營性物業(yè)首次超過不動產(chǎn)債權(quán)和證券投資，成為公司的第一大部門。

截至2015年中期，公司的經(jīng)營性物業(yè)總值已達到155億美元，其中，43%為醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)，22%為酒店資產(chǎn)，10%為活動房屋社區(qū)，2%為出租公寓，1%為多租戶寫字樓，5%為傳統(tǒng)凈租賃物業(yè)，16%為歐洲的不動產(chǎn)投資（這部分資產(chǎn)在2015年10月被分拆）。這些物業(yè)大多以凈租賃的方式或托管的方式交由運營商全權(quán)管理，其中，凈租賃物業(yè)的經(jīng)營利潤率較高，一般在90%左右，但酒店物業(yè)和以托管方式運營的養(yǎng)老社區(qū)的利潤率較低，酒店物業(yè)的經(jīng)營利潤率一般在30%左右，而養(yǎng)老社區(qū)則通常不到10%，結(jié)果，2015年上半年公司的經(jīng)營性物業(yè)合計貢獻了8.8億美元的收入、貢獻了4.4億美元的凈租金（經(jīng)營）收益，經(jīng)營利潤率在50%左右；預(yù)計2015年全年上述經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)可貢獻10.7億美元的凈經(jīng)營收益（含歐洲部分），平均的凈租金（經(jīng)營）回報率為6.9%。其中，酒店類資產(chǎn)的凈經(jīng)營回報率最高，約8.6%，其次是傳統(tǒng)的凈租賃物業(yè)組合，凈租金回報率也在8%左右，而活動房屋和出租公寓的凈租金回報率都在7%左右，醫(yī)療養(yǎng)老社區(qū)的凈租金回報率則在6.4%左右，只有歐洲業(yè)務(wù)的凈租金回報率不足6%，僅為5.4%（不過其融資成本也更低），因此，剔除歐洲物業(yè)組合后平均的凈租金（經(jīng)營）回報率約為7.2%。

而截至2015年三季度末，在剔除歐洲物業(yè)組合后，北極星地產(chǎn)金融公司仍持有約130億美元的經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)及14億美元的私募地產(chǎn)基金投資，其中，醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)占股權(quán)投資組合總值的46%，酒店資產(chǎn)占23%，活動房屋市場的投資占12%，傳統(tǒng)凈租賃物業(yè)（單一租戶的辦公物業(yè)、零售物業(yè)和工業(yè)地產(chǎn)）占5%，出租公寓占2%，多租戶寫字樓占1%，另有10%的私募地產(chǎn)基金投資。