券商降杠桿可能性有多大

劉鏈

風險資本準備計算的調(diào)整不會減少券商凈利潤或凈資本，而是對經(jīng)營風險進行更全面的覆蓋。證券行業(yè)整體200%的風險覆蓋率遠高100%的基準，并不會引起行業(yè)降杠桿的情況，未來券商風控模式或?qū)⑸儭?/p>

長期以來，中國證券公司的風險控制指標管理體系是以凈資本為核心建立的。2006年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司風險控制指標管理辦法》，2008年對其進行了一次修訂，并在此后數(shù)次調(diào)整各項指標的計算標準。2014年下半年，證監(jiān)會啟動第三次修訂工作，于2016年4月8日發(fā)布《證券公司風險控制指標管理辦法》（征求意見稿）和《證券公司風險控制指標計算標準的規(guī)定》（征求意見稿）。

從監(jiān)管的角度分析，新的風險控制指標管理辦法旨在通過改進凈資本、風險資本準備計算公式、完善杠桿率、流動性監(jiān)管等指標、明確逆周期調(diào)節(jié)機制等，提升風控指標的完備性和有效性。

雖然資本杠桿率指標對證券公司表外資產(chǎn)不構(gòu)成約束，但風險覆蓋率指標將對其資管和融資業(yè)務構(gòu)成明顯的約束。資本杠桿率指標首次將表外資產(chǎn)納入監(jiān)管范圍，但因為系數(shù)很小，因此，資本杠桿率指標對資管、承銷、衍生品投資等表外業(yè)務基本不構(gòu)成約束。但是，由于風險覆蓋率指標對B類（含B類）以上券商大幅提高了風險資本準備系數(shù)，融資類業(yè)務和資管業(yè)務權(quán)重大幅提高，這兩項業(yè)務的風險資本準備約消耗37.5%的凈資本，因此，風險覆蓋率指標將對資管業(yè)務的規(guī)模構(gòu)成一定程度的約束。

在新規(guī)下，盡管證券公司杠桿上限略微提升至6.76倍，但事實上，券商普遍缺乏加杠桿的動力。證監(jiān)會雖然降低凈資產(chǎn)負債比率，但此舉并不旨在提高杠桿上限，結(jié)合資本杠桿率新指標，我們計算得到目前業(yè)務和資本結(jié)構(gòu)下杠桿率上限約6.76倍，與此前6倍的上限基本持平。

根據(jù)2015年三季度證券業(yè)行業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前證券公司整體杠桿率約為3.26倍，遠未達到杠桿上限。在當前弱勢市場中，兩融業(yè)務的規(guī)模難以提升，券商缺乏加杠桿的動力。因此，即使放松杠桿上限，對券商相關(guān)業(yè)務的影響也不大。

新舊政策區(qū)別

《征求意見稿》與現(xiàn)行管理辦法的區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個方面，即變更風險控制指標計算公式和變更風險控制指標上下限值。此外，《征求意見稿》還明確了證監(jiān)會可根據(jù)證券公司分類監(jiān)管、行業(yè)風險和市場狀況等，對相關(guān)指標的具體計算比例進行動態(tài)調(diào)整的原則性要求。

證券公司風險控制指標主要包括三類，分別是風險覆蓋指標、資本杠桿指標、流動性指標，此次《征求意見稿》中對這三個指標的計算公式均有變更。

首先，風險覆蓋指標計算公式仍為凈資本/各項風險資本準備之和，但凈資本和風險資本準備的計算公式均發(fā)生了變化，其中，凈資本不再扣減金融資產(chǎn)的風險調(diào)整，而是統(tǒng)一納入風險資本準備計算。風險資本準備不再按照業(yè)務類型計算，而是分為市場風險、信用風險、操作風險和其他風險資本準備分別計算。

其次，資本杠桿指標將原有兩個杠桿控制指標（凈資產(chǎn)/負債和凈資本/負債），優(yōu)化為一個資本杠桿率指標（核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額），并設(shè)定不低于8%的監(jiān)管要求。該指標第一次將表外資產(chǎn)納入監(jiān)管范圍，且根據(jù)吸收損失能力的差異，將凈資本區(qū)分為核心凈資本和附屬凈資本。

最后，流動性指標原有凈資本/凈資產(chǎn)指標，未具體區(qū)分資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)，新增流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率兩個指標，分別衡量證券公司短期流動風險和是否有足夠的流動性維持持續(xù)經(jīng)營一年以上。

除了變更風險控制指標計算公式以外，《征求意見稿》還對風險控制指標上/下限值進行了變更，具體比較如下所示。其中：風險覆蓋指標的限值沒有變化；資本杠桿率指標中，將凈資產(chǎn)/負債由不得低于20%下降為10%，新增的核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額為不得低于8%；流動性指標中，將凈資本/凈資產(chǎn)由不得低于40%下降為20%，新增的流動性覆蓋指標和凈穩(wěn)定資金率均不得低于100%。

杠桿上限略微提高

雖然《征求意見稿》將表外資產(chǎn)納入杠桿率指標，但實際上不構(gòu)成約束。證券公司的表外業(yè)務在未來可能影響公司損益，新的杠桿監(jiān)管指標將表外資產(chǎn)納入監(jiān)管，在表外業(yè)務中包括：證券衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)管理業(yè)務、其他表外項目，根據(jù)其風險暴露或預期損失，按照一定的比例轉(zhuǎn)換納入。

在證券衍生產(chǎn)品方面，股指期貨、國債期貨、權(quán)益互換、利率互換、大宗商品衍生品、賣出期權(quán)等分別按照合約名義價值總額的一定比例進行計算；在資產(chǎn)管理業(yè)務方面，考慮其業(yè)務屬性和風險特征，按照其規(guī)模的0.2%進行計算； 在其他表外項目方面，對證券公司轉(zhuǎn)融通融入證券，其主要風險由原始持有人承擔，證券公司承擔一定的風險，按照其規(guī)模的10%進行計算；對股票再融資、股票IPO、債券項目的承銷承諾，考慮到出現(xiàn)余額包銷的可能，按照其包銷規(guī)模的一定比例進行計算。對證券公司對外提供的其他擔保、承諾等或有事項則按100%進行計算。

證券衍生產(chǎn)品的表外資產(chǎn)規(guī)模是指在券商自營業(yè)務中，衍生品投資除保證金之外的合同剩余價值。證券衍生品表外資產(chǎn)規(guī)模沒有公開的數(shù)據(jù)，根據(jù)平安證券的分析，可以根據(jù)其計算比例、轉(zhuǎn)換系數(shù)和保證金比例進行大致的推算。

通過比較證券衍生產(chǎn)品表外資產(chǎn)計算比例和保證金比例，平安證券推算出納入表外資產(chǎn)的證券衍生產(chǎn)品規(guī)模大約為表內(nèi)規(guī)模即保證金規(guī)模的2倍。根據(jù)證券公司2014年（2015年披露的數(shù)據(jù)不全）年報的數(shù)據(jù)可知，證券衍生產(chǎn)品賬面價值總額為97億元，則納入表外資產(chǎn)計算的規(guī)模約為194億元。

根據(jù)證券行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，截至2015年三季度末，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模為10.97萬億元，預計2015年末達到12萬億元，按0.2%的比例進行計算，則納入表外資產(chǎn)的規(guī)模為240億元。

根據(jù)證金公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年年末，轉(zhuǎn)融券金額只有0.05億元，其最高峰時期是在2015年4月末，為200.64億元，計算比例為10%，則納入表外資產(chǎn)的規(guī)模最多為20億元。

此外，證券公司承銷承諾余額沒有公開的數(shù)據(jù)，目前只能大致測算。證券公司股票和債券的平均承銷周期約為1個月，因此，可用月平均承銷額估計承銷余額，根據(jù)已有數(shù)據(jù)進行計算，2015年證券公司月平均承銷金額為1601億元。其中，IPO、公開增發(fā)，以及絕大部分債券承銷均采用包銷方式，非公開增發(fā)和配股則為代銷方式。

因此，2015年采用包銷方式的月平均余額為1038億元。承銷承諾的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)為10%，則納入表外資產(chǎn)規(guī)模為104億元。對外擔保及擔保承諾部分難以從公開途徑獲取數(shù)據(jù)，且不是證券公司主流業(yè)務，因此不予計算。

根據(jù)上述測算，按照目前的業(yè)務規(guī)模，納入表外資產(chǎn)的規(guī)模約為558億元，相對于證券公司萬億元級別的表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模顯得微不足道，對資本杠桿率公式的分母的影響很小。因此，從這個角度分析，《征求意見稿》將表外資產(chǎn)納入監(jiān)管范圍，對表外業(yè)務幾乎不構(gòu)成任何實質(zhì)性的約束。

在現(xiàn)有業(yè)務和資本結(jié)構(gòu)下，《征求意見稿》確定的新指標略微提高了證券公司杠桿的上限。證券公司的杠桿率指標由凈資產(chǎn)/負債和核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額兩個指標進行約束。

在《征求意見稿》中，凈資產(chǎn)/負債指標由不得低于20%下降為10%。單純從該指標的變動來看，證券公司的杠桿上限由6倍提高至11倍。

核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額指標是《征求意見稿》確定的一項新指標，即用核心凈資本來計算資本杠桿率，與現(xiàn)行指標相比，核心凈資本不再扣減金融資產(chǎn)的風險調(diào)整，同時，次級債不再計入核心凈資本，而是在附屬凈資本中單獨核算。因此，我們可用現(xiàn)有的凈資本統(tǒng)計數(shù)據(jù)加上金融資產(chǎn)的風險調(diào)整，再扣除納入凈資本的次級債，來推算核心凈資本。

由于2015年的數(shù)據(jù)尚未公布，對現(xiàn)行的金融資產(chǎn)的相關(guān)風險調(diào)整項目，現(xiàn)在只能用2014年的數(shù)據(jù)進行測算。

根據(jù)規(guī)定，證券公司次級債到期期限在3年、2年、1年以上的長期次級債，可分別按照100%、70%、50%的比例計入凈資本，1年以下的不計入凈資本。平安證券統(tǒng)計了證券公司2015年末的存量次級債，總規(guī)模為6269億元，根據(jù)剩余期限和計算比例，可得出計入附屬凈資本的規(guī)模為4395億元。

根據(jù)證券行業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2015年三季度末，證券公司總的凈資本為1.16萬億元，如此推算，則證券公司的核心凈資本=現(xiàn)行凈資本+金融資產(chǎn)風險調(diào)整-附屬凈資本=11600億元+199億元-4395億元=7404億元。

根據(jù)證券行業(yè)協(xié)會2015年三季度的數(shù)據(jù)，證券公司總資產(chǎn)規(guī)模為6.71萬億元，客戶結(jié)算資金為2.32萬億元，用總資產(chǎn)扣除客戶結(jié)算資金可大致得出表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模為4.4萬億元，上文對表外資產(chǎn)的測算金額為558億元，則表內(nèi)外資產(chǎn)總額為44558億元。

據(jù)此可以計算出證券公司的核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額的比率為16.62%，按照證券公司目前的業(yè)務和資本結(jié)構(gòu)來看，其杠桿上限的計算公式為：杠桿上限=表內(nèi)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)×16.62%/8%=43900/13500×16.62/8=6.76倍。

綜上所述，根據(jù)當前證券公司核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額的指標進行分析，按目前的業(yè)務和資本結(jié)構(gòu)來看，證券行業(yè)杠桿上限為6.76倍，較現(xiàn)行指標6倍的杠桿上限略有提高。

風險資本統(tǒng)一系數(shù)

不過，按照證券公司的不同分類，新規(guī)對其風險資本和業(yè)務規(guī)模限制的影響程度不盡相同。B類（含B類）以上券商風險覆蓋率將下降約60%-80%，融資類和資管業(yè)務規(guī)模將受到一定的限制。

《征求意見稿》對凈資本和風險資本準備的計算內(nèi)容也進行了一定的調(diào)整。其中，凈資本不再扣除金融資產(chǎn)風險調(diào)整，凈資本計算結(jié)果將較現(xiàn)行結(jié)果有所增加。但根據(jù)上面的具體測算，金融資產(chǎn)風險調(diào)整金額只有199億元，與凈資本萬億元級別相比，規(guī)模很小，因此，這種調(diào)整對分子的影響很小。

具體而言，風險資本準備的變動比較大，它包括以下各種計算方式。

首先，不再按業(yè)務類型進行計算，而是按風險類型進行計算。設(shè)置市場風險、信用風險、操作風險和特定風險，雖然分類方式發(fā)生了變化，但包括的業(yè)務種類與以前的指標大致相同，主要包括自營、經(jīng)紀、投行、資管、兩融、股票質(zhì)押式回購業(yè)務等。

其次，弱化分類指標作用。不再按照證券公司的分類給予不同的系數(shù)，而是統(tǒng)一系數(shù)?，F(xiàn)行指標按照連續(xù)3年為A類、B類、C類、D類分別給予不同的系數(shù)。

再次，不僅按業(yè)務規(guī)模進行計算，而且按業(yè)務凈收入進行計算。如在操作風險資本準備中，按各項業(yè)務凈收入來計算指標。

最后，B類以上（含B類）類券商風險資本準備會有大幅度提高。新的計算表不區(qū)分證券公司的分類評級，而是統(tǒng)一系數(shù)，且大部分系數(shù)提高到以前C類（含C類）以下的水平，對于評級為B類及B類以上的證券公司，其風險資本準備金額將大幅度提高，評級越高的公司其提高幅度越大。根據(jù)現(xiàn)有的計算表系數(shù)對比可粗略推算出：連續(xù)3年A類的券商，其風險資本準備約提高4倍，其風險覆蓋率大約下降80%。

具體計算結(jié)果如下，A類券商風險資本準備約提高2.3倍，其風險覆蓋率大約下降70%；B類券商風險資本準備約提高1.5倍，其風險覆蓋率大約下降60%；C類券商風險資本準備變化較小，風險覆蓋率變化不大；D類券商風險資本準備會有所下降，風險覆蓋率也會提升。

根據(jù)已披露的2015年風險控制指標的23家券商的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，按現(xiàn)行公式計算的風險覆蓋指標平均值為791%，如果下降60%-80%，則大約為158%-316%。因此，雖然降幅較大，但整體仍處于較為安全的水平。

此外，融資類業(yè)務和資管業(yè)務約耗用證券公司37.5%的凈資本，其規(guī)模將受風險覆蓋指標的限制。在新的指標體系下，融資融券風險資本準備按規(guī)模的10%計算，股票質(zhì)押式回購則按規(guī)模的30%計算，場外融資業(yè)務按規(guī)模的20%計算，資管業(yè)務按規(guī)模的1%計算。

目前場外規(guī)模在去杠桿后比較小，但兩融、股票質(zhì)押式回購和資管業(yè)務的規(guī)模較大。其中，兩融余額約為9000億元，股票質(zhì)押式回購未解押市值約為1.5萬億元，假設(shè)質(zhì)押率為50%，則融出余額為7500億元，資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模為12萬億元。通過計算，可以得出這兩項業(yè)務需要風險資本準備4350億元。

數(shù)據(jù)顯示，證券公司2015年三季度末總的凈資本為1.16萬億元，據(jù)此計算，約耗用37.5%的凈資本。因此，融資類業(yè)務和資管業(yè)務的規(guī)模將在一定程度上受到風險覆蓋指標的限制。

風控指標逐漸趨同

在現(xiàn)行規(guī)定中，流動性指標用凈資本/凈資產(chǎn)進行管理，但該指標沒有體現(xiàn)資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，無法對流動性進行有效的監(jiān)控。

2014年2月，證監(jiān)會指導中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司流動性風險管理指引》，要求證券公司補充填報流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率兩項流動性風險監(jiān)管指標，此次《征求意見稿》將兩項流動性風險監(jiān)管指標由行業(yè)自律規(guī)則上升到證監(jiān)會部門規(guī)章層面。

此外，《征求意見稿》將凈資本/凈資產(chǎn)指標由不低于40%下降至不低于20%。其中流動性覆蓋率（LCR）=優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出量，要求不低于100%，旨在確保證券公司在設(shè)定的嚴重流動性壓力的情景下，能夠保持充足的、無變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，并通過變現(xiàn)這些資產(chǎn)來滿足未來30日的流動性需求。

凈穩(wěn)定資金率（NSFR）=可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金，要求不低于100%，用于度量證券公司較長期限內(nèi)可使用的穩(wěn)定資金來源對其表內(nèi)外資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展的支持能力。

此次《征求意見稿》修訂的風險控制指標，明顯與商業(yè)銀行風險控制指標趨同，為未來“一行三會”的合并留下了一定的想象空間。

此次《征求意見稿》與銀行趨同的修訂內(nèi)容主要有以下幾個方面：1.將凈資本分為核心凈資本和附屬凈資本，與商業(yè)銀行的劃分類似。2.增加資本杠桿率指標，資本杠桿率=核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額，用核心資本作為分子，將表外資本納入監(jiān)管。該指標與商業(yè)銀行的杠桿率指標類似，商業(yè)銀行資本杠桿率=（一級資本-一級資本扣減項）/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額。3.增加兩個流動性指標，即流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金率（NSFR），這兩項指標也是商業(yè)銀行流動性監(jiān)控指標，其計算公式也相同。4.將風險資本準備由以前按業(yè)務類型劃分，改為按市場風險、信用風險、操作風險、特定風險進行劃分，與銀行對風險的劃分方法頗為類似。

風控模式或生變

風險資本準備計算公式的變化，是否意味著券商面臨去杠桿的風險？

華泰證券認為，風險資本準備是實現(xiàn)風險覆蓋，并不同于銀行的撥備率，風險資本準備要求的提高并不會對券商凈利潤或凈資本、凈資產(chǎn)有扣減或降低的影響，在新的規(guī)定下，風險資本準備計算能更全面系統(tǒng)的對券商經(jīng)營風險進行覆蓋，利于各項業(yè)務的平衡發(fā)展。

券商風險資本準備的計算項目更加市場化、明細化，且計算標準根據(jù)風險程度高低設(shè)置不同標準，更切實考慮業(yè)務經(jīng)營可能存在的風險，整體的風險資本準備要求是提高了，但并不會導致券商業(yè)務降杠桿，而是賦予券商結(jié)合自身實力和風控能力開展業(yè)務的權(quán)利。

按照新規(guī)，券商A類、B類、C類、D類證券公司按照系數(shù)的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍的標準計提風險準備，C類為基準。變化的邏輯在于對全行業(yè)所有券商的風險監(jiān)管提出更高的要求，避免極端環(huán)境下系統(tǒng)風險帶來的沖擊。從整體看，行業(yè)風險資本準備計算較為審慎，但證券行業(yè)整體的風險覆蓋率在200%，遠高于100%的基準。由于新規(guī)規(guī)定凈資本不需扣減風險調(diào)整資本，整體上行業(yè)的風險覆蓋和杠桿水平、業(yè)務結(jié)構(gòu)處于合理狀態(tài)，并不會引起行業(yè)降杠桿的情況，未來券商業(yè)務的發(fā)展將更加市場化。

《征求意見稿》中對監(jiān)管指標的設(shè)計更傾向于結(jié)合券商在實際運行過程中所面臨的問題，新的監(jiān)管指標利于行業(yè)在新發(fā)展周期下的健康發(fā)展。新的風險監(jiān)管將加速行業(yè)的分化，優(yōu)秀的券商將在新規(guī)下實現(xiàn)良性發(fā)展，利于券商在不同環(huán)境下進行符合自身實際的風險管理和控制。新監(jiān)管指標對券商的風險監(jiān)管提出更高要求，資本實力強、風控控制能力突出的優(yōu)秀券商將進入新的發(fā)展期，而部分資本薄弱、風險控制能力較差的券商則將進入陣痛期。

在券商業(yè)內(nèi)人士看來，隨著證券公司資產(chǎn)證券化等表外業(yè)務規(guī)模的不斷發(fā)展，自身流動性風險管理的難度也將逐漸加大。目前，證券公司的流動性風險管理主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，未來應重視表外業(yè)務的流動性風險管理。

對于證券公司而言，因為很多表外業(yè)務具有支付義務。比如公司債券交易員跟交易對手簽訂了遠期協(xié)議，甚至是口頭協(xié)議，實際上都會對公司造成到期支付的壓力。這種包含不確定性因素的業(yè)務對流動性風險管理提出了更高的挑戰(zhàn)。目前，多數(shù)證券公司仍按照各業(yè)務規(guī)模計提風險資本準備，并未按照風險類別來計算，未來這種情況將發(fā)生改變，逐步實現(xiàn)從按業(yè)務類別向風險類別進行風險計量的轉(zhuǎn)變。

隨著近兩年證券公司創(chuàng)新業(yè)務的快速發(fā)展，不斷涌現(xiàn)出層出不窮的新產(chǎn)品與新業(yè)務。如何有效管理新產(chǎn)品和新業(yè)務的風險，這對風險管理部門的風險識別、量化分析以及模型風險管理能力都提出了較高的要求。

實際上，在業(yè)務發(fā)展過程中，一些券商已經(jīng)著手風險管理的創(chuàng)新。例如，過去被許多機構(gòu)頂禮膜拜的模型風險管理能力也獲得了重新認識。因為模型若存在缺陷或問題，也會產(chǎn)生模型風險，這會導致依賴模型的復雜金融工具的估值以及相應風險計量結(jié)果和實際情況產(chǎn)生巨大的偏差，從而導致交易員因使用錯誤對沖策略和工具而帶來一系列損失等。風險管理部門需要配備相關(guān)專業(yè)人員負責審核驗證金融產(chǎn)品估值模型和風險計量模型，管理模型風險。比如，制定符合證券公司自身業(yè)務發(fā)展要求的風控組織體系和規(guī)章新制度，甚至可能會把關(guān)鍵的限額指標納入交易系統(tǒng)進行實時的動態(tài)管理。

當然，隨著監(jiān)管對資本風險管理的趨嚴，為了滿足業(yè)務發(fā)展的資金需求，券商融資來源的豐富性顯得尤為重要，融資來源的多樣性決定了券商資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的復雜化，從而導致結(jié)構(gòu)化利率風險的相應提升，因此，與資產(chǎn)負債管理相關(guān)的久期缺口管理等風險管理能力日趨重要。隨著“資本中介型”以及“資本型”業(yè)務的開展，未來券商對自有資金運用的需求將越來越大，杠桿倍數(shù)在未來5年也將持續(xù)擴大，流動性風險也將逐漸增加，這些都會對券商流動性風險管理能力提出更高的要求，券商的風險控制模式將發(fā)生根本性變化。