淺談對(duì)“中國(guó)式”熔斷機(jī)制的看法

唐曉樂(lè) 李 敏 馮 娟

淺談對(duì)“中國(guó)式”熔斷機(jī)制的看法

唐曉樂(lè) 李 敏 馮 娟

在2016年1月4日，我國(guó)推出了“中國(guó)式”的熔斷機(jī)制：在保留個(gè)股現(xiàn)有漲跌停板制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。推行這一機(jī)制的根本目的是為了調(diào)控股市風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)果明顯是事與愿違。按照規(guī)定，我國(guó)將熔斷值設(shè)為5%，如果滬深指數(shù)跌破5%就會(huì)暫停交易15分鐘，若在中午時(shí)分觸及5%或者全天任何時(shí)間觸及7%就要暫停交易，直到股市收盤(pán)為止。但僅僅實(shí)施了4天的熔斷機(jī)制，A股市場(chǎng)就出現(xiàn)了兩天因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制而暫停交易，沒(méi)有成為穩(wěn)定股市的強(qiáng)心劑，反成為股市進(jìn)一步下跌的助推器，加劇了股市的震蕩，給股市造成不小的傷害，滬深股指跌幅達(dá)到11.95%和15.16%。本文通過(guò)中國(guó)股市熔斷機(jī)制事件，介紹熔斷機(jī)制的起源，在此基礎(chǔ)上，分析熔斷機(jī)制的利弊，探尋我國(guó)實(shí)施熔斷機(jī)制的原因，并與國(guó)外成功推行熔斷機(jī)制的國(guó)家作相應(yīng)的對(duì)比，從而發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制在我國(guó)出現(xiàn)“水土不服”的原因，最后就我國(guó)推行熔斷機(jī)制提出相關(guān)的建議。

熔斷機(jī)制；實(shí)施原因；失敗原因

一、概述熔斷機(jī)制

(一)熔斷機(jī)制的概念

在物理上，如果電路中正確安裝了保險(xiǎn)絲，當(dāng)出現(xiàn)電流異常升高，到達(dá)一定的高度和時(shí)間后，保險(xiǎn)絲就會(huì)自身熔斷切斷電流，起到保護(hù)電路安全運(yùn)行的作用。與此相類似，在股市引入的熔斷機(jī)制是指在證券交易過(guò)程中，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)異常的波動(dòng)，波動(dòng)幅度達(dá)到某一設(shè)定的目標(biāo)時(shí)，交易就會(huì)暫停一段時(shí)間，主要是為了保護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。目前，國(guó)外交易所采取的熔斷機(jī)制主要分為兩種：一是“熔而不斷”，指當(dāng)價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。二是“熔而斷”，指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停。國(guó)際上較多采用“熔而斷”的熔斷機(jī)制。

(二)熔斷機(jī)制的起源

美國(guó)是最早引入熔斷機(jī)制的國(guó)家，20世紀(jì)50年代后期和整個(gè)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，到80年代，美國(guó)股市已經(jīng)經(jīng)歷了近50年的牛市，股票走勢(shì)持續(xù)上揚(yáng)，交易量迅速增加，股市的異常繁榮使其發(fā)展速度遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。由于股市的高收益性，大量國(guó)際游資及私人資本源源不斷流入股市，從事投機(jī)交易，造成股市的虛假繁榮。種種跡象表明美國(guó)股市要經(jīng)歷一場(chǎng)大的調(diào)整。1987年10月19日的“股災(zāi)”，使美國(guó)股市遭遇了“黑色星期一”。華爾街上的紐約股票市場(chǎng)刮起了股票暴跌的風(fēng)潮，道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)暴跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，6.5小時(shí)內(nèi)，紐約市值蒸發(fā)了5000億美元，其價(jià)值相當(dāng)于美國(guó)全年國(guó)民生產(chǎn)總值的1/8。一年之后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)與證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的“熔斷機(jī)制”。并經(jīng)過(guò)多次修改，目前是2012年改革的結(jié)果，以美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)上一個(gè)交易日收盤(pán)數(shù)為基準(zhǔn)，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到 7%時(shí)，交易暫停 15 分鐘，指數(shù)跌幅達(dá)到 13%時(shí)，交易再次暫停 15 分鐘，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到 20%時(shí)，紐交所將在當(dāng)天關(guān)閉交易。以此來(lái)限制紐約證券交易所上市公司中標(biāo)普500成分股的交易及價(jià)格波動(dòng)并進(jìn)一步防范和控制標(biāo)普500指數(shù)期貨價(jià)格的波動(dòng)。熔斷機(jī)制可以在價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，使交易者有充足的時(shí)間分析當(dāng)前價(jià)格是否合理，學(xué)會(huì)理性分析，抑制了“追漲殺跌”的現(xiàn)象。美國(guó)熔斷機(jī)制的實(shí)施以來(lái)，美國(guó)股市到目前為止尚未出現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而吸引更多的投資者，交易市場(chǎng)也較為活躍。

(三)對(duì)熔斷機(jī)制的效應(yīng)分析

目前，世界上很多國(guó)家的股市交易都建立了熔斷制度。美國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、芬蘭、印度、澳大利亞等都有觸發(fā)熔斷的限制。

1、積極效應(yīng)

一是熔斷機(jī)制的設(shè)立將會(huì)使交易風(fēng)險(xiǎn)得到有效的緩沖。在股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，引起交易者的恐慌，出現(xiàn)大量的買盤(pán)或賣盤(pán)，但交易者提交的指令不一定能在提交指令時(shí)所看到的報(bào)價(jià)上成交，大量進(jìn)入的不成交指令會(huì)使交易系統(tǒng)發(fā)生堵塞，因此交易者不愿意提交指令。。二是穩(wěn)定市場(chǎng)。熔斷機(jī)制中設(shè)置的熔斷點(diǎn)如果被觸發(fā)將會(huì)使交易中斷，使過(guò)熱的市場(chǎng)得到暫時(shí)的冷卻，在此期間，投資者也有了一定的思考時(shí)間，一定程度上可以冷靜下來(lái)理智地做出正確的決定。

2、負(fù)面效應(yīng)

一是熔斷機(jī)制是人為對(duì)市場(chǎng)的控制，是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的一種破壞，當(dāng)市場(chǎng)受到來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響而發(fā)生震蕩時(shí)，熔斷機(jī)制使交易中斷，從而不能讓價(jià)格及時(shí)反映交易者買入或賣出的意愿，使價(jià)格扭曲不能市場(chǎng)的真實(shí)情況。二是熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”，當(dāng)交易者預(yù)期市場(chǎng)可能因?yàn)闀?huì)劇烈波動(dòng)而接近熔斷閥值從而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)閉時(shí)，其會(huì)在關(guān)閉前集中買入或賣出，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，賣出者不計(jì)成本殺跌，買入者選擇延后交易，使交易者在價(jià)格波動(dòng)到達(dá)某一幅度但并未觸及熔斷點(diǎn)是突然出現(xiàn)大幅的放量以躲避下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)做出過(guò)度反應(yīng)使得價(jià)格更容易觸發(fā)熔斷點(diǎn)。

二、我國(guó)引入熔斷機(jī)制的根源

為了避免盲目交易和錯(cuò)誤交易，冷卻和穩(wěn)定市場(chǎng)，使交易者有一定的思考時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)。出于這一目的，證監(jiān)會(huì)才推行熔斷機(jī)制，主要根源也有以下幾個(gè)方面：一是人民幣貶值對(duì)A股的負(fù)面影響。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致熱錢流出，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)收縮，不利于A股走強(qiáng)。從2015年8月份人民幣兌美元的匯率從6.6開(kāi)始下滑至6.2，全年貶值5%，創(chuàng)有記錄以來(lái)最大跌幅，而且可能呈現(xiàn)出繼續(xù)下跌的趨勢(shì)，這將使大量的國(guó)際資本流出，此外，人民幣貶值將沖擊國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，從而導(dǎo)致金融、地產(chǎn)等相關(guān)板塊走弱，使整體大盤(pán)趨勢(shì)呈現(xiàn)弱勢(shì)。二是股市新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的壓力。我國(guó)公司要想上市，需要審批，但注冊(cè)制的推行是股市走向市場(chǎng)化的標(biāo)志，即公司在上市面前，地位平等，只要符合條件，就可以上市，這樣一來(lái)，短期內(nèi)股票供應(yīng)量無(wú)疑會(huì)加大，股票價(jià)格也會(huì)受到很大的影響。

出于以上幾種原因，我國(guó)證監(jiān)會(huì)推出熔斷機(jī)制，拯救暴跌的股市，調(diào)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)，但卻出現(xiàn)“水土不服”的現(xiàn)象，加速了股價(jià)的下跌，使市場(chǎng)更加震蕩。

三、中國(guó)式熔斷機(jī)制失敗的原因及思考

熔斷機(jī)制在我國(guó)僅推行了4天對(duì)股市造成的大幅震蕩使證監(jiān)會(huì)被迫叫停，世界大多數(shù)國(guó)家實(shí)行熔斷機(jī)制并獲得成功，但引進(jìn)我國(guó)沒(méi)有成為穩(wěn)定市場(chǎng)的一副良藥，反而對(duì)股市更加不利，根本原因在于資本市場(chǎng)發(fā)展的成熟度不夠。

從市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，美國(guó)、日本市場(chǎng)上成熟的機(jī)構(gòu)投資者交易金額占70%以上，而個(gè)人投資者占比在30%以下，而我國(guó)市場(chǎng)多數(shù)為散戶投資，缺乏成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值投資理念，跟風(fēng)炒作和羊群效應(yīng)較為明顯，熔斷機(jī)制的推出顯然對(duì)這部分投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)陌生的概念，極易引起股民的恐慌，在接近熔斷閥值時(shí)，大量散戶會(huì)不計(jì)成本提前交易，出逃市場(chǎng)，從而“磁吸效應(yīng)”更加明顯，在大盤(pán)恢復(fù)交易后會(huì)更加輕易觸發(fā)熔斷閥值。

從交易制度來(lái)說(shuō)，我國(guó)股市實(shí)行T+1交易制度及個(gè)股漲跌停板制，已經(jīng)具有局部熔斷結(jié)果，在這樣的前提下，再增設(shè)熔斷機(jī)制，名為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，卻有重復(fù)之嫌，也使投機(jī)者更加容易去做空，將滬深300指數(shù)連續(xù)打壓，就已經(jīng)會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，大量投資者大幅殺跌。

從以上對(duì)我國(guó)實(shí)行熔斷機(jī)制失敗的原因分析，也可以看到我國(guó)熔斷機(jī)制還需要進(jìn)一步完善，在推行之前，應(yīng)該對(duì)投資者進(jìn)行基本知識(shí)面的普及，使投資者能夠清楚制度推行的目的，充分考慮到投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠這一市場(chǎng)情況，避免“熔斷磁吸效應(yīng)”等類似的想象。此外，從國(guó)外熔斷機(jī)制的做法來(lái)看，他們也并不完全一致，適應(yīng)也是從實(shí)踐中慢慢積累經(jīng)驗(yàn)，逐步探索出適合本國(guó)國(guó)情及市場(chǎng)的道路，從而達(dá)到完善的階段。所以，從這一點(diǎn)看，我國(guó)要想一步獲得成功，達(dá)到理想中的效果也是不太現(xiàn)實(shí)的，市場(chǎng)主體應(yīng)對(duì)這種機(jī)制的實(shí)行有一個(gè)客觀正確。理性的認(rèn)識(shí)和探究，共同打造資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，使內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境都盡快有健康持續(xù)發(fā)展的氛圍。(作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))

[1] 桂浩明.中國(guó)式“熔斷”會(huì)有怎樣的成效[J].金融經(jīng)濟(jì)，2015.

[2] 葉龍招，董亮.漲跌停板上的 A 股熔斷機(jī)制[N].北京商報(bào)，2015.9.