社會(huì)績效、信息披露與融資約束——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

馮麗艷,肖　翔,趙天驕,張　靖

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

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社會(huì)績效、信息披露與融資約束
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

馮麗艷,肖翔,趙天驕,張靖

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

摘要：以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為視角，利用滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究我國上市公司社會(huì)績效、社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效可以緩解融資約束，企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的行為不會(huì)影響社會(huì)績效對(duì)融資約束的作用，但較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)。證實(shí)了社會(huì)責(zé)任行為對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，豐富了對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任表現(xiàn);社會(huì)責(zé)任報(bào)告;融資約束

一、引言

融資是影響企業(yè)經(jīng)營和成長的重要因素,在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期,資金供給有限和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束是企業(yè)發(fā)展中普遍遇到的困境,如何緩解企業(yè)發(fā)展中遇到的融資約束,也是當(dāng)前企業(yè)和學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

近年來,對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任及其信息披露動(dòng)機(jī)的研究發(fā)現(xiàn),滿足包括投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者等在內(nèi)的利益相關(guān)者的期望和需求,進(jìn)而獲取他們的支持和合法性認(rèn)同,形成良好的利益相關(guān)者關(guān)系,得到公司發(fā)展中所需要的資源,是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和相關(guān)信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)(Manuel et al,2008)[1]。那么,企業(yè)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任所形成的這種良好利益相關(guān)者關(guān)系是否確實(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)贏得重要的經(jīng)濟(jì)資源呢?已有研究發(fā)現(xiàn)良好的社會(huì)責(zé)任績效及相關(guān)信息披露可以降低資本成本(El Ghoul et al,2011[2];Goss et al,2011[3]; Dhaliwal et al,2011[4];李姝等,2013[5](P69)),這表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為會(huì)對(duì)其融資活動(dòng)產(chǎn)生影響。那么,企業(yè)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任及相關(guān)信息披露使得利益相關(guān)者的期望和要求得到較好滿足后,是否能夠全面改善企業(yè)的融資環(huán)境,拓寬企業(yè)的融資渠道,進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束呢?本文擬利用我國上市公司的數(shù)據(jù),以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為視角,研究企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng),旨在探尋緩解企業(yè)融資約束的有效機(jī)制,促進(jìn)我國上市公司對(duì)履行社會(huì)責(zé)任行為后果的認(rèn)識(shí),切實(shí)提高上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息的主動(dòng)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)社會(huì)績效與融資約束

企業(yè)社會(huì)績效,也稱為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),是企業(yè)的社會(huì)責(zé)任原則、社會(huì)回應(yīng)過程及與企業(yè)社會(huì)關(guān)系有關(guān)的可觀察到的結(jié)果的總和,體現(xiàn)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的實(shí)際表現(xiàn),是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為的結(jié)果(Wood,1991)[6](P67)。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于利益相關(guān)者的支持,所以,處理和平衡各利益相關(guān)者的期望和要求是企業(yè)管理者的重要職能,而履行社會(huì)責(zé)任正是企業(yè)滿足利益相關(guān)者需求的過程(Freeman,1984[7];Donaldson et al.,1995[8])。企業(yè)對(duì)其利益相關(guān)者承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,關(guān)注并維護(hù)利益相關(guān)者的利益,不僅可以促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間良好關(guān)系的建立(Carroll et al.,2008)[9](P243),而且也可以促進(jìn)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的“識(shí)別”,積累企業(yè)聲譽(yù)資本(Fombrun et al.,1990[10];Wood,1991[6](P72);Brammer et al.,2004[11]),從而吸引更多的包括投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者等的利益相關(guān)者,獲取企業(yè)發(fā)展中所需要的資源和能力,緩解企業(yè)的融資約束。已有研究也表明對(duì)于投資者和債權(quán)人的社會(huì)責(zé)任投入有助于企業(yè)建立良好的投資者關(guān)系,形成較高的財(cái)務(wù)信譽(yù),而好的財(cái)務(wù)信譽(yù)不僅可以降低資本成本,提升股票價(jià)格,而且可以形成資金競爭性壁壘,吸引更多的投資者,為公司未來融資提供便利(Deephouse,2000[12];Farragher et al.,1994[13];Berger et al.,1995[14];Petersen et al.,1994[15];周好文等,2005[16])。諸多學(xué)者的實(shí)證研究也表明，良好的投資者關(guān)系或財(cái)務(wù)信譽(yù)可以降低融資成本和交易費(fèi)用、增強(qiáng)投資者信心，使企業(yè)較容易地獲得貸款等。

由此可以看出,企業(yè)良好的社會(huì)績效體現(xiàn)了其對(duì)利益相關(guān)方權(quán)益的重視和維護(hù),能夠贏得供應(yīng)商、債權(quán)人、投資者、政府等的認(rèn)同,有助于形成良好的信任關(guān)系,促進(jìn)與這些資金提供方建立穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),從而拓寬融資渠道,更容易獲取融資資金,降低融資約束。所以,本文提出：

假設(shè)1:良好的企業(yè)社會(huì)績效能夠緩解融資約束。

(二)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響

信息不對(duì)稱是產(chǎn)生融資約束的根本原因(Fazzai,1988)[17],信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)源和外源融資成本存在差異,使得一些公司在利用外源融資時(shí)受到限制,從而產(chǎn)生融資約束。由于企業(yè)的大多數(shù)利益相關(guān)者并不參與企業(yè)管理,與企業(yè)形成委托代理關(guān)系,存在信息不對(duì)稱問題,企業(yè)要獲取利益相關(guān)者的支持和贊同,就需要與其進(jìn)行對(duì)話和溝通,而社會(huì)責(zé)任信息披露可以提供有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)及其對(duì)利益相關(guān)者的影響的信息,是企業(yè)與利益相關(guān)者進(jìn)行溝通的有效工具(Dierkes et al.,1985;Gray et al.,1995;Neu et al.,1998;Deegan, 2002)[18-21],也是影響利益相關(guān)者感知、塑造企業(yè)公眾形象的重要路徑(Chen et al.,2010; Islam et al.,2010)[22-23]。所以通過社會(huì)責(zé)任信息披露,能夠降低企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱,使利益相關(guān)者更加便捷和全面的獲取企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信息,從而更好的了解企業(yè)的社會(huì)績效,促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)績效的感知和評(píng)價(jià),進(jìn)而影響社會(huì)績效對(duì)企業(yè)融資約束的作用。

與財(cái)務(wù)信息披露不同,社會(huì)責(zé)任信息披露主要是自愿性行為,所以,企業(yè)是否發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告和披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量均有信息價(jià)值(李姝等,2013[5](P65);Li等,2013[24]),由此,本文提出：

假設(shè)2:企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用;

假設(shè)3:較高的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量可以增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

由于我國的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行和相關(guān)信息披露制度始于2008年,所以本文以2008～2012年連續(xù)5年深滬A股主板上市的非金融、保險(xiǎn)類行業(yè)公司作為研究對(duì)象,按照每股貢獻(xiàn)值大小組成配對(duì)樣本:選取每股貢獻(xiàn)值排序位于前四分之一的公司作為社會(huì)績效良好的樣本,同時(shí)選取每股貢獻(xiàn)值排序位于后四分之一的公司作為社會(huì)績效較差的樣本,組成研究樣本。為消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響,本文對(duì)連續(xù)變量在上下1%分位上進(jìn)行縮尾處理(winsorize)。最終形成一個(gè)包含3 495個(gè)有效觀測值的數(shù)據(jù)樣本。

文中所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫,社會(huì)成本支出從公司年報(bào)及相關(guān)科目附注中手工搜集。數(shù)據(jù)分析所用統(tǒng)計(jì)軟件為stata12.0。

(二)主要變量的選取和度量

1.社會(huì)績效(CSRp)。社會(huì)績效是指體現(xiàn)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域?qū)嶋H表現(xiàn)、并且能夠進(jìn)行實(shí)際觀察與測量的變量。本文借鑒潘妙麗(2011)[25]、沈洪濤(2011)[26](P89)、肖翔等(2013)[27]的研究,用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值來度量企業(yè)的社會(huì)績效。

每股貢獻(xiàn)值的概念出自2008年上海證券交易所發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》,該指標(biāo)一方面反映了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的程度(徐泓等,2010)[28]；另一方面,每股貢獻(xiàn)值的概念與Carroll(2008)[9](P45)關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和自愿責(zé)任四方面的定義相一致。所以，本文借鑒上交所《通知》中每股社會(huì)貢獻(xiàn)值的概念來度量企業(yè)社會(huì)績效。

首先,根據(jù)定義計(jì)算:每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=每股收益+每股增值額。其中,每股增值額=[(支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還+支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+償付利息支付現(xiàn)金+公益捐贈(zèng)支出+贊助費(fèi))-因環(huán)境污染等造成的其他社會(huì)成本]/發(fā)行在外平均普通股股數(shù)。然后,根據(jù)每股貢獻(xiàn)值大小排序確定配對(duì)樣本:選取每股貢獻(xiàn)值排序位于前四分之一的公司作為社會(huì)績效良好的樣本,同時(shí)選取每股貢獻(xiàn)值排序位于后四分之一的公司作為社會(huì)績效較差的樣本,組成研究樣本。最后,定義企業(yè)社會(huì)績效虛擬變量CSRp:每股貢獻(xiàn)值排序位于前四分之一的公司,其CSRp值取1;每股貢獻(xiàn)值排序位于后四分之一的公司,其CSRp值取0。

2.社會(huì)責(zé)任信息披露(CSRd)。借鑒李姝等(2013)[5](P66)、Li等(2013)[24]的研究,本文定義社會(huì)責(zé)任信息披露虛擬變量CSRd為:當(dāng)年披露獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告,CSRd取值1,否則取值0。

3.社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量(CSRq)。借鑒何賢杰等(2012)[29]、李姝等(2013)[5](P66)等的研究,本文用潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的我國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)得分來度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露質(zhì)量。由于潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)按照評(píng)分設(shè)定C-AAA共計(jì)18個(gè)等級(jí),所以,本文定義社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量虛擬變量CSRq為:潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)高于中位數(shù)BBB-級(jí)以上,為披露質(zhì)量較高的企業(yè),CSRq取值1,其它取值0。

4.融資約束。關(guān)于企業(yè)融資約束的識(shí)別方法,本文選用Almeida et al.(2004)[30]提出的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度模型,其理論邏輯是融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)將保持較高的現(xiàn)金持有量和流動(dòng)性,以便于未來進(jìn)行投資,此時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性較高?；竟綖?/p>

ΔCash=β0+β1CF+β2TobinQ+β3Size+β4ΔSTD+β5ΔNWC

+β6Expen+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中,ΔCash為公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng),等于本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額除以總資產(chǎn);CF代表企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量,等于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn);TobinQ代表公司成長性,等于期末公司股票總市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以期末總資產(chǎn);Size為公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),用于控制公司的規(guī)模;ΔSTD為公司短期流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng),等于本期公司流動(dòng)負(fù)債增加額除以期末總資產(chǎn);ΔNWC為公司營運(yùn)資本的變動(dòng),等于本期公司凈營運(yùn)資本增加額除以期末總資產(chǎn);Expen表示公司資本支出,等于本期公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)。

該模型中,CF的系數(shù)β1即為現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,若β1顯著為正,表明公司對(duì)內(nèi)部資金的依賴較強(qiáng),存在融資約束。

(三)研究模型

為驗(yàn)證假設(shè)1,本文借鑒何賢杰(2012)[29]、沈洪濤(2011)[26](P90)的研究,以現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度模型為基礎(chǔ),構(gòu)建模型(2)如下:

ΔCash=α0+α1·CF+α2·CSRp+α3·CSRp·CF+α4·TobinQ+α5·Size+α6·ΔSTD

(2)

模型(2)中,CF的系數(shù)α1仍然為現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,交互項(xiàng)CSRp*CF的系數(shù)α3反映企業(yè)社會(huì)績效對(duì)融資約束的影響效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3,本文又在模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)、模型(4)如下:

ΔCash=λ0+λ1·CF+λ2·CSRp+λ3·CSRp·CF+λ4·CSRd+

λ5·CSRd·CSRp+λ6·CSRd·CSRp·CF+λ7·TobinQ+

(3)

ΔCash=η0+η1CF+η2CSRp+η3CSRp·CF+η4CSRq+η5CSRq·CSRp+

η6·CSRq·CSRp·CF+η7TobinQ+η8Size+η9ΔSTD+

(4)

模型(3)和模型(4)中,CF的系數(shù)λ1、η1為現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,交互項(xiàng)CSRp*CF的系數(shù)λ3、η3反映企業(yè)社會(huì)績效對(duì)融資約束的影響效應(yīng),交互項(xiàng)CSRd·CSRp·CF系數(shù)λ6、CSRq·CSRp·CF的系數(shù)η6反映社會(huì)責(zé)任信息披露或披露質(zhì)量對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響效應(yīng)。

為降低異方差的影響,本文對(duì)上述模型均采用穩(wěn)健性多元回歸分析的方法。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出,社會(huì)績效好的企業(yè)與社會(huì)績效差的企業(yè)的主要變量存在顯著差異。首先,社會(huì)績效好的企業(yè)信息披露質(zhì)量的均值顯著大于社會(huì)績效差的企業(yè),說明其社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量更高;其次,與社會(huì)績效差的企業(yè)相比,社會(huì)績效好的企業(yè)的規(guī)模、現(xiàn)金持有量變動(dòng)、短期流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)都較大,從經(jīng)營活動(dòng)中獲取現(xiàn)金的能力較強(qiáng),資本支出也較多。

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(二)相關(guān)性分析

表2為主要變量間的Spearman相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)Δ Cash與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量顯著正相關(guān),初步表明我國上市公司普遍存在融資約束。此外,變量間相關(guān)系數(shù)都較低,在多元回歸分析中不會(huì)產(chǎn)生明顯的多重共線性。

表2　主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

(三)回歸結(jié)果與分析

1. 社會(huì)績效對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)

表3列①是針對(duì)模型(1)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸得到的結(jié)果,反映企業(yè)的融資約束情況;列② 是針對(duì)模型(2)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸得到的結(jié)果,反映社會(huì)績效對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)。

表3　社會(huì)責(zé)任變量對(duì)融資約束的影響效應(yīng)

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

由表3中列① 可以看出,CF的系數(shù)β1在1%的水平上顯著為正,說明我國上市公司普遍存在融資約束。由列② 的回歸結(jié)果可以看出,CF的系數(shù)α1仍然在1%水平上顯著為正,而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)α3在1%的水平上顯著為負(fù),說明當(dāng)企業(yè)社會(huì)績效較好時(shí),其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度降低了,融資約束程度得到緩解。所以,良好的社會(huì)績效可以緩解企業(yè)的融資約束,假設(shè)1得到驗(yàn)證。

上述分析表明,企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任績效確實(shí)有助于贏得供應(yīng)商、債權(quán)人、投資者、政府等的認(rèn)同,促進(jìn)與這些資金提供方建立穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),從而拓寬融資渠道,便于獲取融資資金,降低融資約束。

2. 社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響

表4列①是針對(duì)模型(3)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸得到的結(jié)果,反映社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響;列② 是針對(duì)模型(4)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸得到的結(jié)果,反映社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響。

從表4列①的回歸結(jié)果可以看出,CF的系數(shù)λ1仍然在1%水平上顯著為正,而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)λ3在1%的水平上顯著為負(fù),說明社會(huì)績效好的企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度有所降低。更進(jìn)一步,社會(huì)責(zé)任信息披露CSRd、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)λ6并不顯著?？梢姡髽I(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不影響社會(huì)績效與融資約束的關(guān)系,假設(shè)2沒有被驗(yàn)證?？赡艿脑蛟谟?2008年以來我國出臺(tái)了系列社會(huì)責(zé)任信息披露法規(guī),要求屬于上證公司治理板塊和深證100指數(shù)成份股、發(fā)行境外上市外資股和金融股等四類上市公司必須隨年報(bào)一起披露其社會(huì)責(zé)任報(bào)告。這些強(qiáng)制披露規(guī)定降低了企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信號(hào)作用,所以社會(huì)責(zé)任信息披露行為對(duì)社會(huì)績效與融資約束的關(guān)系沒有影響。

表4　社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)社會(huì)績效與融資約束關(guān)系的影響

續(xù)表4

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

由表4中列②的回歸結(jié)果可以看出,CF的系數(shù)η1仍然在1%水平上顯著為正,而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)η3在1%的水平上顯著為負(fù),說明社會(huì)績效好的企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度有所降低。更進(jìn)一步,社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量CSRq、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)η6在10%水平上顯著為負(fù),說明較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以進(jìn)一步降低企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,促進(jìn)社會(huì)績效對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用,假設(shè)3得到驗(yàn)證。

綜合表4的結(jié)果表明,企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)影響社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用,不過這種影響主要來自于社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高。是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告行為本身并不具有明顯的信息價(jià)值,只有較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量才能增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用。所以,企業(yè)要重視提高信息披露質(zhì)量,從而推動(dòng)社會(huì)績效對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生積極的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)關(guān)于行業(yè)敏感性的影響分析

近年來,隨著環(huán)境污染問題的日益突出,我國環(huán)保監(jiān)管和證券監(jiān)管部門頒布實(shí)施了一系列針對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)相關(guān)工作的法規(guī),特別是2003年6月實(shí)施的《關(guān)于對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)和申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的上市企業(yè)進(jìn)行環(huán)境保護(hù)核查的規(guī)定》,對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的上市和再融資提出了更高的環(huán)保責(zé)任和信息披露要求,使得重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)保等社會(huì)責(zé)任與其融資活動(dòng)更為相關(guān)。而且崔秀梅(2009)[31](P37)、Chen等(2011)[32](P369)、張正勇等(2014)[33]的研究也表明,屬于諸如重污染、與顧客接觸緊密等社會(huì)責(zé)任敏感性行業(yè)的企業(yè),由于受到外部利益相關(guān)者的關(guān)注較多,來自制度規(guī)范和公眾的合法性壓力較大,其履行社會(huì)責(zé)任和披露相關(guān)信息的積極性較高,甚至可能會(huì)為了獲取合法性而進(jìn)行信息披露管理,按照合法性需要有選擇性的披露社會(huì)責(zé)任信息(Bewley,2000;Clarkson,2011)[34-35],造成社會(huì)責(zé)任信息披露的不完全甚至扭曲,為降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露管理行為對(duì)研究結(jié)論的影響,本文從樣本中剔除了屬于社會(huì)責(zé)任敏感性行業(yè)的企業(yè)樣本,進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒Chen等(2011)[32](P363)、張正勇等(2014)[33](P27)的研究,定義社會(huì)責(zé)任敏感性行業(yè)包括造紙印刷業(yè)、采掘業(yè)、石化塑膠塑料業(yè)、水電氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè),用剔除這些行業(yè)后的樣本針對(duì)模型(2)、(3)、(4)的回歸分析結(jié)果見表5。

從表5的結(jié)果可以看出,三個(gè)模型的回歸結(jié)果中CF的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)普遍存在融資約束。而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),說明良好的社會(huì)績效可以顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,融資約束得到緩解;更進(jìn)一步,模型(2)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息披露行為CSRd、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著,可見企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不影響社會(huì)績效與融資約束的關(guān)系。而模型(3)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量CSRq、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù),說明較高的信息披露質(zhì)量可以進(jìn)一步增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用。因此,剔除社會(huì)責(zé)任敏感性行業(yè)樣本的回歸結(jié)果仍然與前述分析結(jié)果一致,說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5　行業(yè)敏感性的影響分析結(jié)果

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

(二)關(guān)于企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的影響分析

與非國有企業(yè)相比,我國的國有企業(yè)由于國家所有的屬性,使其與政府、銀行金融機(jī)構(gòu)等具有天然的聯(lián)系,享有較大的融資便利,融資約束相對(duì)較弱(羅黨論等,2008[36];王艷林等,2012[37]);另一方面,國有性質(zhì)通常也會(huì)要求其承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任(黃速建等,2006)[38]。所以,對(duì)于國有企業(yè)來說,社會(huì)責(zé)任績效往往會(huì)比較好(崔秀梅等,2009)[31](P37),而融資約束又比較低,為控制國有產(chǎn)權(quán)的內(nèi)生性問題,本文以非國有企業(yè)作為樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),主要結(jié)果見表6。

表6　非國有企業(yè)樣本主要回歸結(jié)果

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

由表6的結(jié)果可以看出,三個(gè)模型回歸結(jié)果中CF的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)普遍存在融資約束,而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),說明良好的社會(huì)績效可以顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,融資約束得到緩解;更進(jìn)一步,模型(2)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息披露行為CSRd、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著,可見企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不影響社會(huì)績效與融資約束的關(guān)系,而模型(3)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量CSRq、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),說明較高的信息披露質(zhì)量可以進(jìn)一步增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用。因此,以非國有企業(yè)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果仍然與前述分析結(jié)果一致,說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

(三)關(guān)于樣本選擇偏差的討論

前述分析中,本文依據(jù)企業(yè)各年每股貢獻(xiàn)值大小,分別取前四分之一(設(shè)定為社會(huì)績效好)和后四分之一(設(shè)定為社會(huì)績效差)組成了配對(duì)樣本。該標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定存在一定的主觀性,為避免樣本選擇的偏差,本文調(diào)整了設(shè)定標(biāo)準(zhǔn),按照企業(yè)各年每股貢獻(xiàn)值大小分別取前三分之一和后三分之一組成樣本,進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要回歸結(jié)果見表7。

表7　擴(kuò)大樣本后主要回歸結(jié)果

注:*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

由表7的結(jié)果可以看出,三個(gè)模型回歸結(jié)果中CF的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)普遍存在融資約束。而社會(huì)績效CSRp與CF交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù),說明良好的社會(huì)績效可以顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度,融資約束得到緩解;更進(jìn)一步,模型(2)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息披露行為CSRd、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著,可見企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不影響社會(huì)績效與融資約束的關(guān)系,而模型(3)回歸結(jié)果中社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量CSRq、社會(huì)績效CSRp與CF三個(gè)變量交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù),說明較高的信息披露質(zhì)量可以進(jìn)一步增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用。因此,調(diào)整了社會(huì)績效優(yōu)劣設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)后進(jìn)行回歸的結(jié)果仍然與前述分析結(jié)果一致,說明樣本選擇不會(huì)影響本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文利用滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),研究了我國上市公司社會(huì)績效、社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果顯示,良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效可以緩解融資約束,企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的行為不會(huì)影響社會(huì)績效對(duì)融資約束的作用,但較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)。進(jìn)一步控制了社會(huì)責(zé)任行業(yè)敏感性、股權(quán)性質(zhì)和樣本選擇偏差的影響后,上述結(jié)論仍然成立。這些結(jié)論一方面表明，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)有利于企業(yè)建立融洽的投融資關(guān)系,提高融資能力,緩解融資約束;另一方面也表明，近年來我國監(jiān)管層推動(dòng)實(shí)施的鼓勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任及披露相關(guān)信息的政策,在一定程度上促進(jìn)了我國企業(yè)融資環(huán)境的改善,對(duì)緩解企業(yè)融資約束發(fā)揮了積極的作用。

本文的研究結(jié)論不僅證實(shí)了社會(huì)責(zé)任行為對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用,而且豐富了對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí),對(duì)企業(yè)管理者和監(jiān)管層具有一定的啟示:1.良好的社會(huì)責(zé)任績效對(duì)改善企業(yè)融資環(huán)境具有積極的促進(jìn)作用,所以，企業(yè)管理者要提高自覺承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意識(shí),通過積極履行社會(huì)責(zé)任建立良好的利益相關(guān)者關(guān)系,以便獲取更多的融資資源,贏得競爭優(yōu)勢;2.較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)社會(huì)績效對(duì)融資約束的緩解作用,所以，企業(yè)管理者要建立完善的社會(huì)責(zé)任信息披露機(jī)制,提高披露信息的質(zhì)量,充分發(fā)揮社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值效應(yīng);3.對(duì)于監(jiān)管層來說,雖然現(xiàn)行制度法規(guī)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和相關(guān)信息披露發(fā)揮了一定的積極作用,但是，整體來看，我國目前社會(huì)責(zé)任履行和披露水平都還比較低,社會(huì)責(zé)任信息披露法規(guī)還很不完善,所以，一定要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的政策引導(dǎo)和監(jiān)管。同時(shí),盡快完善和規(guī)范社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度,促進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量的提高,改善資本市場的信息環(huán)境和融資環(huán)境。

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(責(zé)任編輯:張雅秋)

Social Performance, Information Disclosure and Financing Constraints:A study based on the data of China’s listed companies

FENG Li-yan,XIAO Xiang,ZHAO Tian-jiao,ZHANG Jing

(School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University， Beijing 100044, China)

Abstract：Based on the data of A-share listed non-financial insurance companies at Shanghai and Shenzhen stock markets, this paper studies how social performance and information disclosure of social responsibility affect the companies’ financing constraints. Results show that, first, good social performance could relieve the company financing constraints; second, whether the company discloses its social responsibility report does not affect the relationship between social performance and financing constraints, but a higher quality of information disclosure of social responsibility could enhance the social performance’s relieving financing constraints. This paper confirms that social responsibility performance could relieve the corporation financing constraints, and facilitates the understanding of the economic consequence of the corporation’s social responsibility performance.

Key words：social responsibility performance; social responsibility report; financing constraints

中圖分類號(hào):F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-8106(2016)01-0074-13

作者簡介:馮麗艷,女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授,博士生。研究方向:會(huì)計(jì)理論、財(cái)務(wù)管理理論等。

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“政策激勵(lì)規(guī)制約束下的供應(yīng)鏈環(huán)境成本內(nèi)部化機(jī)制研究”(71372012);北京市社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“北京公交財(cái)政補(bǔ)貼的測評(píng)模型與補(bǔ)貼機(jī)制研究”(15JGB046)；北京交通大學(xué)國家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任的價(jià)值相關(guān)性研究”(140140009)。

收稿日期:2015-04-20

肖翔,女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師。研究方向:社會(huì)責(zé)任、會(huì)計(jì)理論等。