企業(yè)合并

劉文靜　童夢玨　桑安團　彭兆敬

摘 要：受金融危機影響，國內鋼鐵行業(yè)整體低迷，使鋼鐵企業(yè)并購重組成為企業(yè)度過危機、謀求自身發(fā)展的重要途徑。本文主要分析了濟南鋼鐵（簡稱濟鋼）三次換股吸收合并萊蕪鋼鐵（簡稱萊鋼）股份的事件過程，合并事件對上市公司股價的影響，最后得出公司換股吸收合并存在的市場風險。

關鍵詞：換股吸收合并；現(xiàn)金選擇權；風險

一、企業(yè)合并的相關概念

合并是指兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸為一個公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式，其中吸收合并是指兩個或兩個以上的公司合并時，其中的一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式，吸收合并主要有現(xiàn)金并購，股票并購、混合證券并購。

二、濟鋼萊鋼合并動因分析

（一）在濟鋼和萊鋼合并之前，他們在生產各自主打產品的同時分別涉獵別的生產線。不僅弱化了濟鋼和萊鋼的各自優(yōu)勢產品，而且產生了很多既無規(guī)模又不經濟的重復建設和市場上的競爭。

（二）山東省規(guī)劃在日照建立一個亞洲最大的造船基地，需要濟鋼提供大量的中厚板鋼材，如果濟鋼被寶鋼這樣的外地企業(yè)收購會在價格和供應商出現(xiàn)被動。

（三）2006年2月，世界第二大鋼鐵巨頭阿賽洛用收購萊鋼來加大對米塔爾的反收購，之后已沒有余力投入萊鋼，萊鋼也不會甘心處于這樣的角色。最終這起交易失敗。

（四）與外地企業(yè)并購相比，當地政府對于內部資源整合的可能有著更大的積極性，濟鋼和萊鋼都是山東的企業(yè)，自行整合會比讓一家外來鋼鐵企業(yè)收購更加便捷，而且稅收不會流失。

三、濟鋼萊鋼合并過程

（一）2009年山東鋼鐵集團對集團內的兩家上市公司—濟鋼、萊鋼股份開啟了實質性并購重組。2010年2月24日，公布了重組預案。

方案出臺后，很多股東因現(xiàn)金選擇權對方案投出反對票，第一次重組方案失敗。

（二）2010年12月31日，發(fā)布了濟鋼吸收合并萊鋼的第二次重組方案。

方案發(fā)布后，有三分之一以上的萊鋼股份股東投出反對票，并購方案再次失敗。

（三）2011年4月11日，兩家公司發(fā)布公告，披露了第三次并購重組方案。

這次方案最大的變化是全體萊鋼股東均可選擇執(zhí)行每股7.18元的現(xiàn)金選擇權。5月19日，順利通過了第三次重組方案。2012年3月22日，濟南鋼鐵股份有限公司作為存續(xù)公司更名為山東鋼鐵股份有限公司。至此，濟鋼吸收合并萊鋼股份正式完成。

四、三次合并方案成敗分析及市場影響

（一）第一次合并方案公布后，鋼鐵股板塊在這一時期內跌幅顯著，股價暴挫，受此影響，萊鋼股份一度跌至不足9元，遠低于交易定價和異議股東現(xiàn)金選擇權。

復牌后3日比停牌前三日，鋼鐵板塊上漲2.32%，濟鋼上漲9.79%，萊鋼下跌5.28%，分析可知此次合并對濟鋼是利好，對萊鋼是利空，第一次方案的失敗不但不能獲得超額收益，而且對企業(yè)的市場價值也產生了負面影響。

（二）第二次合并方案發(fā)布后，在股市持續(xù)低迷及第一次合并方案失敗的影響下，2010年12月30日，股價已經跌至7.85元，雖然合并方案中現(xiàn)金選擇權的行權價相比于此時的萊鋼股價已經擁有每股1.15元的溢價空間，但是在萊鋼的股東會上，同意合并票未達到規(guī)定的三分之二，最終以失敗告終，對公司股價產生負面影響。

復牌后，兩家公司的股份由于上次失敗的影響和股市大盤的長期低迷，市場對第二次方案并不看好，以保守姿態(tài)做進一觀察。

從表1和圖1可看出，萊鋼在并購前六個月股份下降較為明顯，從11年8月的7.78元下降到停牌前的7.13元，股價跌幅達到9.4%，說明市場對本次濟鋼并購萊鋼并不看好，并購的消息并沒有被市場看成利好的信號。此次并購時間對濟鋼的股價產生了巨大的影響。在并購的前六個月中，濟鋼股份一直處于下跌趨勢，但是其股價的走勢與鋼鐵板塊的趨勢基本相同，在并購結束后，濟鋼股份更名為山東鋼鐵，其股票價格并未隨著鋼鐵板塊的上漲而上漲。從并購完成到2014年7月，山鋼股價雖然有幾次較小的起伏，但大體成下降趨勢，投資者并未對此次并購認可，認為并購重組不能產生實質性的協(xié)同效應。

五、結論

公司的換股合并存在一定的市場風險，異議股東現(xiàn)金選擇權對股東大會決策有異議的股東可以選擇要求公司用現(xiàn)金的方式回購股東的股票。第一次和第二次方案都面臨股價下跌，異議股東為更多獲利投異議票，前兩次方案失敗，第三次方案，對現(xiàn)金選擇權取消了異議股東的限制，對全體決策權股東享有，投資者不會為獲得現(xiàn)金選擇權對合并方案投反對票，使第三次方案順利通過。但合并成功后股價并未大幅上升，甚至出現(xiàn)了小幅的回落，并未取得明顯的超常收益，未能產生企業(yè)并購的效應，進一步驗證了公司換股合并存在的市場風險。

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