美國不良貸款證券化的動力：提高杠桿與對沖風(fēng)險

郭宏宇

編者按：對不良貸款證券化而言，關(guān)鍵一步是將不良貸款證券化后的證券產(chǎn)品銷售出去。但不良貸款具有較高的違約風(fēng)險，如果不能觸及市場的真正需求，那么所構(gòu)造的證券化產(chǎn)品不會被市場認(rèn)可，不良貸款證券化業(yè)務(wù)也會停滯不前。本文作者闡述了美國的不良資產(chǎn)證券化的動力，以期能對我國提升不良資產(chǎn)證券化專業(yè)水平，更好地控制金融杠桿風(fēng)險提供參考。

不良貸款證券化需要以證券市場的需求為導(dǎo)向。證券化的資產(chǎn)池通常由優(yōu)質(zhì)債權(quán)與不良債權(quán)混合而成。為保證證券化的可持續(xù)性，發(fā)起人更傾向于在資產(chǎn)池中放入優(yōu)質(zhì)債權(quán)，以形成良好的聲譽。但是，不良貸款證券化的主體是不良貸款，按照我國的貸款五級分類制度，不良貸款包括“次級”、“可疑”和“損失”三類貸款，其違約概率在30%以上。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的證券化產(chǎn)品，既需要進(jìn)行強有力的外部信用增級，又需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計來滿足證券市場對特定證券類別的需求。20世紀(jì)80年代以來，美國證券化的高速發(fā)展，形成龐大的交易規(guī)模，這與證券化發(fā)起人面向證券市場需求的設(shè)計思路是分不開的。通過滿足金融機構(gòu)提高杠桿和對沖風(fēng)險的證券需求，包括不良貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為證券市場所接受，并成為美國證券市場的重要組成部分。

美國不良貸款證券化的典型特征

從產(chǎn)品類型來看，美國的不良貸款證 券化并非是單獨的類別，而是分散在住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）和債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）等證券化產(chǎn)品之中。但是，當(dāng)資產(chǎn)池中存在不良債權(quán)時，各類證券化產(chǎn)品又有共同的特征。

引入專業(yè)化的特殊服務(wù)商

美國的證券化離不開服務(wù)商，服務(wù)商的作用不僅在于承擔(dān)發(fā)送貸款賬單、收取貸款本息、支付稅費與保險費、催收欠款等服務(wù)，還在于使從發(fā)行人轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)能夠維持正常的收益與風(fēng)險狀態(tài)。按照《美國統(tǒng)一商法典》中《擔(dān)保交易：賬債和動產(chǎn)契約的買賣》的規(guī)定，美國的證券化需要遵循“真實銷售”原則，即被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其相關(guān)的風(fēng)險與收益需要從原始權(quán)益人手中有效地剝離。為保證剝離后的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠正常運營，在典型的證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)起人需要引入“總服務(wù)商”（Master Servicer）和“首要服務(wù)商”（Primary Servicer）。其中，首要服務(wù)商由多家金融機構(gòu)組成，提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體運營服務(wù)，并且允許其在證券存續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓服務(wù)權(quán)；總服務(wù)商則對這些首要服務(wù)商進(jìn)行監(jiān)督，在證券存續(xù)期內(nèi)固定不變。

不良貸款證券化的特殊之處在于引入“特殊服務(wù)商”（Special Servicer）。不良貸款的違約率顯著高于優(yōu)質(zhì)債權(quán)，需要更強的貸款管理，并需要催收欠款等專業(yè)服務(wù)。特殊服務(wù)商則在不良貸款的管理與處置方面有較強的專業(yè)能力。在包含不良貸款的證券化合約中，特殊服務(wù)商通常不是一開始便存在的，而是在資產(chǎn)池中出現(xiàn)不良債權(quán)之后，經(jīng)受托人、總服務(wù)商和凈息差債券承保人同意，由證券銷售商按照預(yù)先達(dá)成的協(xié)定將服務(wù)權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊服務(wù)商。

構(gòu)造復(fù)雜的支持證券組別

美國的證券化大多進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，除將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^強的證券之外，還將基礎(chǔ)資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流在各類證券之間重新分配，以得出具有不同“風(fēng)險—收益”特征的證券組別。在證券化設(shè)計中，基本的證券組別是優(yōu)先級證券與次級證券，前者的本金與利息優(yōu)先償付，后者的本金和利息在償付優(yōu)先級證券的本金和利息之后才進(jìn)行支付。為保證優(yōu)先級證券與次級證券的風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)，證券化設(shè)計中還包括多種組別的支持證券，以容納基礎(chǔ)資產(chǎn)中“超額擔(dān)?！辈糠值谋鞠ⅰ⒊鲇媱澲Ц兜幕A(chǔ)資產(chǎn)本息，以及超出一定額度的提前償付本息等“剩余”現(xiàn)金流。從本息償還次序來看，支持證券也屬于次級證券，但是由于包含特定類別的現(xiàn)金流及風(fēng)險，所以通常在證券化設(shè)計中作為單獨的組別。

不良貸款證券化的特殊之處在于復(fù)雜的支持證券組別。為提高所構(gòu)造證券的信用等級，發(fā)行人必須采用多種信用增級方式，如提供超額擔(dān)保、購買違約保險和“優(yōu)先級—次級”結(jié)構(gòu)。其中，“優(yōu)先級—次級”結(jié)構(gòu)中的剩余現(xiàn)金流及風(fēng)險通常由支持證券承擔(dān)，而每個組別的支持證券承擔(dān)不同因素帶來的剩余現(xiàn)金流與風(fēng)險。這使得不同的信用增級方式均影響證券化合約中與支持證券相關(guān)的條款，如在證券化合約中，基于資產(chǎn)池中超額擔(dān)保的貸款來構(gòu)造相應(yīng)的支持證券，以及規(guī)定承保人在特定情況下享有對支持證券的購買權(quán)。

細(xì)分資產(chǎn)池中的各類風(fēng)險

美國的證券化有著較長的鏈條，即廣受詬病的在證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)上的證券化，如以債務(wù)擔(dān)保憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO2，以及以CDO2為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO3等。在次貸危機之前較為寬松的金融監(jiān)管下，證券化的發(fā)行人可以通過構(gòu)造CDO、CDO2、CDO3等證券來進(jìn)行結(jié)構(gòu)套利操作，以獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與債務(wù)擔(dān)保憑證各組別支付的差額。這一套利操作所創(chuàng)造的各類債務(wù)擔(dān)保憑證規(guī)模遠(yuǎn)大于以從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離資產(chǎn)為目的所創(chuàng)造的債務(wù)擔(dān)保憑證。為獲得盡可能高的套利收益，CDO、CDO2、CDO3等證券的主要組別需要滿足證券市場投資者的主要需求缺口，即因國債發(fā)行規(guī)模難以滿足投資者的無風(fēng)險資產(chǎn)需求而產(chǎn)生的“安全資產(chǎn)”缺口，以及投資者希望能在擔(dān)保融資和衍生品交易中擁有標(biāo)的物的“便利收益”（Convenience Yield）缺口，從而將各類風(fēng)險從證券化產(chǎn)品上逐步剝離出來，形成對應(yīng)各類細(xì)分風(fēng)險的支持證券組別。

不良貸款證券化會產(chǎn)生更長的證券化鏈條，并產(chǎn)生各個細(xì)分風(fēng)險類別的風(fēng)險交易市場。不良債權(quán)所產(chǎn)生的影響不僅是違約風(fēng)險，還包括提前償付風(fēng)險，并且證券的利率風(fēng)險等市場風(fēng)險也會隨之變化，一次證券化很難將各類風(fēng)險完全剝離。為獲得低風(fēng)險的證券組別，不同證券化產(chǎn)品中的一些組別會被集合到新的資產(chǎn)池，進(jìn)行進(jìn)一步的證券化。同時，不良貸款的特質(zhì)風(fēng)險較為明顯，潛在的結(jié)構(gòu)套利機會更多，也促使金融機構(gòu)以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行多次證券化。在多次證券化中剝離出的風(fēng)險具有交易價值。投資者對波動率具有偏好，呈現(xiàn)負(fù)的風(fēng)險溢酬。而不良貸款的違約風(fēng)險較高，對應(yīng)支持證券的收益率波動也較高，更容易產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險交易市場，對應(yīng)的信用違約互換（CDS）市場也隨之發(fā)展起來。

證券化產(chǎn)品的財務(wù)杠桿作用

對于證券化產(chǎn)品的需求，常提到的是投資者的“安全資產(chǎn)”和“便利收益”需求。但是對于不良貸款的證券化而言，更為重要的是對高違約風(fēng)險證券的需求。機構(gòu)投資者對較高杠桿率的追求會促使其購買匯集了違約風(fēng)險但同時又具有高收益的支持證券，使得不良貸款證券化得以實現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)化證券具有杠桿功能

對發(fā)起人而言，證券化的目的可以是降低發(fā)起人的杠桿率，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。但是對次級證券與支持證券的投資者而言，證券化即杠桿化。次級證券與支持證券的本息支付是“剩余”的現(xiàn)金流，即基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流扣除優(yōu)先級證券本息支付之后的剩余部分。這一現(xiàn)金流等價于采用借入部分資金的方式來投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)。證券化產(chǎn)品中通常包括多個組別的優(yōu)先級證券和次級證券，其中各組別優(yōu)先級證券具有相同的優(yōu)先級，主要差異在于現(xiàn)金流來自不同的資產(chǎn)池，而各組別的次級證券則具有不同的優(yōu)先級。投資者所擁有的次級債券在本息支付的次序中越靠后，則等價于在購買時獲得更高的財務(wù)杠桿。

不良貸款證券化對投資者的杠桿作用更加顯著。不良貸款具有較高的違約風(fēng)險，其證券化結(jié)構(gòu)中的次級證券和支持證券也匯集了較高的違約風(fēng)險，為被投資者接受，在收益率中必須具有更高的風(fēng)險溢酬。在各組別次級證券和支持證券所帶來的等效杠桿之下，經(jīng)放大的風(fēng)險溢酬會顯著高于市場水平，不但對風(fēng)險中性甚至風(fēng)險偏好的投資者更具備吸引力，也會吸引風(fēng)險厭惡程度較低的投資者。

金融機構(gòu)傾向于提高杠桿水平

對于美國證券市場而言，一般認(rèn)為風(fēng)險中性的投資者占有顯著比重。在次貸危機之前，提高杠桿率成為美國銀行業(yè)的主要發(fā)展趨勢，這一趨勢甚至在次貸危機之后也未能完全扭轉(zhuǎn)。美國的貨幣政策在1980年之后日益寬松，不斷下調(diào)的聯(lián)邦基金利率使得市場利率水平下降，商業(yè)銀行能以較低的成本獲得資金，而存貸利差的持續(xù)下降又促使商業(yè)銀行將投資的重點逐步轉(zhuǎn)向高收益的證券產(chǎn)品。1999年，美國國會通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，商業(yè)銀行與投資銀行的分業(yè)經(jīng)營狀態(tài)被徹底打破，大型銀行集團(tuán)得以充分利用其信貸擴張能力進(jìn)行證券投資。

證券化產(chǎn)品中的優(yōu)先級證券和次級證券（包括支持證券）分屬低杠桿和高杠桿組別。從投資者的整體來看，證券化產(chǎn)品中的低杠桿組別和高杠桿組別同時存在較高的市場需求。對低杠桿組別的需求源自投資者的“安全資產(chǎn)”和“便利收益”需求。通過設(shè)立以銀行主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)化投資實體（Structured Investment Vehicles，SIV），商業(yè)銀行可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)短期融資并投資于長期限、高評級的優(yōu)先級證券組別，從而形成對低杠桿組別的需求，并等價于為高杠桿組別證券的投資者進(jìn)行融資。對低杠桿組別的需求源自投資者對特定風(fēng)險頭寸的配置。投資者預(yù)測特定風(fēng)險因素的變化方向，并在此方向上配置風(fēng)險頭寸，通過購買具有特定風(fēng)險因素且具備較高杠桿的次級證券與支持證券，形成對高杠桿組別的需求。此外，結(jié)構(gòu)套利的收益源自證券化前后的現(xiàn)金流差額，其發(fā)行人對證券杠桿程度及風(fēng)險程度并不敏感，進(jìn)一步推動證券化產(chǎn)品市場上高杠桿組別的需求。

證券化產(chǎn)品的投資價值得到發(fā)掘

美國的證券化不僅改善了發(fā)行人的資產(chǎn)流動性和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，還在證券市場中創(chuàng)造了新的投資價值。

新投資價值之一是節(jié)約信息搜尋成本，較公司債券更具備競爭優(yōu)勢。無論是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是公司債券，其違約風(fēng)險均與發(fā)行人的財務(wù)狀況等信息相關(guān)。但是隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包并將其現(xiàn)金流拆分，所構(gòu)建證券的違約風(fēng)險和個別基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息已經(jīng)失去關(guān)聯(lián)，對個別資產(chǎn)的風(fēng)險信息并不敏感。由于證券化遵循“真實交易”原則，所以證券化發(fā)起人的風(fēng)險信息也與證券化產(chǎn)品無關(guān)。從投資者的角度來看，信息不敏感性意味著不必搜尋證券化產(chǎn)品的風(fēng)險信息，從而較公司債券節(jié)約信息成本。

新投資價值之二是提供了靈活的風(fēng)險配置選項。對于利率等市場風(fēng)險因素的變化，不同現(xiàn)金流的證券有著不同的敏感度。通過證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)被拆分成不同的現(xiàn)金流，對利率等市場風(fēng)險因素的敏感度也各不相同，投資者可以根據(jù)自身抵御市場風(fēng)險的需要而進(jìn)行靈活的選擇。

新投資價值之三是可用于避稅。納稅義務(wù)的產(chǎn)生依據(jù)特定的收益時間和收益形式，證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流并不相同，其收益時間和收益形式也發(fā)生變化，可以起到規(guī)避稅收的作用。加上美國各級政府在證券化環(huán)節(jié)中的免稅待遇，投資者可以負(fù)擔(dān)更少的稅收。

證券化產(chǎn)品的風(fēng)險對沖作用

通過證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)蘊含的各類風(fēng)險分別集中到各個證券組別之中。對投資者而言，意味著更容易對沖投資組合的風(fēng)險并估計其風(fēng)險暴露水平。

證券化產(chǎn)品的風(fēng)險清晰且客觀

在美國模式的證券化中，風(fēng)險剝離在形式上是清晰且客觀的。按照美國證券法的要求，證券化過程中的信息披露要求遵循形式主義原則，只要對風(fēng)險的前瞻性陳述有合理的基礎(chǔ)并對各種可能的后果進(jìn)行了警示性說明，就視為信息已經(jīng)充分披露，即“安全港”制度。形式主義原則使得各類證券化產(chǎn)品的風(fēng)險類別被清晰地列出，并且風(fēng)險不隨觀察者的變化而變化，具有較強的客觀性。

清晰且客觀的風(fēng)險使得風(fēng)險因素更易辨識，也更容易度量并定價。在次貸危機之后，雖然美國監(jiān)管法規(guī)要求證券化的發(fā)起人將5%的信用風(fēng)險留存自身，但是由于安全港制度仍在存在，所以市場對剝離出的風(fēng)險仍然可以較容易地衡量、辨識并定價。

對沖交易產(chǎn)生龐大的證券需求

由于證券化產(chǎn)品具有明細(xì)且客觀的風(fēng)險，并且風(fēng)險得到細(xì)分，所以對于特定的風(fēng)險，可以尋求證券化產(chǎn)品中相應(yīng)風(fēng)險的證券組別進(jìn)行對沖操作。投資者可以僅在投資組合中保留可預(yù)測的風(fēng)險因素，并在此風(fēng)險因素上配置風(fēng)險頭寸。

但是，對證券化產(chǎn)品的更大需求來自曲線交易下的對沖操作。曲線交易是與證券化產(chǎn)品相關(guān)的典型對沖交易。通過在收益率曲線的近端和遠(yuǎn)端持有相反的頭寸，投資者的收益不隨收益率曲線的平行移動變化，僅由收益率曲線的形狀變化所決定。證券化產(chǎn)品中蘊含不同期限的違約風(fēng)險，其違約風(fēng)險溢酬組成風(fēng)險溢酬的收益率曲線。在此收益率曲線上可以進(jìn)行曲線交易。由于證券化產(chǎn)品有著細(xì)分、明晰且客觀的風(fēng)險，所以基于證券化產(chǎn)品的曲線交易組合更容易構(gòu)建。

對于蘊含不同期限違約風(fēng)險的證券化產(chǎn)品，對沖交易均會帶來需求。由于投資者對收益率曲線的形狀變化有著不同的看法，所以投資者對任何期限的違約風(fēng)險均存在多方與空方的需求。曲線交易下的對沖交易僅需要很少的保證金便可以達(dá)到很高的規(guī)模，從而形成對各個期限證券化產(chǎn)品的普遍且較大的需求。曲線交易對不良資產(chǎn)證券化有很強的帶動作用。由于曲線交易的收益率與收益率曲線的水平移動無關(guān)，投資者所關(guān)注的僅是不同期限下收益率的對比，所以即使不良貸款高違約率帶來較高的風(fēng)險溢酬水平，曲線交易也可以進(jìn)行。并且高違約率下風(fēng)險溢酬率曲線形狀更易發(fā)生較大變化，所以對不良資產(chǎn)證券化的需求會更高。

政府擔(dān)保仍是必需成分

證券化產(chǎn)品對單個基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險信息不再敏感，但是對于系統(tǒng)性風(fēng)險的敏感性反而增強。通過證券化，發(fā)行人創(chuàng)造出新的證券合約，這些新的證券合約同樣存在違約風(fēng)險，這就在基礎(chǔ)資產(chǎn)整體的違約風(fēng)險之上疊加了證券化合約的違約風(fēng)險。對于以證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，一方面，每個證券化環(huán)節(jié)本身都有違約風(fēng)險，另一方面，每個證券化環(huán)節(jié)都依賴最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)所蘊含的違約風(fēng)險，違約風(fēng)險的增加與放大效應(yīng)尤其顯著。這要求對證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險評級必須涵蓋整個證券化鏈條的風(fēng)險，即將證券化鏈條前溯環(huán)節(jié)的系統(tǒng)性風(fēng)險均考慮在內(nèi)。由于每一個證券化環(huán)節(jié)都不能確定是否會在未來進(jìn)一步證券化，并且信息披露遵循形式主義原則，所以證券化的發(fā)起人沒有動力也不需要進(jìn)行超出保證證券化產(chǎn)品順利發(fā)行的信用增級，對整個證券化鏈條而言，信用增級是不足的。

因此，除非存在能靈活擴張的信用增級方式，否則基于證券化產(chǎn)品的風(fēng)險對沖交易仍存在違約的可能。在各種信用增級方式中，一般默認(rèn)政府擔(dān)保為最高級別，并且出于控制系統(tǒng)性風(fēng)險的需要，政府擔(dān)保范圍可以隨違約風(fēng)險的變化而靈活擴張，足以抵消整個證券化鏈條的風(fēng)險。從美國的證券化進(jìn)程來看，次貸危機之前，隱含政府擔(dān)保的證券化產(chǎn)品具有較高的比重，在次貸危機之后，具有明確政府擔(dān)保的證券化產(chǎn)品仍然具有很高比重，并大量用于風(fēng)險的對沖交易。

美國不良貸款證券化的啟示

美國不良貸款證券化的特征和動力表明，不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度受制于金融市場的整體發(fā)展趨勢與程度，需要體系化的制度與政策配合。

要提高參與主體的專業(yè)化水平。不良貸款證券化需要發(fā)起人、發(fā)行人、受托管理人和服務(wù)商等多個主體的配合，對各個主體的專業(yè)服務(wù)能力有較高的要求，其中，受托管理人和服務(wù)商的服務(wù)貫穿了證券化產(chǎn)品的整個存續(xù)期，其專業(yè)服務(wù)能力尤其重要。在美國，證券化業(yè)務(wù)由市場自發(fā)產(chǎn)生，市場機制對各類主體的專業(yè)化能力起到篩選作用，而我國的不良貸款證券化以幫助銀行擺脫不良貸款為目的，受政策推動，缺乏對受托管理人和服務(wù)商等主體的服務(wù)能力篩選機制，會在證券化產(chǎn)品的較長存續(xù)期內(nèi)形成風(fēng)險隱患。因此，與不良貸款證券化同步，政府需要規(guī)范并培育各個參與主體，尤其是面向不良貸款的特殊服務(wù)商的服務(wù)能力。首先，要建立不良貸款管理服務(wù)的市場定價機制，使不良貸款管理服務(wù)費達(dá)到合理水平。其次，需要允許發(fā)行人在不良貸款證券化產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)向不同的特殊服務(wù)商轉(zhuǎn)讓服務(wù)權(quán)，以實現(xiàn)服務(wù)商之間的有效競爭。再次，要建立對受托管理人和服務(wù)商責(zé)任追溯機制，以降低受托管理人和服務(wù)商在管理不良貸款池時的道德風(fēng)險。

要控制金融機構(gòu)的杠桿程度。證券化產(chǎn)品會給投資者帶來較高的財務(wù)杠桿。隨著機構(gòu)投資者資金實力的不斷增強，我國投資者提高財務(wù)杠桿的傾向日益顯著，證券化產(chǎn)品容易成為機構(gòu)投資者用來提高杠桿的融資工具。因此，在不良貸款證券化的同時，監(jiān)管部門也要控制金融機構(gòu)的杠桿程度。首先，在不良貸款證券化產(chǎn)品的設(shè)計中降低次級證券的等效杠桿程度，包括控制次級證券在所有證券中的比重，以及減少次級證券的組別。其次，在證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易中強化向監(jiān)管部門的信息報送要求，尤其是金融機構(gòu)持有次級證券與支持證券的詳細(xì)信息。再次，限制不良資產(chǎn)證券化的鏈條，避免金融機構(gòu)進(jìn)行對杠桿水平不敏感的結(jié)構(gòu)套利活動。

要保證對沖交易的有序發(fā)展。相對提高杠桿的需求而言，對沖風(fēng)險需求既可以支撐市場對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求規(guī)模，又可以盡量避免給金融機構(gòu)帶來較大的風(fēng)險。但是，對沖交易并非全無風(fēng)險，監(jiān)管部門仍需保證對沖交易的有序進(jìn)行。首先，適度放開基于證券化產(chǎn)品的對沖交易，允許金融機構(gòu)圍繞不良貸款證券化產(chǎn)品進(jìn)行對沖性的曲線交易。其次，避免對沖交易的過度膨脹，尤其要避免金融機構(gòu)在局部市場的操縱行為。再次，監(jiān)管部門要強化對沖交易違約風(fēng)險的監(jiān)管，保證對沖交易合約的履行。第四，政府要對不良資產(chǎn)證券化給與實質(zhì)上的支持，或是以特定形式進(jìn)行擔(dān)保，或是通過政府支持機構(gòu)來參與不良資產(chǎn)證券化。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟學(xué)院）