重回高波動(dòng)率交易時(shí)代

熱點(diǎn)追蹤

摘要：2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家大多面臨經(jīng)濟(jì)增長停滯、通縮風(fēng)險(xiǎn)上行的局面，各國央行競相推出不同形式的量化寬松政策（QE）將長期利率壓制在低位，并引導(dǎo)長期低利率的預(yù)期，由此帶來投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，帶動(dòng)股票、商品等資產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)。隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月結(jié)束了QE，市場對(duì)其加息預(yù)期增強(qiáng)，反觀歐洲、日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然較為低迷，我們預(yù)計(jì)這種格局將在2015年繼續(xù)延續(xù)，從全球視野看，各國經(jīng)濟(jì)、政策分化將加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，地緣政治危機(jī)、尾部風(fēng)險(xiǎn)增加等因素也會(huì)沖擊市場。

關(guān)鍵詞：量化寬松 經(jīng)濟(jì)前景 價(jià)格波動(dòng)率 海外經(jīng)濟(jì)

發(fā)達(dá)國家央行趨同的寬松貨幣政策壓低了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率

（一）發(fā)達(dá)國家央行推行量化寬松貨幣政策的背景

2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入增長停滯、通縮風(fēng)險(xiǎn)增加的衰退境地，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年G10國家出現(xiàn)了3.7%的經(jīng)濟(jì)衰退，當(dāng)年平均失業(yè)率達(dá)到8.4%，而平均通脹率僅持平于0%，這使得各國央行不得不采取寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長和降低失業(yè)率。

金融市場風(fēng)險(xiǎn)增加是各國央行采用非常規(guī)貨幣政策的另一重要原因。比如在美國雷曼公司倒閉后，擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等有毒資產(chǎn)難以通過市價(jià)估值，銀行間市場流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)不得不推出1.75萬億美元規(guī)模的QE1來購買國債、機(jī)構(gòu)債和抵押債來穩(wěn)定金融市場。2011年歐洲主權(quán)信用危機(jī)蔓延至銀行業(yè)，疊加政治選舉帶來的動(dòng)蕩，西班牙和意大利的銀行業(yè)股票大幅下挫，兩國10年期國債長期收益率一度達(dá)到6%～7%，這倒逼歐洲央行在2011年下半年采用長期再融資計(jì)劃（LTRO）來為銀行業(yè)提供資金緩沖流動(dòng)性壓力，并通過購入主權(quán)債壓低國債收益率，截至2012年12月歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模最高達(dá)到1.03萬億歐元。

以2008年定基數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行的資產(chǎn)規(guī)模在2014年末最大擴(kuò)張了4.8和2.6倍，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表在2012年7月最高擴(kuò)張了2.3倍。此外，從資產(chǎn)組合效應(yīng)來看，央行購買國債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后將其他投資者資金擠壓到風(fēng)險(xiǎn)更高的市場，壓低了市場的整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從各國QE政策后金融資產(chǎn)價(jià)格的市場表現(xiàn)來看：高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)性的資產(chǎn)表現(xiàn)更好，截至2014年末美元計(jì)價(jià)的高收益?zhèn)?010年初上漲了56%，標(biāo)普指數(shù)同期漲幅達(dá)到184%。

（二）量化寬松政策并未解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇問題

但是，發(fā)達(dá)國家量化寬松并未解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場的復(fù)蘇問題。比如，在2014年底，歐元區(qū)失業(yè)率依然高達(dá)11.5%，銀行對(duì)企業(yè)信貸出現(xiàn)1.8%的負(fù)增長；日元在2012年7月后累計(jì)貶值接近50%，但對(duì)于出口拉動(dòng)效果相當(dāng)有限，實(shí)際出口指數(shù)反彈很低；即使是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況表現(xiàn)最好的美國，2014年11月的個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）僅為1.2%，遠(yuǎn)低于聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%通脹目標(biāo)水平。

我們理解制約各國量化寬松政策效果的因素在于三個(gè)方面：首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴(kuò)張政策的有效性；其次，央行注入銀行體系的流動(dòng)性未能轉(zhuǎn)化為有效信貸擴(kuò)張。比如，目前美國商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金達(dá)2.35萬億美元，占到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的52%；最后，私人部門消費(fèi)、投資意愿不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

當(dāng)然，由于大宗商品價(jià)格下行，私人部門通脹預(yù)期穩(wěn)定和較大的產(chǎn)出缺口使各國央行寬松貨幣政策成本很低，也使基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張很難引發(fā)通脹。以瑞銀彭博工業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品和能源價(jià)格指數(shù)來看，從2011年到2014年底的累計(jì)跌幅在30%以上，從美國、歐元區(qū)的5年期通脹互換利率來看，目前僅分別為2.3和1.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場通脹預(yù)期穩(wěn)定，此外IMF統(tǒng)計(jì)的發(fā)達(dá)國家產(chǎn)出缺口在2014年底依然高達(dá)2.5%，以上數(shù)據(jù)均說明各國央行量化寬松政策的實(shí)施成本較低。

2015年各國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策將趨于分化

目前，從彭博的經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，預(yù)計(jì)2015年全球經(jīng)濟(jì)增長約2.8%，僅比2014年增長0.4%，美國、歐洲邊緣國家預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)上行，此外市場對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期也較強(qiáng)，而同期德國、中國、俄羅斯或?qū)⒊蔀槿蛟鲩L的拖累因素。

我們判斷，2015年各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度的不同，去杠桿的程度變化將使各國貨幣政策出現(xiàn)分化，其中幾個(gè)最重要的影響因素分別是：美聯(lián)儲(chǔ)加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化、日本數(shù)量和價(jià)格型量化寬松（QQE）政策效果能否達(dá)到預(yù)期，這些重大因素的變化均會(huì)增加市場波動(dòng)，此外政治選舉和地緣因素也會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)增加較多不確定性。

（一）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性更強(qiáng)，加息步伐漸行漸近

我們預(yù)計(jì)，2015年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更為穩(wěn)健和持續(xù)，財(cái)政、貿(mào)易赤字的收窄在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面支持美元匯率走強(qiáng)。截至2014年9月，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比例僅為2.2%，相比2008年金融危機(jī)時(shí)的4.7%收窄了2.5個(gè)百分點(diǎn)；隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國財(cái)政赤字亦繼續(xù)收窄至年底的2.8%。

其實(shí)，從2014年下半年后，美國經(jīng)濟(jì)就開始呈加速增長態(tài)勢，2、3季度GDP增長分別達(dá)到4.6%和5%，失業(yè)率和范圍更加寬泛的U6失業(yè)率下行顯著，在2014年11月分別僅為5.8%和11.4%。另外，美國經(jīng)濟(jì)增長也更為均衡，從2014年3季度GDP來看，主要分項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)均較為正面：內(nèi)需方面看，消費(fèi)、政府支出和投資分別貢獻(xiàn)了2.21、0.8和1.2個(gè)百分點(diǎn)，外需貢獻(xiàn)亦達(dá)到0.8個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)這些正面因素在2015年依然存在。消費(fèi)方面看，“就業(yè)增加—收入回升—消費(fèi)增長”的正向循環(huán)效應(yīng)也將延續(xù)。2014年12月密歇根消費(fèi)者指數(shù)大幅攀升至93.6，11月新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到32萬人，這些因素均利于消費(fèi)上行；投資方面看，信貸條件寬松也帶動(dòng)了企業(yè)投資意愿回升。從高級(jí)貸款官員調(diào)查數(shù)據(jù)來看，大企業(yè)、中小企業(yè)貸款需求明顯回升，兩者在9月末達(dá)到30.7和25的高位，新屋開工在2010年4月觸底后持續(xù)回升，這也將拉動(dòng)地產(chǎn)投資反彈；外需方面看，最大的亮點(diǎn)來源于能源獨(dú)立，截至2014年11月美國頁巖氣生產(chǎn)量達(dá)到19億立方米，同期原油進(jìn)口逆差大幅收窄至152億美元，僅為2012年逆差的50%。此外美國出口產(chǎn)品競爭力亦有所增強(qiáng)，以實(shí)際商品出口指數(shù)來衡量，該指數(shù)在2014年達(dá)到123.6，相比2010年末增長了30%。同時(shí)高頻的PMI出口訂單指數(shù)也一直處于高位，在11月達(dá)到55。

在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息也將漸行漸近，盡管海外經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)金融市場波動(dòng)可能是美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮的因素，但我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在一季度開始與市場就加息節(jié)奏進(jìn)行溝通，并在聯(lián)儲(chǔ)的例行報(bào)告中去掉“保持低利率相當(dāng)長時(shí)間”的表述。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)或在2015年9月，從聯(lián)邦基金期貨的引申利率來看，2015年6月和9月加息概率分別為31.9%和67.6%。

（二）歐洲經(jīng)濟(jì)受益于量化寬松，或出現(xiàn)底部反彈

歐洲央行在2015年1月22日推出的量化寬松政策超出預(yù)期，具體內(nèi)容包括：每月購買600億歐元，直至2016年9月，累計(jì)購債規(guī)模高達(dá)1.14萬億歐元。該計(jì)劃取向開放，如果中期通脹低于2%，歐洲央行有繼續(xù)擴(kuò)大購買規(guī)模的可能；拉平了目標(biāo)長期再融資操作（TLRTO）使相對(duì)主要再融資（MRO）溢價(jià)至0.05%，這意味著TLTRO的融資成本下降10個(gè)基點(diǎn)；根據(jù)各國在ECB資本來分配未來QE時(shí)，購買國債和機(jī)構(gòu)債規(guī)模，從數(shù)據(jù)來看，德國、法國、意大利和西班牙的占比最高，分別達(dá)到26%、20%、18%和13%；建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，歐洲央行承擔(dān)新增購債20%的損失，其中12%來自有EU/EMU擔(dān)保的機(jī)構(gòu)債，8%來自于SMP計(jì)劃中對(duì)希臘、甚至葡萄牙、意大利等國家的債務(wù)置換損失。

我們對(duì)于歐洲央行QE操作看法正面，這既會(huì)帶來金融市場改善，也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有拉動(dòng)作用。

首先，歐洲央行寬松政策成本低、可信性較高。考慮到國際油價(jià)自2014年高點(diǎn)下滑了50%，歐元區(qū)2014年12月物價(jià)出現(xiàn)0.2%負(fù)增長，這使德拉吉推行QE的成本很低。從利率市場來看，歐元區(qū)5年通脹互換利率在1月22日跳升至1.73%，投資者的通脹預(yù)期回升，意味著其對(duì)歐洲央行投下了“信任票”。

其次，歐洲央行的QE和近期周邊斯堪的納維亞國家降息對(duì)于歐元區(qū)國家信貸條件改善積極。從最新數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)的信貸條件依然分化：比如以滾動(dòng)12月的企業(yè)信貸增量衡量，德國和法國新增達(dá)到335億歐元，而邊緣國家的意大利和西班牙卻減少了812億元。我們認(rèn)為德拉吉的政策措施對(duì)于邊緣國的金融市場幫助較大：其一，在2014年12月1290億歐元TLTRO的參與者中，意大利、西班牙的申請金額達(dá)到260億和245億歐元，占比39%，顯示邊緣國家對(duì)其依賴度較高。由于TLTRO相比MRO的資金來源更加穩(wěn)定、長期，TLTRO融資利率下降有助這些國家的商業(yè)銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張。其二，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、金融業(yè)壞賬增加，邊緣國家銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落，持有國債比例上升，西班牙和意大利銀行業(yè)持有國債占總資產(chǎn)比例分別從2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次購債按各國在歐洲央行資本比例購買，這既會(huì)提高國家銀行持有存量債券估值，也可以提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，刺激放貸或購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其三，由于丹麥、挪威等斯堪的納維亞國家已經(jīng)相繼降息，這減緩了歐元區(qū)銀行由于負(fù)利率帶來的存款流失壓力。

最后，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將受益于歐洲央行的QE，2015年的1、2季度同比增長在1%～1.2%，高于市場一致預(yù)期。具體來看，其一，根據(jù)預(yù)測模型，歐元實(shí)際匯率貶值10%將拉動(dòng)GDP增長0.5%左右，始自2014年7月后的匯率貶值將對(duì)2015年上半年歐洲經(jīng)濟(jì)形成提振。其二，目前M3增速已經(jīng)持續(xù)回升，最新2014年11月增速達(dá)到3.1%，相比4月的0.8%回升明顯。同時(shí)西班牙、意大利相比德國的貸款溢價(jià)持續(xù)下行，在2014年11月為124和70個(gè)基點(diǎn)，而在當(dāng)年2月有165和141個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為信貸環(huán)境轉(zhuǎn)好會(huì)帶動(dòng)投資、消費(fèi)上行。其三，德國IFO景氣指數(shù)持續(xù)回升，在2015年1月達(dá)到106.5，同期歐元區(qū)綜合PMI達(dá)到52.2，也出于上行區(qū)間，這均顯示短周期中歐洲經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在恢復(fù)。

我們不認(rèn)為希臘“脫歐”將成為歐元區(qū)的重要風(fēng)險(xiǎn)事件，在2月份希臘當(dāng)選的左翼聯(lián)盟仍將與三駕馬車（Troika） 進(jìn)行談判，如歐洲央行近日會(huì)審查希臘銀行得到緊急流動(dòng)性援助（ELA）額度，這將關(guān)系到希臘面臨存款流失時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否緩釋，2月末國家債權(quán)人將就第五輪救助延展與希臘新政府進(jìn)行談判，預(yù)計(jì)期間金融市場將維持較高波動(dòng)率。

但對(duì)于整體歐元區(qū)而言，希臘“脫歐”對(duì)于歐洲金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小，理由如下：其一，僅就希臘債務(wù)而言，80%的債務(wù)由IMF、歐洲央行和歐元區(qū)政府持有，私人持有人很少，這減緩市場拋售壓力；其二，歐元區(qū)穩(wěn)定基金（ESM）的5000億歐元資金為市場提供了強(qiáng)有力的防火墻；其三，歐洲央行通過TLTRO提供了低價(jià)、穩(wěn)定流動(dòng)性緩沖了歐元區(qū)銀行業(yè)壓力。此外，對(duì)希臘自身而言，退出歐元區(qū)將承受經(jīng)濟(jì)衰退、惡性通脹和金融市場動(dòng)蕩壓力，這本身并不明智。如果說2012年希臘是歐元區(qū)金融市場的一顆炸彈，那么我們認(rèn)為歐洲央行已經(jīng)成功拆除了引線，希臘事件至多僅是金融市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

（三）日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，央行的QQE效果面臨挑戰(zhàn)

盡管2014年10月末日本央行加碼了QQE，將每年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張從60萬億日元增加到80萬億，同時(shí)增加資產(chǎn)購買規(guī)模并拉長日本國債購買的久期，希望繼續(xù)以超寬松的貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但是我們綜合判斷，認(rèn)為2015年日本經(jīng)濟(jì)下行壓力遠(yuǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。具體來看原因在于如下幾個(gè)方面：

第一，實(shí)際工資下行和消費(fèi)者信心回落將增加消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年日本儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)自1955年以來的首次負(fù)增長，達(dá)到-1.3%。并且由于名義工資增長停滯，居民實(shí)際收入減少了4.3%，消費(fèi)者信心指數(shù)在2014年10月回落到37.8的低位。即使日本的量化寬松能夠減緩?fù)s，但工資停滯和負(fù)儲(chǔ)蓄顯然對(duì)消費(fèi)造成負(fù)面影響。

第二，日元匯率貶值對(duì)于出口拉動(dòng)比較有限。盡管2012年7月后美元兌日元從78的底點(diǎn)升值了50%，在2014年末接近120，但日本實(shí)際出口指數(shù)從最低點(diǎn)也僅增長了9%。匯率貶值對(duì)于出口拉動(dòng)有限的原因在于兩點(diǎn)：一方面，諸如消費(fèi)電子、平板電視、汽車等日本傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域受到韓國、中國企業(yè)的出口挑戰(zhàn)，實(shí)際上日本電子產(chǎn)品的國際市場份額下滑的態(tài)勢并未受匯率貶值而實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。此外，全球化生產(chǎn)的大背景下，日企生產(chǎn)外包不斷增加，比如電子產(chǎn)品生產(chǎn)者的外包比例高達(dá)70%，日元貶值后反而導(dǎo)致進(jìn)口成本提高，從而擠壓企業(yè)毛利率，影響企業(yè)的盈利表現(xiàn)。

第三，日本企業(yè)資本支出難有明顯上行。目前野村制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)走平，Sentix 企業(yè)信心指數(shù)自1月份的高點(diǎn)持續(xù)回落，考慮該指標(biāo)的領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)未來制造業(yè)投資也將走弱。

綜合對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的判斷，我們預(yù)計(jì)2015年日本央行甚至仍有加碼QE可能性。其一，近期國際油價(jià)大幅下滑對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響正面，既減緩了日本貿(mào)易收支壓力，也為未來寬松政策創(chuàng)造了空間；其二，日本通縮預(yù)期有再度加強(qiáng)可能，如在2014年5月日本CPI達(dá)到3.1%高點(diǎn)后開始回落，最新2014年11月數(shù)據(jù)僅增長2.1%，回落到日本央行2%的通脹目標(biāo)值，同時(shí)通脹預(yù)期指數(shù)亦大幅走低，當(dāng)月該值均為-12.38，再度滑落到負(fù)值區(qū)間。

2015年各國經(jīng)濟(jì)與政策或?qū)⒃黾淤Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率

隨著2015年各國經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策走向分化，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)、政策變化的預(yù)期差也將不斷面臨修正。此外地緣政治、各國選舉帶來的政治影響也值得關(guān)注，也將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可預(yù)期的影響，綜上，我們預(yù)計(jì)2015年主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率將大幅提高。

（一）影響資產(chǎn)價(jià)格的短期沖擊和長期因素

在金融市場中，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素在于兩個(gè)層次：第一，基本面因素的沖擊，這將引發(fā)估值體系重估，帶來資產(chǎn)價(jià)格趨勢性變化；第二，暫時(shí)性因素沖擊，如短期內(nèi)的流動(dòng)性變化、供給沖擊，這容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)，隨后出現(xiàn)均值回歸。對(duì)于前者，較為典型的是美國21世紀(jì)90年代的金融市場表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)高增長與低通脹、貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定，基本面的持續(xù)向好引領(lǐng)股票市場不斷走牛，標(biāo)普指數(shù)從1993年底的466點(diǎn)上漲至2000點(diǎn)的1498點(diǎn)，年復(fù)合增長率達(dá)到16%；后者比較典型的如2011年3月中東、北非局勢動(dòng)蕩、日本福島核電事件沖擊，導(dǎo)致國際油價(jià)在短期內(nèi)一度大幅上漲至120美元高點(diǎn)，但在此后3個(gè)月迅速回落至90美元，這期間也造成全球金融市場的短期震蕩。

考察金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，我們傾向于認(rèn)為2008年美國“次貸危機(jī)”和2011、2012年的歐債危機(jī)是經(jīng)濟(jì)層面上結(jié)構(gòu)性因素疊加周期性調(diào)整，在金融層面流動(dòng)性沖擊共同作用下放大了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。在金融危機(jī)后，由于各國央行競相通過量化寬松來解決市場流動(dòng)性問題，超調(diào)的資產(chǎn)價(jià)格很快出現(xiàn)短期恢復(fù)，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未根本好轉(zhuǎn)、人口老齡化趨勢影響、加上各國缺少結(jié)構(gòu)性改革和有效創(chuàng)新，綜合基本面的因素導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的估值難以提升。我們考察了標(biāo)普指數(shù)自1990年以來的估值變化，在1993年后標(biāo)普估值曾經(jīng)歷了長時(shí)間的擴(kuò)張，整體PE從18倍大幅擴(kuò)張至1998年末的28倍，但即使是2008年以來經(jīng)歷多輪量化寬松，目前的整體估值依然保持在17.6倍的中樞水平。

（二）2015年影響市場的主要因素和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格走勢判斷

展望2015年，我們認(rèn)為影響資產(chǎn)價(jià)格趨勢性變化因素和短期沖擊因素均存在，這無疑會(huì)放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

1.各國貨幣及金融市場走勢的初步判斷

美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)于全球資產(chǎn)價(jià)格的影響可能產(chǎn)生趨勢性的影響，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，而大部分經(jīng)濟(jì)體仍將保持量化寬松，這種貨幣政策分化將引發(fā)資金回流，并將直接增加貨幣、股票等資產(chǎn)的波動(dòng)率。從數(shù)據(jù)來看，G7和新興市場貨幣波動(dòng)率自2014年7月后大幅增加。

由此，在貨幣方面，我們看多全年美元指數(shù)走勢，預(yù)計(jì)上半年美元升值較快，主要的驅(qū)動(dòng)因素在于美國和歐洲在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策層面的分化增加。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在二季度或改變對(duì)加息方面的措辭，而歐洲央行同期開啟了1.14萬億的資產(chǎn)購買計(jì)劃。此外，歐元區(qū)政治動(dòng)蕩的尾部風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但目前大部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)蘊(yùn)含在市場預(yù)期之中（price in），我們預(yù)計(jì)歐元兌美元的底部位置或在1.15。同時(shí)，由于國內(nèi)通脹壓力減緩，更多的新興市場將跟隨降息，經(jīng)濟(jì)放緩和“息差優(yōu)勢”減少仍將使其貨幣承壓，預(yù)計(jì)新興市場貨幣仍將在2015年表現(xiàn)疲弱，其中經(jīng)常項(xiàng)目逆差較高，短期外債占比較大的國家，如巴西、印尼等國家貨幣貶值壓力更大。

股票市場方面，2015年全球股票市場的驅(qū)動(dòng)因素或?qū)⒂晒乐登袚Q到增長，預(yù)計(jì)有EPS（每股收益）支撐的國家股票市場仍可看好。考慮到標(biāo)普指數(shù)估值仍處于歷史中位數(shù)，且美國經(jīng)濟(jì)增長加速，預(yù)計(jì)美股仍將延續(xù)上漲?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)擁有5%的名義增長率，通過使用2000年后企業(yè)盈利和GDP彈性關(guān)系模型，預(yù)計(jì)美股全年仍將有12%的漲幅。鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、信貸條件改善，我們同樣看好歐元區(qū)股票市場，但是日本金融市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)較高、且估值達(dá)到21.4倍的較高水平，預(yù)計(jì)股票市場存在大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場方面，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會(huì)受到挑戰(zhàn)，因此預(yù)計(jì)各國、尤其是新興市場國家的主權(quán)債、高等級(jí)信用類債券表現(xiàn)將好于高收益?zhèn)?。但是，歐元區(qū)可能是一個(gè)例外，歐洲央行的量化寬松將提振區(qū)內(nèi)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，并對(duì)區(qū)內(nèi)的高收益?zhèn)纬芍С帧?/p>

商品市場方面，美元匯率升值對(duì)于所有以美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格均有壓力，同時(shí)因美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)有望在下半年探底，由此大宗商品繼續(xù)大幅下跌的可能性也不大。我們預(yù)計(jì)全年工業(yè)金屬、鐵礦石等資源品價(jià)格仍將疲弱，黃金價(jià)格仍有一定的下行空間，但受到地緣政治和金融市場動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)因素支撐，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格在2015年將以區(qū)間波動(dòng)的形態(tài)為主，中軸線在1200美元左右。

2.投資者對(duì)市場預(yù)期差的修正將提升資產(chǎn)波動(dòng)率水平

我們認(rèn)為2015年日本金融市場爆發(fā)“黑天鵝事件”的風(fēng)險(xiǎn)較大。目前市場對(duì)于2015年日本經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期達(dá)到1%，相比2014年高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。但根據(jù)前文分析，日本內(nèi)需和外需的恢復(fù)可能并不盡如人意，因此一旦預(yù)期下修可能會(huì)對(duì)金融市場產(chǎn)生沖擊。從日本經(jīng)濟(jì)和通脹意外指數(shù)來看，日本經(jīng)濟(jì)下行和通縮風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)生，這種組合無疑會(huì)令投資者擔(dān)憂日本QQE的政策效果。從金融市場來看，盡管日本5年期國債收益率從2014年9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已經(jīng)持續(xù)走升，由41個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至66.5個(gè)基點(diǎn)，國債收益率與CDS價(jià)格背離，反映出海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒回落，這增加了以日元為融資貨幣的“套息交易”平倉風(fēng)險(xiǎn)，并將帶來日元匯率階段性升值。

所以，我們預(yù)計(jì)日元匯率在120位置雙向大幅波動(dòng)的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價(jià)波動(dòng)率。

3.國際油價(jià)與相關(guān)國家的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)

油價(jià)下跌和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)階段性增加市場壓力。持續(xù)低油價(jià)不但會(huì)導(dǎo)致部分產(chǎn)油大國經(jīng)濟(jì)衰退，增加其平衡財(cái)政、經(jīng)常項(xiàng)目平衡的壓力和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致其國內(nèi)的政治動(dòng)蕩和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

陷入盧布危機(jī)的俄羅斯首當(dāng)其沖，根據(jù)2008年后的回歸數(shù)據(jù)顯示，油價(jià)每下跌10%會(huì)導(dǎo)致俄羅斯GDP下跌1.1%。加之與烏克蘭相關(guān)的地緣政治危機(jī)，也會(huì)引發(fā)市場恐慌，此外，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務(wù)占GDP比例達(dá)到34%的較高水平。考慮到國際油價(jià)難以有效持續(xù)反彈，俄羅斯在2015年面臨經(jīng)濟(jì)衰退加劇，其金融市場也存在再度動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。此外，從中東地區(qū)來看，油價(jià)下跌對(duì)原油出產(chǎn)國的沖擊也可能成為2015年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)2015年上半年，國際油價(jià)仍將維持低位。一方面，2014年后，全球原油供需關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，其中2014年3季度全球原油供給和需求分別為9.36億和9.06億桶，超額供給達(dá)3000萬桶?？紤]OPEC國家沒有減產(chǎn)計(jì)劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預(yù)計(jì)油價(jià)難有較大幅度的持續(xù)反彈。另一方面，根據(jù)IEA測算，當(dāng)油價(jià)在60美元以上時(shí)，82%的頁巖油企業(yè)會(huì)獲利，替代能源的使用增加也會(huì)抑制油價(jià)反彈高度?；谝陨希覀兘ㄗh做多能源類相關(guān)資產(chǎn)波動(dòng)率。

作者單位：上海浦發(fā)發(fā)展銀行金融市場部

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