經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)走勢

大類資產(chǎn)配置專輯

摘要：用美林時鐘等傳統(tǒng)方法來解釋2014年的股、債雙?，F(xiàn)象明顯失效。在“新常態(tài)”下，過去中國經(jīng)濟(jì)增長過程中存在的一些誤區(qū)正在被打破，由此引發(fā)實(shí)體和金融層面的深刻變化。本文通過對經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”與金融市場走勢的分析，梳理了其背后的邏輯，并對“新常態(tài)”下金融資產(chǎn)的未來走勢進(jìn)行判斷。

關(guān)鍵詞：新常態(tài) 貨幣政策 資產(chǎn)配置 供求關(guān)系

2014年我國出現(xiàn)了股、債雙牛且大宗商品價格低迷的現(xiàn)象，這與2007、2009年傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)頗為不同，也無法用傳統(tǒng)的美林時鐘加以解釋，背后的驅(qū)動因素值得深思，實(shí)際上中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”已略顯端倪，過去經(jīng)濟(jì)增長過程中存在的一些誤區(qū)正在被打破，由此引發(fā)實(shí)體和金融層面的深刻變化，并導(dǎo)致傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的走勢出現(xiàn)一些新局面和投資機(jī)會。

過去經(jīng)濟(jì)增長過程中存在一些誤區(qū)

（一）經(jīng)濟(jì)增長的三個誤區(qū)

誤區(qū)一：經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)量和質(zhì)量誤區(qū)。表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長訴求強(qiáng)，加上剛性兌付的普遍存在，導(dǎo)致金融層面信用風(fēng)險定價缺失，實(shí)體層面過剩產(chǎn)能也無法實(shí)現(xiàn)市場化出清。

誤區(qū)二：投資依賴癥。表現(xiàn)為保增長訴諸于需求刺激，并依賴基建和房地產(chǎn)等投資，進(jìn)而推升全球大宗商品需求和價格；基建與房地產(chǎn)均屬于資本密集型且高杠桿產(chǎn)業(yè)，很多時候只能通過非標(biāo)等融資途徑，由此進(jìn)一步推高了利率水平，導(dǎo)致要素成本全面上升，也對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。不僅如此，一直以來穩(wěn)增長更多地依賴于基建和房地產(chǎn)，投資刺激短期需求，但卻加大了長期供給。經(jīng)濟(jì)長期依賴投資驅(qū)動，導(dǎo)致政府、資本和權(quán)力所有者報酬增長，拉大貧富差距，對居民長期消費(fèi)產(chǎn)生抑制，也不利于長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

誤區(qū)三：外部失衡導(dǎo)致內(nèi)部失衡。表現(xiàn)為人民幣對外升值，對內(nèi)貶值。人民幣有效匯率過去多年持續(xù)升值，對非貿(mào)易部門（比如房地產(chǎn)）利好，但對貿(mào)易部門持續(xù)利空。伴隨著人民幣升值，境外投機(jī)資金持續(xù)流入國內(nèi)，不得不通過各種措施對沖外匯占款增加，并對國內(nèi)金融體系的流動性產(chǎn)生影響。

（二）對經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響

過去幾年經(jīng)濟(jì)增長中存在的一些誤區(qū)的本質(zhì)還是宏觀經(jīng)濟(jì)不愿承受“創(chuàng)造性破壞”，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融層面都持續(xù)產(chǎn)生不利影響。在實(shí)體層面，凱恩斯主義總需求刺激的后遺癥越來越明顯，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，邊際刺激作用越來越弱；伴隨著GDP繼續(xù)高速增長，過剩產(chǎn)能快速積聚，全社會負(fù)債率、杠桿率快速上升，利率、大宗商品等要素成本抬升，環(huán)境等負(fù)擔(dān)不斷增加。由于經(jīng)濟(jì)效率下降，要素成本抬升，以上市公司為樣本的企業(yè)整體盈利不斷弱化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)熱，微觀冷”的局面。

在金融層面，金融市場格局也在發(fā)生變化。銀行業(yè)表外類貸款業(yè)務(wù)不斷膨脹，而由于剛性兌付預(yù)期的普遍存在，非傳統(tǒng)金融資產(chǎn)如信托、理財?shù)扰畈l(fā)展，成為居民等財富配置的重點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致股市、債市的機(jī)會成本均出現(xiàn)抬升。其中，在很長一段時期內(nèi)，因遭遇機(jī)會成本和上市公司盈利預(yù)期的雙重打擊，股市表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資回報率在各類金融資產(chǎn)中最差；而債市走勢在貨幣政策與房地產(chǎn)價格上漲之間形成周期輪回，利率中樞與經(jīng)濟(jì)增長放緩走勢逐步脫鉤。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下的諸多不同

習(xí)總書記在2014年首次系統(tǒng)闡述“新常態(tài)”?！靶鲁B(tài)”的特點(diǎn)包括從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動等?！靶鲁B(tài)”理念的提出，反映了黨中央對經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境、速度、結(jié)構(gòu)及動力的理性思考。

（一）對經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的理解

“新常態(tài)”論述首先是對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的尊重。中國經(jīng)濟(jì)所面臨的環(huán)境、驅(qū)動力等都發(fā)生了變化，也要求施政理念做出相應(yīng)調(diào)整。經(jīng)濟(jì)增速由于人口結(jié)構(gòu)、勞動生產(chǎn)率（服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率提升更慢）、資本報酬率遞減、入世紅利消退等因素出現(xiàn)中樞下移。促增長措施的邊際效益在遞減，通過改革和優(yōu)化結(jié)構(gòu)提升經(jīng)濟(jì)效率顯得更為迫切。宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向正在從強(qiáng)烈依賴需求端管理轉(zhuǎn)向需求端托底，而通過供給端改革來提升經(jīng)濟(jì)效率和微觀活力，改革成為主線。改革能夠形成共識恰是由于原有的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)遭遇瓶頸，原有的經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力發(fā)生了根本變化。目前改革思路清晰，執(zhí)行力強(qiáng)于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的目標(biāo)在于“正常態(tài)”。如上所述，中國經(jīng)濟(jì)增長誤區(qū)導(dǎo)致“宏觀熱，微觀冷”，好比一個人虛胖但并不強(qiáng)健。GDP是量，而企業(yè)盈利才是質(zhì)。過去幾年，GDP與上市公司業(yè)績雖然保持同向，但相關(guān)性已經(jīng)大為降低。業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于表面的經(jīng)濟(jì)增速。而無論“新常態(tài)”的最終狀態(tài)如何，筆者期待“宏觀穩(wěn)，微觀活”的新局面。

（二）“新常態(tài)”下宏觀環(huán)境的新特征

筆者認(rèn)為，“新常態(tài)”下，宏觀環(huán)境可能呈現(xiàn)如下特征：

一是在政策取向上開始重新審視凱恩斯總需求刺激，對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提升。

二是政策需要同時兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生和防風(fēng)險等多重任務(wù)。其中，化解過剩產(chǎn)能、降低杠桿成為主要矛盾。如何降低杠桿？需要控、堵、疏兼顧。比如，通過債務(wù)清理使地方政府債務(wù)透明化，嚴(yán)控非標(biāo)和影子銀行，防止資金向城投等過剩產(chǎn)能領(lǐng)域輸送。同時，激活權(quán)益市場對于降低杠桿、產(chǎn)業(yè)兼并重組、升級優(yōu)化、國企改革及鼓勵創(chuàng)新等都具有戰(zhàn)略意義。當(dāng)然，基于2020年GDP翻番的目標(biāo)，以及經(jīng)濟(jì)難以承受硬著陸，尾部風(fēng)險仍需極力避免。

三是隨著中央與地方事、財、稅權(quán)重新調(diào)整，過去隱性的地方政府債務(wù)顯性化傾向越發(fā)明顯，地方政府債務(wù)需降杠桿，而經(jīng)濟(jì)托底需要中央加杠桿，基建還是重要的著力點(diǎn)。

四是貨幣政策托底不刺激。人民幣匯率雙向波動，外匯占款系統(tǒng)性減少，基礎(chǔ)貨幣缺口需要通過貨幣投放來彌補(bǔ)，這使得央行對流動性的調(diào)控能力大為增強(qiáng)。與此同時，貨幣政策正在適應(yīng)“新常態(tài)”下的新環(huán)境，避免大規(guī)模刺激，同時著力防范尾部風(fēng)險。

五是兩個財富的再分配。隨著GDP增速放緩，內(nèi)部分配愈加引發(fā)關(guān)注。從人口結(jié)構(gòu)變化看，未來分配將更有利于勞動者報酬的增長，而營業(yè)利潤在金融與非金融企業(yè)之間的分配也值得重視。此外，大宗商品價格下跌引發(fā)資源需求國與生產(chǎn)國之間的財富再分配，在降低通脹壓力的同時，對中國經(jīng)濟(jì)增長也略為有利。

與此同時，房地產(chǎn)周期也可能已經(jīng)迎來長周期拐點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長周期、內(nèi)生性制約因素開始顯現(xiàn)，這些因素包括人口結(jié)構(gòu)變化、房價超居民收入增速的累積效應(yīng)、人民幣升值預(yù)期弱化等。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期時，其投資價值將大為弱化，吸金效應(yīng)不再。

“新常態(tài)”下的融資需求、供給與貨幣政策

（一）導(dǎo)致融資需求萎縮的幾個因素

融資需求萎縮是“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)層面最深刻的變化。2009年以來，總需求刺激政策難以為繼。資金缺口仍廣泛存在，但已明顯縮小，其背后的影響因素包括：房地產(chǎn)投資回報預(yù)期下降，投資增速放緩，融資需求相應(yīng)大為降低；反腐舉措和政績觀調(diào)整改變了地方政府的激勵機(jī)制，地方債務(wù)透明化、融資平臺取消融資功能等降低了地方政府的投資意愿，當(dāng)然存量債務(wù)仍然較大；由于工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）持續(xù)為負(fù)，實(shí)際利率仍然居高不下，抑制了企業(yè)的投、融資需求。從債券市場看，雖然中票、短融等融資工具注冊量很大，二級市場利率也明顯較貸款利率更有吸引力，但實(shí)際發(fā)行額仍有限。當(dāng)然，一些被動因素同樣不容忽視，由于貸款不良率上升等因素導(dǎo)致銀行風(fēng)險偏好降低，房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩等強(qiáng)周期行業(yè)首當(dāng)其沖受到影響。而城投債及非標(biāo)資產(chǎn)的發(fā)行等均受到一定限制，疊加剛性兌付弱化等原因，是信托等利率上升的重要原因。

（二）資金供給與貨幣政策操作

從資金供給層面上看，預(yù)計未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)中略偏松。貨幣政策操作方式上，央行有望繼續(xù)維持短期利率走廊，同時通過MLF等控制中期利率，并嘗試疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策仍將繼續(xù)兼顧“量”與“價”進(jìn)行平衡與轉(zhuǎn)換，引導(dǎo)和穩(wěn)定預(yù)期的要求和難度也將更高。近日，央行宣布自2015年2月5日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，并有針對性地實(shí)施定向降準(zhǔn)措施，旨在引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。

資產(chǎn)配置重新布局與價值重估

綜合上文對經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的分析，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長中的一些誤區(qū)正在被打破，從而將引發(fā)大類資產(chǎn)配置的重新布局，并重塑傳統(tǒng)金融資產(chǎn)供求關(guān)系。

旺盛的融資需求快速降溫，將降低金融資產(chǎn)供給，包括信托產(chǎn)品、非標(biāo)甚至標(biāo)準(zhǔn)化債券的供給量都在收縮，而剛性兌付預(yù)期也已明顯弱化，非標(biāo)、信托、理財?shù)染嬖诙叹闷谔匦浴４送?，房地產(chǎn)迎來長周期的拐點(diǎn)，投資回報率大幅下降，這些因素導(dǎo)致居民和實(shí)體資金部門等開始調(diào)整資產(chǎn)配置，重新加大對低配且低估值傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的配置力度。2014年以來，國企改革等諸多舉措使股市產(chǎn)生“聚焦效應(yīng)”，“滬港通”等資本市場開放政策也使投資者拓展國際視野，重新審視權(quán)益市場價值，加上市場對政策托底經(jīng)濟(jì)的信心，這些因素也共同提升了投資者的風(fēng)險偏好。

在這一過程中，股市開始擺脫存量博弈，增量思維開始主導(dǎo)板塊走勢。從2014年下半年開始，增量資金進(jìn)入股市的趨勢十分明顯，實(shí)業(yè)資金、融資融券、傘形信托和IPO打新等都成為資金入場的途徑，估值洼地、主流題材板塊、中游業(yè)績改善等行業(yè)都成為新資金追捧的對象。特別是此前一直被市場主流資金拋棄的銀行、航運(yùn)等傳統(tǒng)周期性行業(yè)都有靚麗的表現(xiàn)。而股市賺錢效應(yīng)的快速傳播，金融創(chuàng)新、高杠桿的應(yīng)用在此過程中也放大了資金量，行情演繹速度明顯超預(yù)期。

對應(yīng)到2014年的債市表現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為偏放松、融資需求萎縮、銀行風(fēng)險偏好下降，總需求弱且大宗商品價格下跌，使得通脹風(fēng)險無憂。因此，貨幣政策稍有放松就會導(dǎo)致收益率的劇烈下行。

相對股、債雙牛的表現(xiàn)，大宗商品價格則因中國經(jīng)濟(jì)對投資的依賴程度降低、需求放緩，疊加產(chǎn)能擴(kuò)張和美元升值，將進(jìn)入持續(xù)下跌通道。

股、債從雙牛到相爭

在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)重估的第一階段，伴隨著流動性寬松和高收益可投資金融資產(chǎn)供給的收縮，股、債兩類資產(chǎn)均從中受益。而隨著行情的演繹，流動性如果繼續(xù)大幅寬松，股、債兩類資產(chǎn)之間將開始出現(xiàn)階段性的相互擾動。

一般而言，股市對債市的影響可能將從如下方面展開：一是回報預(yù)期引發(fā)的配置方向調(diào)整。隨著股市的持續(xù)上漲，不僅僅是機(jī)構(gòu)投資者開始調(diào)整配置方向，個人投資者也開始權(quán)衡性價比，債市基金和開放式理財將遭遇一定的贖回壓力。二是兩融受益權(quán)等資產(chǎn)成為銀行理財和保險機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對純債配置產(chǎn)生擠出效應(yīng)。換言之，8.6%的融資利率和IPO打新回報開始成為“無風(fēng)險利率”，將對債券利率中樞起到一定的抬升作用。三是在流動性方面，理財?shù)狡诓焕m(xù)等可能引發(fā)流動性風(fēng)險，這會導(dǎo)致銀行拉高或保持理財收益率水平，給理財?shù)馁Y產(chǎn)配置和流動性管理帶來非常大的挑戰(zhàn)，增持債券的力度會減弱。此外，IPO的提速也有可能給資金面帶來更多擾動。四是股市持續(xù)上漲且杠桿操作將導(dǎo)致貨幣政策在短期陷入兩難，放松方式很可能會改變。股市好轉(zhuǎn)后，貨幣政策的放松必然從資金面和情緒方面進(jìn)一步助漲股市，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用甚至可能被削弱，這很可能倒逼貨幣政策更多采取定向和窗口指導(dǎo)等方式來“退燒”，對債市甚至股市均相對不利。五是股市上漲引發(fā)的財富效應(yīng)和補(bǔ)充資本效應(yīng)值得中長期關(guān)注。

股市和債市的投資群體及風(fēng)險偏好存在一定分割，均受益于流動性寬松。如果流動性寬松不能繼續(xù)，股、債兩類資產(chǎn)會快速演變?yōu)橘Y金競爭關(guān)系。股市由于彈性和賺錢效應(yīng)更足，吸金能力更強(qiáng)，在某種意義上，對于債市資金分流的效果類似于“非標(biāo)”。而當(dāng)股市出現(xiàn)劇烈震蕩之后，這種資金分流作用將明顯放緩。好在目前的股市上漲屬于估值修復(fù)行情，還沒有形成業(yè)績、資金面和情緒層面的共振，對債市的資金分流并非基本面驅(qū)動。隨著股市快速上漲，震蕩難免加劇，將對債市資金回流產(chǎn)生利好。所以綜合判斷，當(dāng)前的股市行情不會導(dǎo)致貨幣政策的逆轉(zhuǎn)，還不會對債市帶來很大沖擊。反過來，債券等利率水平上行會直接影響到企業(yè)資金成本和盈利，從而對股市的中期表現(xiàn)形成制約。所以，沒有債券收益率的穩(wěn)定甚至繼續(xù)下行，在正利率環(huán)境下，股市行情也走不遠(yuǎn)。

當(dāng)然，隨著時間的推移、行情的延續(xù)和IPO、股權(quán)再融資等加速，投資者也需要關(guān)注股市上漲引發(fā)的財富效應(yīng)、降杠桿等對經(jīng)濟(jì)的反哺作用。

“新常態(tài)”下的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)趨勢展望

（一）債市慢牛特征的可能性較大

簡單回顧2008年、2012年的經(jīng)濟(jì)刺激政策均采取快步走、大力度的方式。債市先是受益于流動性寬松，但隨著投資需求的較快恢復(fù)，房價、商品價格和通脹水平也隨之快速反彈，從而對貨幣政策形成制約甚至逆轉(zhuǎn)。在該背景下，無論股、債都呈現(xiàn)“牛短熊長”的特征，且容易用美林時鐘加以解釋和推理。

但在“新常態(tài)”下，筆者判斷債券牛市持續(xù)時間有可能略長，慢牛特征的可能性較大。在資產(chǎn)端逐步收縮、融資需求萎縮、要素扭曲被糾正的過程當(dāng)中，貨幣政策總體上中性偏松，債市面臨的供求狀況有利，收益率上行的動力較弱，中樞有望逐步下移。當(dāng)然，由于利率市場化的推進(jìn)，銀行等主體資金成本下行更為緩慢，對利率中樞仍形成明顯的制約，階段性的波折增多。綜合判斷，收益率曲線較為平坦的特征也有可能維持較長時間。

從中期看，債市面臨的大環(huán)境仍然有利，主要表現(xiàn)在：經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力仍不強(qiáng)；從通脹層面上看，強(qiáng)美元、弱大宗已經(jīng)成為共識，加上國內(nèi)總需求弱，通脹壓力不大，甚至存在通縮風(fēng)險；從貨幣層面上看，貨幣創(chuàng)造速度放緩，房地產(chǎn)、地方融資平臺融資需求萎縮，高收益、低風(fēng)險的非傳統(tǒng)金融資產(chǎn)供給降低，制度套利機(jī)會減少；從外部大環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入低增長、低通脹、低利率的“三低”環(huán)境，人民幣相對強(qiáng)勢，中國利率水平會受到海內(nèi)外利率“水位差”的牽制。總體來看，債券利率中樞仍面臨向下走勢。

當(dāng)然，央行更加關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加上受到股市走強(qiáng)的階段性因素影響，收益率短期持續(xù)下行空間有限，也不排除債市行情會出現(xiàn)階段性反復(fù)。同時，對低等級信用債而言，在資產(chǎn)端收縮的過程中，違約風(fēng)險隨著時間推移仍有加大可能。對于債市的投資節(jié)奏，筆者判斷，隨著降準(zhǔn)政策的實(shí)施，春節(jié)之后，可能存在更明顯的波段操作機(jī)會，預(yù)計債市下半年變數(shù)較多，尤其是供給壓力可能增大。

（二）股市震蕩上行過程中的結(jié)構(gòu)性行情特征將更為明顯

股市經(jīng)過前期的快速估值修復(fù)之后，在一段時間內(nèi)，還難以進(jìn)入資金面、業(yè)績和情緒的正向循環(huán)。前期行情中，增量資金推動的行情可以看作“快錢”介入的行情，隨著近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，加上該業(yè)務(wù)擴(kuò)張已經(jīng)接近極致，均代表“快錢”階段已告尾聲。而伴隨著市場的調(diào)整，兩融業(yè)務(wù)的“雙刃劍”特性顯現(xiàn)，波動將明顯加大，市場在近期也將轉(zhuǎn)為更為平衡。那么，后續(xù)還有沒有“慢錢”？最值得關(guān)注的就是短久期、無流動性的銀行理財?shù)狡谟锌赡艹蔀樾碌馁Y金供給源。與此相伴，貨幣政策繼續(xù)放松可期，股市從長期看仍受益于資產(chǎn)配置再布局。總體來看，加之改革的進(jìn)一步深化，預(yù)計股市震蕩會加劇，但活性仍將較強(qiáng)，震蕩上行過程中的結(jié)構(gòu)性行情特征將明顯，波動風(fēng)險加大之后，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險經(jīng)過調(diào)整，其回報會與債市形成新的平衡。

（三）未來股債兩類資產(chǎn)走勢分化的觸發(fā)因素

從中期看，可能導(dǎo)致股債兩類資產(chǎn)收益出現(xiàn)脫鉤或分道揚(yáng)鑣的觸發(fā)因素有如下幾種。一是經(jīng)濟(jì)或房地產(chǎn)尾部風(fēng)險爆發(fā)情形。在此情況下，貨幣政策將被動大幅放松，利率長端受益最為明顯，低等級信用利差可能擴(kuò)大，股市將先調(diào)整而后在政策刺激預(yù)期下反彈，大宗商品價格走勢繼續(xù)向下，但該情形出現(xiàn)的概率不高。二是經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期情形，比如基建力度超預(yù)期等。在此情況下，股市有可能存在階段性的盈利驅(qū)動行情，債市將逐步進(jìn)入熊市。目前看這種情形也非大概率事件。三是美聯(lián)儲加息步伐超預(yù)期等“黑天鵝事件”出現(xiàn)的情形。新年伊始，海外政策層面的“黑天鵝事件”就開始頻發(fā)，比如瑞士央行宣布放棄干預(yù)瑞士法郎等。預(yù)計今年美國與日、歐經(jīng)濟(jì)政策還將分化，各國貨幣政策也將分道揚(yáng)鑣，由此產(chǎn)生的流動性和情緒擾動對股、債而言都將構(gòu)成挑戰(zhàn)。四是其他情形，如政策等因素導(dǎo)致股市調(diào)整，債市遭遇的資金分流作用減弱，有可能出現(xiàn)一定的階段性機(jī)會。

作者單位：中國國際金融有限公司

責(zé)任編輯：夏宇寧 印穎