國(guó)債收益率曲線的作用

自2014年11月2日起，財(cái)政部網(wǎng)站將每日發(fā)布中國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線，該曲線由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)編制提供。這是在相關(guān)各方面的長(zhǎng)期共同努力下，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的標(biāo)志性成果。1997年銀行間債券市場(chǎng)開通，記賬式國(guó)債年度發(fā)債量從530億元增長(zhǎng)到1.3萬億元，存量從1170億元到目前已突破8萬億元，年現(xiàn)券交易量從8.7億元到5.6萬億元，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模有了長(zhǎng)足增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。

伴隨著我國(guó)財(cái)政和金融改革的深入，國(guó)債的功能作用也在不斷豐富。從最初彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集建設(shè)資金，到促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展和優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在利率市場(chǎng)化改革過程中，國(guó)債最重要的金融功能——金融市場(chǎng)基準(zhǔn)的作用也已日益顯現(xiàn)。發(fā)展中的中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)孕育了國(guó)債收益率曲線，而國(guó)債收益率曲線的作用也在國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展中逐漸顯現(xiàn)，主要包括以下幾方面。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)作用

根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，期限結(jié)構(gòu)的形狀包含了市場(chǎng)對(duì)未來真實(shí)利率和通脹水平的預(yù)期，在理性預(yù)期假設(shè)下，可以通過國(guó)債收益率曲線對(duì)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行預(yù)測(cè)。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在2013年作過專門的課題研究，認(rèn)為中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線10年期與2年期的利差，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具有先行作用，先行期達(dá)12個(gè)月，可為貨幣政策提供有價(jià)值的參考。中央結(jié)算公司通過對(duì)2006年以來的各關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線與CPI、GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)差相關(guān)分析后得出，中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線各關(guān)鍵期限在領(lǐng)先13至14個(gè)月時(shí)與GDP的相關(guān)性最強(qiáng)，負(fù)相關(guān)系數(shù)在0.45左右，在領(lǐng)先17至18個(gè)月時(shí)與CPI的相關(guān)性最強(qiáng)，負(fù)相關(guān)系數(shù)在0.62左右。

對(duì)政策效應(yīng)的反映作用

根據(jù)有效市場(chǎng)假說，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)充分及時(shí)地反映各種信息，這其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)和對(duì)宏觀政策效果的判斷。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fleming在2013年工作報(bào)告《中國(guó)政府債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)》中指出：PPI、工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI等指標(biāo)的公布對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率曲線具有顯著影響。香港嶺南大學(xué)Alicia在2011年論文《金融危機(jī)期間中國(guó)收益率曲線對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效果》中得出：中國(guó)國(guó)債收益率曲線對(duì)貨幣政策中存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整反應(yīng)較為敏感，而對(duì)公開市場(chǎng)操作反應(yīng)較弱，該現(xiàn)象在貨幣政策偏緊的狀況下尤其明顯。

理論研究成果表明，利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況密切相關(guān)。例如，利率期限結(jié)構(gòu)與總產(chǎn)出、通貨膨脹率、遠(yuǎn)期利率和匯率之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。因此利率期限結(jié)構(gòu)本身暗含了許多經(jīng)濟(jì)信息。這些信息可以通過利率曲線的形狀、長(zhǎng)短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出來。對(duì)這些因素進(jìn)行研究，可以了解和掌握宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分析利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制，從而為中央銀行制定貨幣政策及投資者進(jìn)行投資分析提供重要的參考依據(jù)。

浮動(dòng)利率基準(zhǔn)作用

目前，中債國(guó)債收益率曲線已在可續(xù)期中票、優(yōu)先股等金融產(chǎn)品中發(fā)揮定價(jià)基準(zhǔn)作用。截至2014年年末，銀行間市場(chǎng)可續(xù)期中期票據(jù)已累計(jì)發(fā)行30只，金額746億元，其中29只采用浮動(dòng)利率方式，全部以中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線作為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)。截至2014年年末，我國(guó)共發(fā)行上市5只優(yōu)先股，其中4只為浮動(dòng)利率股息率，發(fā)行人分別為農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、康美藥業(yè)，均采用中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線作為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)。以農(nóng)業(yè)銀行優(yōu)先股為例，其股息率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上固定溢價(jià)，當(dāng)期基準(zhǔn)利率為重定價(jià)日前20個(gè)交易日中債銀行間固定利率國(guó)債到期收益率曲線中，5年期的國(guó)債到期收益率的算術(shù)平均值，直接體現(xiàn)了國(guó)債收益率曲線的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)作用。

信用債券定價(jià)基準(zhǔn)作用

由于國(guó)債是“金邊債券”，一般來說無信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債收益率也就可以看作是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。信用債券的定價(jià)則采用無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果已知某種債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（可以表示為與國(guó)債的信用利差），那么便可以得出信用債券的價(jià)格。目前我們已構(gòu)建起完整的反映人民幣債券市場(chǎng)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)狀況的指標(biāo)體系——中債價(jià)格指標(biāo)系。該體系以國(guó)債收益率曲線為基準(zhǔn)，形成了覆蓋各類信用等級(jí)債券的收益率曲線族，并生成了每只債券的估值。而在中債VaR中，模型的重要參數(shù)就是收益率曲線上某一期限的利率波動(dòng)統(tǒng)計(jì)特征。

商業(yè)銀行存貸款定價(jià)基準(zhǔn)作用

利率完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化后，國(guó)債收益率曲線可以是商業(yè)銀行存貸款（特別是中長(zhǎng)期）定價(jià)的基準(zhǔn)。完整的國(guó)債收益率曲線可以反映出從1年期以內(nèi)到30年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，天然適合用作商業(yè)銀行存貸款定價(jià)的基準(zhǔn)。作為存款利率市場(chǎng)化的先鋒隊(duì)，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。我們將1年期全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率、1年期定期存款利率及構(gòu)建于中債國(guó)債收益率曲線基礎(chǔ)之上的中債商業(yè)銀行普通債曲線進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品收益率與商業(yè)銀行收益率曲線利率走勢(shì)一致，且基本位于商業(yè)銀行債AA-和A+曲線之間（見圖1）。

圖1 理財(cái)產(chǎn)品收益率與商業(yè)銀行收益率曲線利率走勢(shì)一致（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)債券信息網(wǎng)

作者單位：中央結(jié)算公司債券信息部

責(zé)任編輯：廖雯雯