注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之融合——中外新股發(fā)行模式變遷路徑研究

顏璠

（中南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙　410012）

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之融合——中外新股發(fā)行模式變遷路徑研究

顏璠

（中南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙410012）

新股發(fā)行制度根植于一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的土壤，在不同政治制度和法律制度的影響下發(fā)展為不同的模式。從目前世界范圍內(nèi)的股票市場(chǎng)上來(lái)看，新股發(fā)行模式主要分為核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩種。前者以中國(guó)、英國(guó)和德國(guó)為代表，后者則以美國(guó)為典型。核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩者在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)、信息披露的程度和對(duì)股票違法行為的處理等方面均有不同的規(guī)定。雖然中國(guó)和外國(guó)新股發(fā)行模式的變遷路徑反映了各自在不同國(guó)情下的制度選擇，但兩者在制度變遷過(guò)程中都吸收了對(duì)方制度的優(yōu)點(diǎn)，體現(xiàn)了一定程度上的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的融合。

新股發(fā)行；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制

1　我國(guó)新股發(fā)行模式變遷路徑概述

二十世紀(jì)九十年代初，我國(guó)兩大證券交易所——滬深證券交易所相繼落成，兩地政府也相繼頒行了《上海市證券交易管理辦法》和《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》來(lái)規(guī)范兩地的新股發(fā)行及股票市場(chǎng)。此時(shí)新股發(fā)行制度處于自發(fā)探索階段，政府沒(méi)有對(duì)股票發(fā)行的具體監(jiān)管機(jī)關(guān)以及制度做出相應(yīng)規(guī)定。1993年，國(guó)務(wù)院的112號(hào)令頒布了證券市場(chǎng)的首部行政法規(guī)《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》，其中第二章較為全面的規(guī)定了新股發(fā)行的方式、程序、審批標(biāo)準(zhǔn)以及新股發(fā)行的監(jiān)管形式和機(jī)關(guān)等內(nèi)容。①同年12月，《公司法》確定了審批制。②此時(shí)審批制處于“額度管理”階段，國(guó)家對(duì)新股發(fā)行的總額度進(jìn)行嚴(yán)格的控制。1996年3月，由于額度控制造成的證券市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，加上社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求，國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)額度控制進(jìn)行改良實(shí)行“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的辦法，形成了國(guó)家行政力量對(duì)股票市場(chǎng)規(guī)模直接控制的審批制度。[1]

1992年社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立后，我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的階段，原有的審批制已嚴(yán)重阻礙到股票市場(chǎng)的發(fā)展壯大。1999年，一部缺席已久的法律——《證券法》在萬(wàn)眾矚目中誕生?！蹲C券法》的出臺(tái)與施行給萎靡已久的股票市場(chǎng)注入了強(qiáng)心劑，其第11條第1款③與第43條④正式確定了新股發(fā)行核準(zhǔn)制。隨后，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)接連出臺(tái)了一系列配套的部門規(guī)章。其中《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》與《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》對(duì)發(fā)行審核的程序進(jìn)行了規(guī)定，細(xì)化為上市輔導(dǎo)到安排上市的八個(gè)步驟，⑤初步解決了核準(zhǔn)制在操作層面上的問(wèn)題。2001年，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)放寬了對(duì)額度和指標(biāo)的控制，實(shí)行證券公司遴選后按序逐一推薦股票發(fā)行的方式。發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)其推薦進(jìn)行表決，證監(jiān)會(huì)決定是否核準(zhǔn)。審批制從此退出歷史舞臺(tái)，核準(zhǔn)通道制正式取而代之。

核準(zhǔn)通道制的正式確立是我國(guó)股票市場(chǎng)的法制化與市場(chǎng)化的重要標(biāo)志，但其缺點(diǎn)明顯，僅能作為審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制的過(guò)渡制度。為適應(yīng)通道制下逐漸拓展的市場(chǎng)需求，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在2003年通過(guò)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，正式確定了新股發(fā)行保薦代表人制度。[2]保薦代表人制度一般被稱為保薦制度，保薦制的核心是保薦人和保薦機(jī)構(gòu)（一般為證券商）。保薦機(jī)構(gòu)由兩個(gè)以上具有資格的保薦人組成，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的注冊(cè)登記，并定期公開名單。保薦分為兩個(gè)階段，第一階段為盡職調(diào)查階段，保薦人在被保薦公司上市前的申請(qǐng)發(fā)行階段應(yīng)對(duì)被保薦公司盡職調(diào)查，對(duì)其信息披露的真實(shí)性作擔(dān)保，同時(shí)負(fù)有督促、指導(dǎo)發(fā)行公司高管的義務(wù)；第二階段為持續(xù)督導(dǎo)階段，在被保薦公司上市后，保薦人有義務(wù)對(duì)被保薦公司持續(xù)督導(dǎo)，跟蹤被保薦公司的公開募集文件的真實(shí)性與管理層有無(wú)重大變化，督促被保薦公司履行信息披露義務(wù)等。值得注意的是，保薦制度確立了保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任與追責(zé)機(jī)制，“保薦人不履行或不適當(dāng)履行保薦義務(wù)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律后果”。[3]對(duì)此《證券法》與《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》都規(guī)定了保薦人以其全部財(cái)產(chǎn)與發(fā)行人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)的連帶責(zé)任。⑥

2　外國(guó)主要新股發(fā)行模式變遷路徑概述

2.1核準(zhǔn)制

英國(guó)的新股發(fā)行制度大體上是核準(zhǔn)制。英國(guó)議會(huì)在1986年通過(guò)《1986年金融服務(wù)法》，對(duì)倫敦證券交易所進(jìn)行了徹底的改革，證券與投資委員會(huì)監(jiān)管股票的發(fā)行與上市，并將監(jiān)管的權(quán)力下放至各個(gè)自律管理組織。同時(shí)，法案規(guī)定了發(fā)行人擬上市需滿足的各項(xiàng)形式與實(shí)質(zhì)條件，證券投資委員會(huì)有權(quán)力吊銷不符合條件的公司。隨后，英國(guó)議會(huì)在2000年通過(guò)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，金融服務(wù)局取代證券與投資委員會(huì)行使審核監(jiān)管股票上市的職權(quán)，制定股票上市監(jiān)管規(guī)則、頒布行業(yè)準(zhǔn)則，并對(duì)違法行為進(jìn)行調(diào)查與處罰。2013年，金融行為監(jiān)管局所取代金融服務(wù)局行使證券管理權(quán)。不過(guò)，目前英國(guó)的核準(zhǔn)制體現(xiàn)出與注冊(cè)制混合的趨勢(shì)。與世界范圍內(nèi)其他核準(zhǔn)制國(guó)家以行政權(quán)力直接干預(yù)不同，英國(guó)政府雖有審核權(quán)力，但在實(shí)踐過(guò)程中，大多由證券交易所等市場(chǎng)自律組織行使審核權(quán)。政府行政權(quán)力對(duì)新股發(fā)行干預(yù)較少，新股發(fā)行仍由市場(chǎng)自行決定，一定程度上體現(xiàn)了注冊(cè)制的特征。

在德國(guó)，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局作為中央證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，對(duì)擬上市公司在市場(chǎng)上市的條件、起草發(fā)布發(fā)行說(shuō)明書的各項(xiàng)要求和公司上市后的持續(xù)信息披露都做了詳盡的規(guī)定。德國(guó)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)較英國(guó)要求更為嚴(yán)格，“上市公司的年末財(cái)務(wù)報(bào)表需按照IASC（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)）或GAAP（美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）的要求披露”。德國(guó)以是否申請(qǐng)上市為標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)行公司分成兩類。由于申請(qǐng)上市的公司占股票市場(chǎng)的大多數(shù)，一般認(rèn)為德國(guó)的新股發(fā)行制度以核準(zhǔn)制為主，表現(xiàn)出核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的混合特征：

對(duì)于申請(qǐng)上市的公司，需將發(fā)行說(shuō)明書、會(huì)計(jì)報(bào)告等申請(qǐng)材料提交到證券交易所，證券交易所將對(duì)其申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，再做出是否核準(zhǔn)股票發(fā)行與上市的決定。由于證券交易所同時(shí)核準(zhǔn)新股的發(fā)行與上市，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局沒(méi)有權(quán)力干涉新股發(fā)行與上市；而對(duì)于發(fā)行股票卻沒(méi)有申請(qǐng)上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局對(duì)其申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，股票發(fā)行則采取注冊(cè)制的方式。聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局僅對(duì)其是否按照要求完整披露進(jìn)行審查，如有遺漏，該局有權(quán)禁止其發(fā)行；如無(wú)遺漏之處，不論發(fā)行公司的質(zhì)量如何，該局都無(wú)權(quán)否決發(fā)行申請(qǐng)。

2.2注冊(cè)制

以信息披露為中心的新股發(fā)行模式被稱為注冊(cè)制。學(xué)界普遍認(rèn)同美國(guó)1933年的《證券法》確定了聯(lián)邦證券發(fā)行體制為注冊(cè)制。㈦其注冊(cè)制對(duì)新股發(fā)行的要求很低，并未從法律層面對(duì)即將發(fā)行新股的發(fā)行人設(shè)置條件，只要其披露的發(fā)行文件完整、充分、真實(shí)，即可成功發(fā)行新股。與核準(zhǔn)制不同的是，發(fā)行人披露的文件只要符合發(fā)行披露的形式要求，經(jīng)過(guò)一定的法定期間，⑧發(fā)行人的申請(qǐng)即生效。注冊(cè)制下發(fā)行新股并不需要經(jīng)過(guò)審核機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審核，也就是說(shuō)，審核機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)就發(fā)行人公開的內(nèi)容真實(shí)性做出判斷，不論發(fā)行人經(jīng)濟(jì)狀況與經(jīng)營(yíng)情況的好歹，審核機(jī)構(gòu)都無(wú)權(quán)禁止其發(fā)行。

美國(guó)的新股發(fā)行制度中審核與上市各自獨(dú)立，形成兩套獨(dú)立的系統(tǒng)。SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）享有準(zhǔn)立法權(quán)與司法權(quán)，作為證券法的直接執(zhí)行人，SEC負(fù)責(zé)股票的審核與注冊(cè)，而證券交易所負(fù)責(zé)股票的上市。相對(duì)于核準(zhǔn)制發(fā)行審核機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人定價(jià)、配售等問(wèn)題的實(shí)質(zhì)性審查，美國(guó)的SEC將注意力更多的放在信息披露的質(zhì)量上。發(fā)行人需要將招股說(shuō)明書和有關(guān)其發(fā)行新股的公司章程、重大債權(quán)債務(wù)合同提交SEC，SEC對(duì)其是否符合有關(guān)披露的規(guī)則和是否影響發(fā)行的提出意見，發(fā)行人再針對(duì)意見進(jìn)行相應(yīng)的回復(fù)或修正。

值得一提的是，美國(guó)的注冊(cè)制也不是披露信息即可，在SEC收到注冊(cè)發(fā)行股票的申請(qǐng)后，SEC享有否決申請(qǐng)的權(quán)力。⑨與事前的寬松政策相比，注冊(cè)制更重視事后監(jiān)管。由于在注冊(cè)過(guò)程中并不能完全保證注冊(cè)申報(bào)文件的真實(shí)性，所以如果投資者因虛假文件蒙受損失，投資者有權(quán)利請(qǐng)求證券發(fā)行人、承銷商、經(jīng)理人乃至是控股股東等人承擔(dān)法律責(zé)任，并給予相應(yīng)的賠償。

3　中外新股發(fā)行模式變遷路徑研究

縱觀我國(guó)短短二十余年資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展導(dǎo)致的相關(guān)制度變遷之路，我國(guó)新股發(fā)行制度在國(guó)家強(qiáng)制的行政力量與日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)力量的相互博弈中，走出了一條國(guó)家力量從極度控制到逐步放開管制、市場(chǎng)力量從被動(dòng)弱勢(shì)到逐漸強(qiáng)勢(shì)的具有中國(guó)特色的道路。[4]不論從橫向的國(guó)家力量與市場(chǎng)力量的強(qiáng)弱對(duì)比還是從縱向的兩種力量隨著時(shí)間與市場(chǎng)的改革來(lái)看，此消彼長(zhǎng)的歷史進(jìn)程都不難看出我國(guó)新股發(fā)行體制的改革路徑體現(xiàn)了國(guó)家不斷放松對(duì)發(fā)行條件、審核等的控制，給予資本市場(chǎng)一定的自我調(diào)控權(quán)，不斷完善法律法規(guī)制度，對(duì)違法行為加強(qiáng)管制等特征。同時(shí)在這樣的過(guò)程中，由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)制度與時(shí)代特色的不同，變遷路徑也存在一定程度上的反復(fù)現(xiàn)象。

英國(guó)作為核準(zhǔn)制的代表，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)百年的發(fā)展過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)的變化與上市審核權(quán)的轉(zhuǎn)移。從1982年頒布首個(gè)規(guī)范證券交易的條例開始，英國(guó)便走上了證券交易所自律管理的道路，對(duì)證券交易所放任自流，并不設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。但在20世紀(jì)70年代金融中心地位被美國(guó)取代后，出臺(tái)的《1986年金融服務(wù)法》改變了以往全由證券商自律監(jiān)管的傳統(tǒng)，初步引入了代表國(guó)家行政力量的證券與投資委員會(huì)。進(jìn)入21世紀(jì)后，英國(guó)將上市審核權(quán)由證券交易所轉(zhuǎn)移向金融服務(wù)局（2013年被金融行為監(jiān)管局取代），但其實(shí)質(zhì)審核權(quán)不斷被限制，帶有形式審核的某些特征。核準(zhǔn)制的國(guó)家與地區(qū)如中國(guó)香港、法國(guó)以及東南亞新興市場(chǎng)都大致經(jīng)歷了市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的轉(zhuǎn)移與監(jiān)管結(jié)構(gòu)的完善。

美國(guó)作為注冊(cè)制的代表，在近年來(lái)加強(qiáng)了行政監(jiān)管的力度。美國(guó)有著從未經(jīng)歷封建經(jīng)濟(jì)的得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，證券市場(chǎng)在自由主義的指導(dǎo)思想下得以獨(dú)立發(fā)展。美國(guó)在1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后政府介入新股發(fā)行市場(chǎng)，在一定程度上實(shí)現(xiàn)行政力量實(shí)質(zhì)審核，通過(guò)《證券法》建立起統(tǒng)一的股票監(jiān)管機(jī)制。但美國(guó)注重監(jiān)管的適度，弱化管理因素，政府干預(yù)主義與自由主義達(dá)到平衡。不過(guò)，除去豁免的情況，美國(guó)本土公司發(fā)行新股需在聯(lián)邦與州兩個(gè)層面注冊(cè)，美國(guó)實(shí)行“藍(lán)天法”的州對(duì)新股發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，所以可以說(shuō)美國(guó)聯(lián)邦的注冊(cè)制以各州的實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)。[5]注冊(cè)制的國(guó)家與地區(qū)如日本、中國(guó)臺(tái)灣等都大致以美國(guó)聯(lián)邦注冊(cè)制為雛形，在市場(chǎng)自由發(fā)展的基礎(chǔ)上適當(dāng)進(jìn)行行政監(jiān)督與管理。

世界主要資本市場(chǎng)中，以股票發(fā)行歷史悠久的英國(guó)與美國(guó)為代表，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中的不斷修正，新股發(fā)行制度通常都能適應(yīng)其經(jīng)濟(jì)體制，并與法律制度、文化傳統(tǒng)等完美融合。雖說(shuō)有核準(zhǔn)制與注冊(cè)制之分，不難發(fā)現(xiàn)近些年來(lái)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的界限越來(lái)越模糊。[6]核準(zhǔn)制的國(guó)家對(duì)實(shí)質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn)不斷放松，行政權(quán)力的重心由管理逐漸轉(zhuǎn)向監(jiān)督，在發(fā)行審核上體現(xiàn)了一定注冊(cè)制特征；注冊(cè)制的國(guó)家適度加入實(shí)質(zhì)審核，不同程度上實(shí)現(xiàn)了兩種制度的融合。綜合考慮我國(guó)與國(guó)外資本市場(chǎng)的新股發(fā)行制度變遷之路，都體現(xiàn)了如下幾個(gè)特征：

第一，發(fā)行審核與上市審核逐步分離。無(wú)論上市審核權(quán)歸證券交易所還是專門的政府機(jī)構(gòu)，都實(shí)現(xiàn)了發(fā)行審核與上市審核的分離。政府相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行審核，以注冊(cè)制為主，重視信息披露。通過(guò)公司化改革，大多歐洲、北美的證券交易所逐漸取得了股票上市審核權(quán)。發(fā)行審核的標(biāo)準(zhǔn)上兩者有程度上的區(qū)別，實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家不對(duì)申請(qǐng)材料的真實(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，僅對(duì)其進(jìn)行形式審核；核準(zhǔn)制的國(guó)家仍對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，且對(duì)證券交易所的上市審核權(quán)保留有否決權(quán)。目前我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)也逐步從審監(jiān)一體轉(zhuǎn)變?yōu)閷彵O(jiān)分離，證監(jiān)會(huì)將工作重心放到發(fā)行審核事后監(jiān)督管理而不過(guò)分干涉新股發(fā)行。

第二，上市審核效率逐漸提升。除了極少數(shù)國(guó)家（如日本）的證券交易所對(duì)上市審核申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，其他國(guó)家都以形式審核為主，實(shí)質(zhì)審核為輔，普遍效率較高。在發(fā)行申請(qǐng)人通過(guò)發(fā)行審核，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行了完整、真實(shí)的信息披露后，證券交易所信任發(fā)行相關(guān)人提供的申請(qǐng)材料，僅對(duì)部分材料進(jìn)行書面審核，原則上通過(guò)審核申請(qǐng)。這樣一來(lái)，上市審核的時(shí)間縮短，效率提高。我國(guó)的新股發(fā)行的審核工作也逐步透明化，審核程序精細(xì)化、客觀化處理后，有效的提升了上市審核效率。

第三，立法逐漸完備與統(tǒng)一，新股發(fā)行過(guò)程處于法治框架之內(nèi)。國(guó)家建立專門的證券立法體系成為立法趨勢(shì)，不斷加強(qiáng)政府監(jiān)管在發(fā)行過(guò)程中的作用。英國(guó)近年來(lái)增加了金融相關(guān)立法，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度。2000年頒布的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》作為英國(guó)證券市場(chǎng)的基本法，基本結(jié)束了之前金融監(jiān)管制度與法律分散在各部法律的歷史，為金融監(jiān)管提供了統(tǒng)一的框架。注冊(cè)制下，美國(guó)建立了以《證券法》為主體的一整套較為系統(tǒng)和完備的金融監(jiān)管法律體系，[7]在新股發(fā)行過(guò)程中就信息披露、發(fā)行審核等問(wèn)題進(jìn)行了詳盡的規(guī)范，將整個(gè)股票市場(chǎng)都納入法治的框架之內(nèi)。我國(guó)近年來(lái)不斷完善新股發(fā)行制度相關(guān)的法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)也出臺(tái)一系列規(guī)章制度完善新股發(fā)行體制，上交所和深交所通過(guò)了一攬子的辦法規(guī)范新股發(fā)行，相關(guān)立法雖仍有不足，但在市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)下逐步完備與統(tǒng)一。

4　結(jié)語(yǔ)

新股發(fā)行制度是證券制度的核心之一，經(jīng)過(guò)二十多年的不斷修正，我國(guó)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化與法制化水平不斷提高。目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大形勢(shì)下，我國(guó)提出了新股發(fā)行注冊(cè)制改革的目標(biāo)，如若對(duì)核準(zhǔn)制一刀切立即轉(zhuǎn)為注冊(cè)制，急于求成容易導(dǎo)致市場(chǎng)陷入一片混亂之中。從世界范圍內(nèi)新股發(fā)行制度的變遷路徑看，制度改革的趨勢(shì)是核準(zhǔn)制與注冊(cè)制相互融合，在核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上融入注冊(cè)制的模式特征，逐步實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變。

注釋：

①該條例第12條“中央企業(yè)主管部門在與申請(qǐng)人所在地地方政府協(xié)商后對(duì)中央企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批”是審批制的首次立法上的規(guī)范。

②1993年12月29日，第八屆全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了《公司法》，公司法第84條規(guī)定：未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，發(fā)起人不得向社會(huì)公開募集股份。

③《證券法》第11條第1款：公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。

④《證券法》第43條：股份有限公司申請(qǐng)其股票上市交易，必須報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。

⑤《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》中規(guī)定股票發(fā)行審核的程序?yàn)椋荷鲜休o導(dǎo)、受理申請(qǐng)文件、初審、發(fā)行審核委員會(huì)審核、核準(zhǔn)發(fā)行、復(fù)議、安排上市等八個(gè)步驟。

⑥《證券法》第26條規(guī)定：保薦人應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外；發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。

⑦在美國(guó)聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，美國(guó)各州均制定了自己的證券法（統(tǒng)稱為藍(lán)天法），藍(lán)天法規(guī)定各州對(duì)新股發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，不過(guò)此處我們僅討論美國(guó)聯(lián)邦層面的新股發(fā)行監(jiān)管制度。

⑧參見康書生：《證券市場(chǎng)制度比較與趨勢(shì)研究》，商務(wù)印書館版，2008年版第6頁(yè)。文中提及：“美國(guó)《證券法》第8（a）條規(guī)定，一個(gè)注冊(cè)說(shuō)明書在向SEC遞交后的20天（或在由SEC決定的更早的時(shí)間內(nèi)）自動(dòng)生效”。

⑨參見陳帆：《“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”之辯——證券發(fā)行審核制度比較研究》，中國(guó)學(xué)術(shù)期刊電子出版社，2012年2月下。文中提及：“……SEC的審核通過(guò)并非是證券發(fā)行的先決條件，而相反的，只要SEC并未對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)出‘拒絕令’（Refusal Orders）或‘中止令’（Stop Order），則證券發(fā)行注冊(cè)就可得以通過(guò)，但這樣的程序并不意味著申請(qǐng)者能夠輕而易舉的通過(guò)審核，……發(fā)行人在與SEC的合作中的消極或是抵制行為都有可能導(dǎo)致SEC簽發(fā)中止令”

[1]曹鳳岐.推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革[J].南開學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2014,（02）:118-126.

[2]本刊編輯部.注冊(cè)制與核準(zhǔn)制再辨——兼論中國(guó)新股發(fā)行制度改革的方向[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2012,（05）:1.

[3]翁世淳.我國(guó)新股發(fā)行制度變遷研究[D].武漢大學(xué), 2006.

[4]顧連書,王宏利,王海霞.我國(guó)新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的路徑選擇[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012,（11）:45-49.

[5]李燕,楊淦.美國(guó)法上的IPO“注冊(cè)制”:起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)——兼論我國(guó)注冊(cè)制改革的移植與創(chuàng)生[J].比較法研究,2014,（06）:31-42.

[6]王嘯.美國(guó)“注冊(cè)制”的四大難題與中國(guó)資本市場(chǎng)改革的思考[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2015,（01）:4-12.

[7]夏衛(wèi)國(guó).新股發(fā)行注冊(cè)制下的監(jiān)管體系研究[A].中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2014年論文集[C].中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),2014:7.

責(zé)任編輯：鄧榮華

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1672-2094（2016）04-0042-04

2016-04-27

顏 璠（1992-），女，湖南株洲人，中南大學(xué)法學(xué)院法律專業(yè)2014級(jí)研究生。研究方向：民商法。