人民幣與亞洲其他市場(chǎng)貨幣匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究

劉偉江，丁　一，隋建利

(吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，長(zhǎng)春 130012)

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人民幣與亞洲其他市場(chǎng)貨幣匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究

劉偉江，丁一，隋建利

(吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，長(zhǎng)春 130012)

摘要：人民幣成功加入SDR是中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的重要里程碑，同時(shí)也對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程起到了推進(jìn)作用。當(dāng)前，有必要對(duì)人民幣在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中所扮演的角色進(jìn)行研究，特別是作為國(guó)際化的基礎(chǔ)——人民幣區(qū)域化發(fā)展問(wèn)題。在比較了以日本為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)和以印度為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體間匯率的波動(dòng)關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，人民幣與盧比和新加坡元之間相關(guān)系數(shù)較高、波動(dòng)較小，而與日元和韓元之間的相關(guān)系數(shù)則相對(duì)不穩(wěn)定；新一輪匯改后，人民幣與其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)幅度變大，但整體仍保持在較高水平；盡管人民幣中間價(jià)匯改當(dāng)期幣值出現(xiàn)下跌，但縱觀當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體狀況，人民幣出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌概率小，因此面對(duì)美元未來(lái)的加息沖擊，人民幣仍對(duì)亞洲貨幣匯率穩(wěn)定起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；匯率體制改革；亞洲匯率；DCC-MGARCH模型

引言

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)宣布人民幣將于2016年10月1日起正式加入SDR。人民幣成功入籃是中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的重要里程碑，同時(shí)也對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程起到了推進(jìn)作用。面對(duì)當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加速的情況，我們有必要對(duì)人民幣在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中所扮演的角色進(jìn)行研究，特別是作為國(guó)際化的基礎(chǔ)，人民幣區(qū)域化發(fā)展問(wèn)題更是不容小覷。因此，進(jìn)一步分析當(dāng)前背景下中國(guó)貨幣與亞洲其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣間的關(guān)系有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，在成功加入SDR、繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，中國(guó)匯率仍有保持穩(wěn)定的需求。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，盡管中國(guó)貨幣當(dāng)局進(jìn)行了“8·11”匯改，對(duì)人民幣匯率的中間價(jià)形成機(jī)制加以完善，進(jìn)一步糾正了中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的偏離，這在一定程度上緩解了加息后美元大幅度升值造成的中國(guó)實(shí)際有效匯率的激增和資本外逃急速加劇并存的情況，但也在一定程度上加劇了加息后人民幣兌美元的貶值壓力?；仡?008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，面對(duì)美元的貶值，亞洲大部分經(jīng)濟(jì)體紛紛通過(guò)貶值貨幣的方式來(lái)抵御沖擊，可見(jiàn)亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體匯率間存在著波動(dòng)的集群性。相比金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)前許多亞洲經(jīng)濟(jì)體均選取了更為靈活的匯率制度，同時(shí)各經(jīng)濟(jì)體間通過(guò)貨幣金融合作增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力的共識(shí)也日趨增強(qiáng)。因此，在本次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來(lái)臨之前明確人民幣同亞洲其他發(fā)達(dá)及新興市場(chǎng)貨幣的匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，對(duì)監(jiān)測(cè)、控制和規(guī)避外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩有著現(xiàn)實(shí)意義。合理配置外匯資產(chǎn)、識(shí)別資產(chǎn)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、采取合理的定價(jià)機(jī)制規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于從事跨國(guó)貿(mào)易和國(guó)際投資而言也是極為重要的。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，已有大量文獻(xiàn)對(duì)亞洲市場(chǎng)尤其是中國(guó)這一發(fā)展最快的新興市場(chǎng)與其他亞洲經(jīng)濟(jì)體匯率間相關(guān)關(guān)系的研究，如王昭偉 (2011) 檢驗(yàn)了中國(guó)、日本和韓國(guó)實(shí)際匯率波動(dòng)是否存在杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況發(fā)現(xiàn)，中日韓三國(guó)間的匯率關(guān)系均表現(xiàn)為正向協(xié)同作用，且日韓的協(xié)同波動(dòng)持續(xù)性最為顯著[1]；楊嬌輝和王曦 (2013) 針對(duì)人民幣、韓元和新臺(tái)幣進(jìn)行研究證實(shí)，跨貨幣溢出效應(yīng)確實(shí)存在，市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出為單向溢出且條件相關(guān)關(guān)系具有顯著的時(shí)變性[2]；劉剛 (2013) 對(duì)2005年7月25日至2012年12月2日東南亞經(jīng)濟(jì)體匯率間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分階段實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，金融危機(jī)后，盡管東南亞地區(qū)美元的總體地位仍難以撼動(dòng)，但人民幣對(duì)部分東亞貨幣的影響力已超過(guò)了美元，對(duì)美元地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)[3]；田濤 (2014) 基于匯率制度變遷的角度對(duì)人民幣與東亞各主要國(guó)家貨幣之間的匯率動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析證實(shí)，供應(yīng)方寡頭競(jìng)爭(zhēng)均衡機(jī)制的存在使得東亞國(guó)家存在非正式匯率制度安排[4]；王穎和李甲穩(wěn) (2015) 運(yùn)用協(xié)整分析方法對(duì)東盟各經(jīng)濟(jì)體貨幣與人民幣、美元和日元的購(gòu)買力平價(jià)趨同程度進(jìn)行分析認(rèn)為，人民幣在東盟經(jīng)濟(jì)中可能成為區(qū)域內(nèi)的隱形“貨幣錨”[5]。為了進(jìn)一步研究當(dāng)前復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境和亞洲經(jīng)濟(jì)體新匯率制度下人民幣的區(qū)域性作用，本文通過(guò)多元GARCH模型對(duì)中國(guó)與部分其他亞洲經(jīng)濟(jì)體匯率間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，比較了與以日本為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)和以印度為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體間匯率的波動(dòng)關(guān)系。

二、實(shí)證模型與框架

本文通過(guò)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型 (DCC-MGARCH) 對(duì)亞洲地區(qū)部分國(guó)家間匯率時(shí)變相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。當(dāng)前對(duì)時(shí)變相關(guān)系數(shù)進(jìn)行研究的方法主要有三種：一是較為簡(jiǎn)單的滾動(dòng)歷史相關(guān)法，但是由于這一方法要求對(duì)變量賦予等權(quán)重，因此其應(yīng)用范圍相對(duì)有限；二是指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均 (EMWA) 方法，盡管該方法在簡(jiǎn)單移動(dòng)平均方法上有所改進(jìn)，但仍在杠桿效應(yīng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究方面存在不足；三是本文所采用的GARCH方法，這一模型可以對(duì)隨時(shí)間改變的方差協(xié)方差矩陣進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而通過(guò)分解方差協(xié)方差矩陣得到相關(guān)系數(shù)矩陣。根據(jù)已有研究也證實(shí)多元GARCH模型在對(duì)時(shí)變相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)時(shí)可以有效地彌補(bǔ)前面兩種方法的不足之處。本文采用的DCC-MGARCH模型是由Engle (2002) 在常相關(guān) (CCC) 模型的基礎(chǔ)上引入隨時(shí)間變化的條件相關(guān)矩陣得出的，并針對(duì)該模型提出了相應(yīng)的兩階段估計(jì)法，即在估計(jì)時(shí)將似然函數(shù)分為估計(jì)GARCH參數(shù)的部分和估計(jì)交互無(wú)條件相關(guān)系數(shù)參數(shù)的部分。這種方法在保留標(biāo)準(zhǔn)GARCH模型主要特征的同時(shí)，還克服了傳統(tǒng)多元GARCH模型估計(jì)較為復(fù)雜的問(wèn)題。為了進(jìn)一步介紹DCC-MGARCH模型，假設(shè)條件方差協(xié)方差矩陣表示如下：

rt|φt-1～N(0,Ht)

(1)

Ht=DtRtDt

(2)

式 (5) 中Q*為條件方差-協(xié)方差矩陣Qt對(duì)角元素的平方根構(gòu)成的對(duì)角矩陣，其中Qt通過(guò)第一階段估計(jì)得到。Q是εt的無(wú)條件協(xié)方差矩陣。在DCC (1,1) 模型中僅需要用到一階滯后的協(xié)方差和條件協(xié)方差，因此需要對(duì)α*m和β*n進(jìn)行估計(jì)。DCC-MGARCH模型具體參數(shù)估計(jì)方法采用極大似然估計(jì)法，具體似然函數(shù)形式如下：

式 (6) 中,ε′t是通過(guò)單變量GARCH估計(jì)出的標(biāo)準(zhǔn)化的殘差，總體來(lái)說(shuō)，DCC模型的兩步估計(jì)可以總結(jié)為首先通過(guò)對(duì)每一變量構(gòu)建單變量的GARCH模型估計(jì)出條件方差矩陣Ht，之后再通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的殘差利用極大似然估計(jì)計(jì)算動(dòng)態(tài)相關(guān)參數(shù)。通過(guò)這一方法得到的估計(jì)結(jié)果具有一致性和漸近正態(tài)性的特征。

三、樣本數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

1.樣本選擇。本文選擇了亞洲五個(gè)國(guó)家對(duì)歐元的匯率收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，包括代表發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)的日本、韓國(guó)和新加坡，代表新興市場(chǎng)的中國(guó)和印度，通過(guò)對(duì)這五個(gè)國(guó)家匯率關(guān)系的研究，可以進(jìn)一步比較人民幣在發(fā)達(dá)和新興貨幣市場(chǎng)間所扮演的角色。樣本區(qū)間方面，我們選取了2005年1月4日至2015年12月2日的日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本范圍選擇2005年匯改后至今，完全包含了全球金融危機(jī)的前、中、后期全過(guò)程，以及2010年二次匯改以來(lái)的整個(gè)時(shí)間段。進(jìn)一步對(duì)全球金融危機(jī)爆發(fā)前后以及新一輪匯改尤其是“8·11”匯改前后亞洲地區(qū)不同貨幣市場(chǎng)間匯率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行分析比較。

表1為對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)五種貨幣兌歐元匯率對(duì)數(shù)差分后的主要統(tǒng)計(jì)描述。其中，日元的標(biāo)準(zhǔn)差最大，即在選取的整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)其匯率收益率波動(dòng)最大。對(duì)各國(guó)匯率收益率日數(shù)據(jù)的偏度、峰度和Jacque-Bera統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可知，樣本區(qū)間內(nèi)各變量皆具有“尖峰后尾”的分布特征，且均不服從正態(tài)分布。通過(guò)ADF檢驗(yàn)證實(shí)五個(gè)變量均在1%的顯著水平下為平穩(wěn)序列。對(duì)各收益率序列異方差情況進(jìn)行檢驗(yàn)證實(shí)，所有序列均存在ARCH效應(yīng)。

表1　各匯率樣本日數(shù)據(jù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)值

2.模型參數(shù)估計(jì)。本文應(yīng)用DCC-MGARCH模型對(duì)上述亞洲五個(gè)經(jīng)濟(jì)體匯率收益率關(guān)系分兩步進(jìn)行估計(jì)，第一步，運(yùn)用單變量的GARCH (1,1) 模型分別對(duì)五國(guó)匯率收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，消除序列相關(guān)和ARCH效應(yīng)；第二步，利用第一步回歸中得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)化后估計(jì)相關(guān)系數(shù)矩陣。表2中給出了第一步回歸估計(jì)的結(jié)果，其中，W、α和β分別對(duì)應(yīng)了式 (3) 中的截距項(xiàng)、ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)。結(jié)果可知五個(gè)變量的ARCH和GARCH項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平下顯著，再次印證了各國(guó)匯率收益率序列的異方差效應(yīng)。另外，對(duì)每個(gè)單變量GARCH模型回歸得到的殘差及其平方序列通過(guò)Ljung-Box檢驗(yàn)，證實(shí)不存在自相關(guān)或ARCH效應(yīng)，由此證實(shí)模型設(shè)定的合理性。最后，估計(jì)參數(shù)α與β的和均近似于1，表明五組收益率序列的波動(dòng)均具有顯著的持續(xù)性。

表2　單變量GARCH (1,1) 模型參數(shù)估計(jì)

注：表中***、**、*分別表示參數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著

五國(guó)匯率收益率序列的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)估計(jì)結(jié)果在表3中給出，且所有估計(jì)結(jié)果均在1%的水平下顯著。其中α*和β*均異于零，同時(shí)兩者的和小于1符合模型約束條件。α*=0.029057度量了滯后一階的標(biāo)準(zhǔn)化殘差乘積對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，本文估計(jì)結(jié)果中α*相對(duì)較小，而β*=0.958272接近于1相對(duì)較大，這就表明各國(guó)匯率收益率序列的當(dāng)期動(dòng)態(tài)異方差主要來(lái)源于其上一期的波動(dòng)，而前期殘差平方所帶來(lái)的影響較小。同時(shí)也表明五國(guó)匯率收益率間的相關(guān)系數(shù)具有較強(qiáng)的持續(xù)性，前期相關(guān)性對(duì)當(dāng)期影響較大。在本文的估計(jì)結(jié)果中所有的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)均在1%的水平下顯著。其中，中國(guó)與同為金磚國(guó)家的印度的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.814127，與新加坡元的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)最大為0.879873，這可能是由于三國(guó)均采用了有管理的浮動(dòng)匯率制度。而采用自由浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家代表日本和韓國(guó)與其他國(guó)家匯率的相關(guān)系數(shù)均相對(duì)較低，日元與韓元無(wú)條件相關(guān)系數(shù)最小，與盧比的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)次之，與人民幣和新加坡元的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)略高，接近0.6。此外，與同樣為發(fā)達(dá)國(guó)家的韓國(guó)相比，日元與其他四國(guó)的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)總體均較低。

表3　DCC模型回歸參數(shù)

注：表中1、2、3、4、5分別表示人民幣、日元、盧比、韓元和新加坡元，如ρ21表示人民幣與日元匯率收益率序列的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)，以此類推

3.動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。根據(jù)上文估計(jì)結(jié)果可以得到五國(guó)匯率收益率序列動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。

樣本區(qū)間內(nèi)人民幣與盧比和新加坡元匯率收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系表明，從2005年匯改至今人民幣匯率與盧比和新加坡元匯率相關(guān)性始終為正，且在2005年7月前，相關(guān)系數(shù)均相對(duì)較大且波動(dòng)較小。中國(guó)匯改轉(zhuǎn)為實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度后，與兩者的相關(guān)性出現(xiàn)微弱下調(diào)，但波動(dòng)幅度增大。金融危機(jī)期間，中國(guó)重新采取盯住美元的匯率政策，使得與盧比、新加坡元匯率間的相關(guān)性出現(xiàn)迅速的下降。2010年，中國(guó)實(shí)施新一輪匯改，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，使得人民幣處于單邊上升趨勢(shì)，從而導(dǎo)致與盧比相關(guān)性出現(xiàn)下降。2011—2014年，人民幣與盧比的相關(guān)性表現(xiàn)出快速的下降，在2013年最后一個(gè)季度達(dá)到最低點(diǎn)后又開(kāi)始上升。目前，人民幣與盧比的相關(guān)性較高，“8·11”匯改后這種相關(guān)關(guān)系略有回調(diào)。而人民幣與新加坡元間的條件相關(guān)系數(shù)雖存在波動(dòng)但總體維持在較高水平，這是由于在新加坡元的貨幣籃子中人民幣所占權(quán)重基本上接近或超過(guò)美元。此外，新加坡雖然是中國(guó)在東盟國(guó)家中最大的貿(mào)易伙伴，但是兩國(guó)之間貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)比較單一，新加坡對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品主要以資本與技術(shù)性貿(mào)易產(chǎn)品為主，受匯率變動(dòng)因素影響較小，因此，新加坡元與人民幣匯率變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性一直比較穩(wěn)定。值得注意的是，“8·11”匯改后中國(guó)匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度震蕩走勢(shì)，導(dǎo)致人民幣與新加坡元的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)急速下降。

樣本區(qū)間內(nèi)人民幣與日元和韓元匯率收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)表明，人民幣與這兩者的相關(guān)性波動(dòng)較大，關(guān)系較為復(fù)雜。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，與日元相關(guān)關(guān)系振幅最為顯著。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)與兩者的相關(guān)系數(shù)均出現(xiàn)了大幅度下降，降至0.2左右。但危機(jī)爆發(fā)后至2013年人民幣與日元和韓元的條件相關(guān)系數(shù)又呈現(xiàn)出逐步增強(qiáng)的特點(diǎn)，其中與日元的關(guān)聯(lián)性回調(diào)極為迅速。當(dāng)前，人民幣匯率與兩者的相關(guān)性近乎相同，受人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制改革的影響，兩者均表現(xiàn)出下降的走勢(shì)，其中與韓元匯率相關(guān)系數(shù)下降幅度較大。

綜上所述，后金融危機(jī)時(shí)期，人民幣與盧比、新加坡元、日元和韓元幾乎均保持了較高的正相關(guān)性，其中與新加坡元相關(guān)關(guān)系整體較大且相對(duì)穩(wěn)定；受“8·11”匯改的影響，相關(guān)性均有下降，與新加坡元和韓元相關(guān)關(guān)系下降顯著。

對(duì)發(fā)展中國(guó)家印度與其他國(guó)家匯率間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，樣本區(qū)間內(nèi)盧比與韓元的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)與人民幣近乎相同，僅是在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，盧比與韓元的相關(guān)性略高于人民幣。與日元匯率相關(guān)性方面，盧比的整體水平要低于人民幣，并且在2008年和2013年后半年均出現(xiàn)過(guò)微弱的負(fù)相關(guān)情況。值得注意的是，2015年年初開(kāi)始兩者相關(guān)性持續(xù)走高，達(dá)到0.75左右后出現(xiàn)回調(diào)。與新加坡元的相關(guān)性方面，盧比與新加坡元間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)自2011年迅速下降后始終維持在相對(duì)較低的水平，進(jìn)入2014年后開(kāi)始逐步回調(diào)。

對(duì)樣本中亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間匯率的動(dòng)態(tài)相關(guān)走勢(shì)的研究表明，金融危機(jī)爆發(fā)前，日元與新加坡元和韓元間的關(guān)系變化均呈現(xiàn)大幅度下降趨勢(shì)。2008年第一季度，日元與韓元匯率間相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值。在危機(jī)爆發(fā)后，日元與新加坡元的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)快速上升，重新回到0.25～0.75內(nèi)震蕩，日元與韓元的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)則恢復(fù)的相對(duì)緩慢。2013年后，日元與新加坡元、韓元相關(guān)性的走勢(shì)基本一致。韓元與新加坡元的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系走勢(shì)表明，金融危機(jī)爆發(fā)的中后期，兩者匯率收益率的相關(guān)性在一個(gè)較高的水平上波動(dòng)，除此之外整體相對(duì)穩(wěn)定，維持在0.75左右；危機(jī)后期兩者相關(guān)性快速降至0.3附近，且維持了約四個(gè)季度的時(shí)間后又回到原有相關(guān)水平；與其他匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)性比較，韓元與新加坡元受到金融危機(jī)影響相關(guān)性減弱的時(shí)間相對(duì)滯后，且影響時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。

本文得出的所有動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)時(shí)間路徑，除了均在金融危機(jī)前后出現(xiàn)相關(guān)性快速下降之后又馬上回調(diào)的特點(diǎn)外，在2013年均表現(xiàn)出了相關(guān)系數(shù)顯著下降后回升過(guò)程，這是因?yàn)?012年12月以來(lái)亞洲各國(guó)匯率受到歐債危機(jī)和美國(guó)卷入財(cái)政懸崖等問(wèn)題的影響。2014年至今相關(guān)系數(shù)均表現(xiàn)出不同程度的走高，四國(guó)貨幣與人民幣的相關(guān)性回升到危機(jī)前水平。

結(jié)論

本文通過(guò)采用DCC-MGARCH模型對(duì)2005年1月4日至2015年12月2日人民幣、日元、盧比、韓元和新加坡元兌歐元的匯率收益率序列的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行分析，得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：自2005年匯改以來(lái)，人民幣對(duì)其他幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體匯率產(chǎn)生顯著正向影響。相較于金融危機(jī)前，金融危機(jī)后五國(guó)貨幣匯率均呈現(xiàn)出了更強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這表明危機(jī)期間，亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率收益率聯(lián)動(dòng)態(tài)勢(shì)有所加強(qiáng)。同時(shí)也表明，面對(duì)此次金融危機(jī)，亞洲各國(guó)貨幣之間構(gòu)建起了非正式的匯率合作機(jī)制，其中人民幣對(duì)新加坡元影響力最大，其次是盧比。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)不但是最大的出口國(guó)同時(shí)也是最大的凈債權(quán)國(guó)，人民幣地位也隨著中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)地位的上升得到相應(yīng)提高，人民幣在亞洲匯率市場(chǎng)的影響力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日元對(duì)亞洲其他貨幣的影響力。2010年6月第二次匯改后，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，匯率波動(dòng)幅度增大，而同時(shí)亞洲主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)紛紛調(diào)整了匯率水平，這些調(diào)整皆造成了人民幣與各亞洲主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率間相關(guān)關(guān)系波動(dòng)變大，但與亞洲其他國(guó)家間相關(guān)程度比較而言，人民幣與各主要亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)仍維持在較高水平，人民幣對(duì)其他貨幣匯率影響程度仍較高。盡管在“8·11”匯改時(shí)，由于前期受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃的影響，人民幣匯率釋放前期積累的貶值壓力表現(xiàn)出下行趨勢(shì)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)貨幣當(dāng)局在美聯(lián)儲(chǔ)加息前進(jìn)行匯改，確保了加息后美元大幅度升值不會(huì)造成中國(guó)實(shí)際有效匯率的激增和資本外逃急速加劇并存的情況。同時(shí)在當(dāng)前人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，確保人民幣匯率的穩(wěn)定也是推動(dòng)這一進(jìn)程的重要前提。而進(jìn)一步解開(kāi)人民幣與美元的聯(lián)系，雖在一定程度上加劇了美元加息后人民幣兌美元的貶值壓力，但目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，加之貶值降低出口壓力利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這些均對(duì)人民幣匯率形成支撐，人民幣匯率出現(xiàn)大幅度長(zhǎng)期下跌的概率微乎其微?？梢源_定，未來(lái)面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，相對(duì)穩(wěn)定的人民幣對(duì)亞洲地區(qū)的匯率水平將起到顯著的維穩(wěn)作用。

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[責(zé)任編輯：房宏琳，曾博]

中圖分類號(hào)：F832.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1002-462X(2016)01-0097-05

作者簡(jiǎn)介：劉偉江(1967—)，女，教授，博士生導(dǎo)師，從事實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模擬研究；丁一(1988—)，女，博士研究生，從事實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模擬研究；隋建利(1982—)，男，副教授，從事宏觀經(jīng)濟(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“新形勢(shì)下非線性動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型在中國(guó)貨幣政策規(guī)則評(píng)價(jià)中的應(yīng)用” (71203076)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“‘十二五’期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控模式的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡分析” (11YJC790158)

收稿日期：2015-10-11

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