WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型在上市公司中的應(yīng)用

陳藝豐

（河南大學(xué) 河南鄭州 475001）

1 WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型概述

加權(quán)平均資本成本，是用來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)融資成本高低的價(jià)格指標(biāo)。它的計(jì)算需包括普通股、優(yōu)先股、債券及所有長(zhǎng)期債務(wù)在內(nèi)的所有資本，計(jì)算方法是將每種資本的成本乘以占總資本的比重，然后將各種資本得出的數(shù)值相加。WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型作為一種金融工具，在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中可以發(fā)揮重要作用，WACC其實(shí)就是投資者承擔(dān)投資公司風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本。例如在收購(gòu)一家公司時(shí)，WACC可以被作為折現(xiàn)率將未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，為企業(yè)的收購(gòu)行為提供指導(dǎo)意見(jiàn)。當(dāng)企業(yè)要進(jìn)行一項(xiàng)項(xiàng)目回報(bào)估值時(shí)，WACC就可通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式計(jì)算這個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)現(xiàn)值，在這種情況下，WACC不僅能反映融資成本，而且能反映所有投資者所期待的投資回報(bào)率。

其中，Re表示股本成本；Rd表示債務(wù)成本；E表示公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D表示公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；V表示E+D是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；E/V表示股本占融資總額的百分比，即資本化比率；D/V表示債務(wù)占融資總額的百分比，即資產(chǎn)負(fù)債率。Tc表示企業(yè)稅率。

各部分權(quán)重定義如下：

普通股市值 / (普通股市值 + 債務(wù)市值 + 優(yōu)先股市值)

債務(wù)市鎮(zhèn)/(普通股市值 + 債務(wù)市值 + 優(yōu)先股市值)

優(yōu)先股市鎮(zhèn)/(普通股市值 + 債務(wù)市值 + 優(yōu)先股市值)

上市公司的市值可由其股票發(fā)行量乘每股股價(jià)得出，上市公司的債務(wù)的市值可直接通過(guò)查詢得到。因?yàn)閭鶆?wù)的市值和公司長(zhǎng)期債務(wù)的面值比較接近，所以在WACC 公式中用其代替。優(yōu)先股市值則可用其發(fā)行量乘以每股成本。在確定WACC時(shí)，一般采用權(quán)益和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，而非賬面價(jià)值。因?yàn)槭褂脵?quán)益和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值可以保證其數(shù)值一定為正數(shù)，并且更符合現(xiàn)實(shí)情況下的交易模式。然而賬面價(jià)值反映的是過(guò)去的資本結(jié)構(gòu)，不一定適應(yīng)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況，并且反映現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值，由于市場(chǎng)價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和股權(quán)比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本也很容易出現(xiàn)較大偏差。此外，在稅收為零的理想經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)上市公司的資本成本和它的估值與其債務(wù)股本比率無(wú)關(guān)。但很多情況下政府是允許企業(yè)使用利息抵稅的，因此，公式中還要乘上(1-Tc)，也就是說(shuō)，在上市公司利息可以抵稅的前提下要考慮稅盾的作用。

WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型可以指導(dǎo)上市公司進(jìn)行投資決策，通過(guò)模型可以判斷投資的預(yù)期收益是否超過(guò)投資成本，然后就可以判斷是否進(jìn)行該投資。該模型還可幫助上市公司預(yù)判其收益風(fēng)險(xiǎn)變化情況，以此不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。WACC資本結(jié)構(gòu)模型對(duì)上市公司的另一個(gè)作用是可以幫助上市公司評(píng)估經(jīng)營(yíng)中的業(yè)務(wù)績(jī)效，只有當(dāng)預(yù)估的投資收益超過(guò)資本成本，才能繼續(xù)投資該項(xiàng)業(yè)務(wù)。上市公司還可以通過(guò)增加長(zhǎng)期債務(wù)，減少股權(quán)資本來(lái)降低其WACC的數(shù)值。

2 上市公司運(yùn)用WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型的問(wèn)題

2.1 評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

現(xiàn)實(shí)中的大部分上市公司都不會(huì)僅運(yùn)行單一業(yè)務(wù)，一個(gè)企業(yè)可以同時(shí)運(yùn)營(yíng)兩個(gè)或多個(gè)產(chǎn)業(yè)。例如，一家企業(yè)可能在經(jīng)營(yíng)運(yùn)輸業(yè)的同時(shí)還經(jīng)營(yíng)食品業(yè)。所以不同類型的業(yè)務(wù)就有不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。由于資本加權(quán)平均成本是對(duì)一個(gè)企業(yè)整體使用，用于企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，因此在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)如果沒(méi)有對(duì)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行調(diào)整，只是簡(jiǎn)單地代入WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型進(jìn)行評(píng)估，是無(wú)法得出正確且有效的結(jié)果的。并且，如果企業(yè)有了新的投資方向或開發(fā)業(yè)務(wù)，那么使用WACC方法可能會(huì)顯示其與企業(yè)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差距極大。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在關(guān)注債務(wù)資本帶來(lái)收益的同時(shí)也要看到其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在。如果僅考慮降低WACC的指數(shù)，則無(wú)法從根本上降低風(fēng)險(xiǎn)，必須保持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)杠桿。所以，一旦將加權(quán)平均資本成本作為唯一應(yīng)用于所有業(yè)務(wù)的投資決策，就可能導(dǎo)致企業(yè)的投資方向發(fā)生錯(cuò)誤，最后喪失獲得盈利的機(jī)會(huì)。

2.2 評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值問(wèn)題

WACC方法在評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值時(shí)會(huì)受到諸多因素的干擾而導(dǎo)致數(shù)據(jù)產(chǎn)生偏差。例如，部分上市公司的杠桿率在它的投資期間會(huì)有較大幅度的變化，杠桿率的變化會(huì)使杠桿公司的市場(chǎng)價(jià)值不斷變化，這種情況下如果代入WACC模型處理的話，這部分變化了的市場(chǎng)價(jià)值就無(wú)法被很好地顯示出來(lái)。此外，邊際資本成本這一關(guān)鍵指標(biāo)在WACC方法中是缺失的。邊際資本成本的作用在于判斷融資方案的成本最小化決策，有助于企業(yè)以最小的成本獲得最大的收益。而WACC方法是不考慮邊際資本的浮動(dòng)成本的，該方法對(duì)邊際資本的浮動(dòng)成本的忽略會(huì)使得對(duì)各類公司市場(chǎng)價(jià)值的判斷產(chǎn)生偏差。企業(yè)投資的數(shù)額及方向都會(huì)受到影響，可能導(dǎo)致企業(yè)遭受虧損。

2.3 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題

一家企業(yè)能夠正常運(yùn)營(yíng)是因?yàn)槠渚哂小百Y本”這個(gè)基礎(chǔ)，而企業(yè)中各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系則是資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)不僅會(huì)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值及經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理及未來(lái)發(fā)展方向等產(chǎn)生重大影響。上市公司的資本結(jié)構(gòu)比例并不是一成不變的，公司會(huì)根據(jù)自己的運(yùn)營(yíng)狀況調(diào)整自身的負(fù)債情況，選擇高負(fù)債或低負(fù)債。這樣的選擇也不是公司能夠自行決定的，它是由金融市場(chǎng)的大環(huán)境與公司運(yùn)營(yíng)的各類業(yè)務(wù)共同作用所產(chǎn)生的。企業(yè)可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)資金的短缺而選擇高負(fù)債的經(jīng)營(yíng)方式，也可能為了維持足量的流動(dòng)資金來(lái)確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)安全而使用低負(fù)債的經(jīng)營(yíng)方式。但在使用WACC模型時(shí)，其實(shí)就已經(jīng)默認(rèn)了未來(lái)公司的資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，然而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是會(huì)在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中不斷發(fā)生變化的。如果未來(lái)的金融市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，企業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)做出了較大調(diào)整，那么使用WACC方法計(jì)算就會(huì)出現(xiàn)很大的漏洞。

2.4 股權(quán)數(shù)據(jù)變化問(wèn)題

在WACC方法中需代入各種不同的數(shù)據(jù)，而一些情況下這些數(shù)據(jù)是不準(zhǔn)確的。公式中代入的數(shù)據(jù)皆為固定值，但在某些情況下，數(shù)據(jù)會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷變化。代入的數(shù)據(jù)如果缺乏時(shí)效性就會(huì)使得結(jié)果不再準(zhǔn)確從而失去參考價(jià)值。例如，在WACC方法中代入的股權(quán)市值并不是當(dāng)前價(jià)值，而是它的歷史價(jià)值，就默認(rèn)了它未來(lái)與現(xiàn)在的股權(quán)回報(bào)率是相同的。 然而事實(shí)上股權(quán)在不同時(shí)期的回報(bào)率是有巨大的差距的，使用它的歷史價(jià)值會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。并且，計(jì)算不同國(guó)家之間的股權(quán)資本成本時(shí)，由于通貨膨脹及匯率的影響，都會(huì)導(dǎo)致模型計(jì)算不準(zhǔn)確。

3 上市公司運(yùn)用WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型相關(guān)問(wèn)題的解決

3.1 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

為解決風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確的問(wèn)題，可以引入規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整和其他特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整。規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以反映上市公司因經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不同而產(chǎn)生的溢價(jià)，其他特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了該上市公司與其他公司之間包括經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)價(jià)值、產(chǎn)品銷售在內(nèi)的一系列差異，一般通過(guò)咨詢其他上市公司的相關(guān)人員可以獲得，如果不是波動(dòng)性極大的行業(yè)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般在1%～2%之間。通過(guò)補(bǔ)充上規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整及其他特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整后的數(shù)值，可將WACC方法下不夠準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)估值精準(zhǔn)化，從而被用于指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資。此外還要明確，WACC更多體現(xiàn)的是一個(gè)企業(yè)全局資本的情況，一個(gè)上市公司應(yīng)在其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的安全范圍內(nèi)找到一個(gè)合理的運(yùn)營(yíng)模式來(lái)降低WACC。

3.2 引入APV法

APV法計(jì)算步驟如下：

(1)對(duì)企業(yè)展開經(jīng)營(yíng)績(jī)效預(yù)測(cè)，同時(shí)把企業(yè)的所有資本換算成權(quán)益資本，得出自由現(xiàn)金流；(2)將自由現(xiàn)金流和期末價(jià)值折現(xiàn)，并且加上稅盾價(jià)值；(3)將兩部分相加；(4)減去初始投資額得到APV。

在上市公司的杠桿比率保持不變時(shí)，使用 WACC 法可以快速準(zhǔn)確計(jì)算出貼現(xiàn)率，所以這種情況下使用 WACC 法評(píng)估杠桿公司市場(chǎng)價(jià)值更為合適。但在上市公司的金融實(shí)操中，由于許多上市公司會(huì)通過(guò)兼并及收購(gòu)的方式進(jìn)行融資，使此期間會(huì)出現(xiàn)一個(gè)變動(dòng)杠桿比率。此時(shí)由于現(xiàn)金流是由稅盾產(chǎn)生，那么對(duì)其使用債務(wù)融資成本進(jìn)行貼現(xiàn)是最合適的方法。因此，此時(shí)使用APV 法就可以更加快速精準(zhǔn)估算目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。使用WACC方法雖然無(wú)法估算杠桿公司的市場(chǎng)價(jià)值，但可以在使用APV法后進(jìn)行驗(yàn)算，這樣也可以進(jìn)一步提高計(jì)算的準(zhǔn)確性。

3.3 資本結(jié)構(gòu)解析

一家上市公司資本結(jié)構(gòu)反映了其債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，上市公司的償債和融資能力很大程度上取決于它的資本結(jié)構(gòu)，良好的資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)加權(quán)平均資金成本達(dá)到最低。資本結(jié)構(gòu)又可細(xì)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)及債務(wù)結(jié)構(gòu)等。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，債務(wù)利息可在稅前被扣除，從而形成一個(gè)收益，使上市公司的價(jià)值增加。這個(gè)理論認(rèn)為，債務(wù)比重越大，企業(yè)價(jià)值越大。然而，債務(wù)比重加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增大，這會(huì)使得企業(yè)的現(xiàn)金流減少，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力變差，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。所以企業(yè)要努力平衡利息抵稅的收益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)可能因?yàn)槎喾N因素而導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)不合理，例如，上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資方式單一、股權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷等問(wèn)題均會(huì)導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)受到負(fù)面影響。一般的資本結(jié)構(gòu)就是長(zhǎng)期債務(wù)加普通股，在計(jì)算二者所占比例時(shí)，一般采用它們的市場(chǎng)價(jià)值或目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比例來(lái)衡量。

3.4 差異調(diào)整

Ke(股權(quán)資本成本)的基礎(chǔ)公式具體展開如下：

其中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；β表示上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。Rm-Rf表示預(yù)期市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。

引入CRP和ID計(jì)算公式可以修正股權(quán)變化帶來(lái)的影響。

具體公式展開如下：

實(shí)際操作中的β系數(shù)不僅會(huì)考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)加載目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整之后的最適用于目標(biāo)公司的β系數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般取一定期限的國(guó)債年利率，股票的日系數(shù)可參考上市公司全部行100周以上的平均日系數(shù)來(lái)確定，預(yù)期市場(chǎng)收益率可參考上市公司全部行業(yè)平均收益率得出。CRP表示國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，ID表示通貨膨脹差異調(diào)整。由于最終計(jì)算所得的股權(quán)資本成本是基于中國(guó)市場(chǎng)所得，所以如果目標(biāo)上市公司的匯率低于中國(guó)，那么就需要在基礎(chǔ)公式得出的股權(quán)資本成本上調(diào)增通脹差異，如果目標(biāo)上市公司的匯率高于中國(guó)，則需要反其道而行之。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，金融工具的使用不應(yīng)是死板僵化的，一項(xiàng)金融工具在設(shè)計(jì)之初可能無(wú)法考慮到應(yīng)用過(guò)程中的各種問(wèn)題，所以會(huì)存在各種各樣的缺陷，在一些情況和范圍下無(wú)法正常使用，但經(jīng)過(guò)不斷的研究應(yīng)用，它是可以被引入各種新的概念而不斷完善的。WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、股權(quán)變化及杠桿問(wèn)題上都存在一定的缺陷。但通過(guò)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整，引入APV法，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)解析并引入CRP和ID進(jìn)行差異調(diào)整后，WACC資本決策結(jié)構(gòu)模型就擁有了更大的適用范圍和空間，可解決一些以前無(wú)法應(yīng)用的領(lǐng)域的問(wèn)題，也可以計(jì)算出更精準(zhǔn)的數(shù)值，這將為其指導(dǎo)上市公司投資創(chuàng)造更有利的條件。