政治關(guān)聯(lián)的不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險基于上市公司的案例分析

覃曼　馬連福

摘 要：中國企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，特別是企業(yè)與政治人物的關(guān)系長久以來都對企業(yè)的財務(wù)情況、企業(yè)業(yè)績和股票價格有著深刻的影響。采用案例分析方法，對金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個具有政治關(guān)聯(lián)的上市企業(yè)，在相關(guān)政治人物在任和“落馬”前后的業(yè)績和市值表現(xiàn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：上市企業(yè)與政治人物，特別是地方官員的緊密關(guān)系，能夠幫助企業(yè)通過關(guān)聯(lián)官員取得政策、信貸、信息資源，提升企業(yè)競爭能力和企業(yè)業(yè)績，在企業(yè)初創(chuàng)和發(fā)展階段能夠為企業(yè)發(fā)展帶來重大機遇，提升企業(yè)的市場價值。但這種政治關(guān)聯(lián)，也會使企業(yè)面臨成為政府官員權(quán)力尋租工具的風(fēng)險，最終由于政治人物政治前途的不確定性造成風(fēng)險，即使在企業(yè)業(yè)績并未出現(xiàn)大幅下降的情況下，受到市場恐慌情緒影響，企業(yè)市場價值面臨巨大下跌風(fēng)險，并影響到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 政治關(guān)聯(lián)；不確定性；上市公司風(fēng)險

中圖分類號：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0038-07

一、引 言

已有研究發(fā)現(xiàn)，我國家族型私營企業(yè)中，存在大量擁有政府背景的董事[1]。另一方面，大量的民營企業(yè)家，通過進(jìn)入政協(xié)或人大等國家機關(guān)、工商聯(lián)等事業(yè)單位或者行業(yè)協(xié)會，擴(kuò)大企業(yè)的政治聯(lián)系。比如從中央2001年12號文件開始，中國企業(yè)家開始擔(dān)任省級工商聯(lián)會長，尹明善、徐冠巨、張芝庭相繼當(dāng)選為試點地區(qū)重慶、浙江、貴州三地工商聯(lián)會長。由此可見，企業(yè)政治聯(lián)系已經(jīng)成為企業(yè)運營中不可忽視的關(guān)鍵性因素之一。

很多研究者引入了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前中國的商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)會不同程度地與當(dāng)?shù)卣凸賳T產(chǎn)生千絲萬縷的聯(lián)系，這種企業(yè)政治關(guān)聯(lián)也會對企業(yè)投資等市場行為產(chǎn)生巨大作用，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績和發(fā)展[2，3]。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)不僅影響其銀行融資能力，也能使私營企業(yè)更易獲取國家掌握的各種資源，或者可以換取政府較為寬松的監(jiān)管[4，5]。也有學(xué)者主張，在考慮了政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)業(yè)績的內(nèi)生性條件下，政治關(guān)聯(lián)長期來看對企業(yè)業(yè)績有抑制作用[1]。以官員更迭為代表的政治不確定性也會給強政治關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來極大的經(jīng)營風(fēng)險。官員及政策的連續(xù)性直接影響了企業(yè)的生存環(huán)境，對企業(yè)投融資都有極大影響，官員的更替和政治環(huán)境的改變也可以直接影響企業(yè)市值，造成企業(yè)價值的不正常波動[6]。

以往的研究更多集中在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投融資能力和意愿的影響上，極少關(guān)注上市企業(yè)政治相關(guān)性的業(yè)績作用和股價波動機制[7]。因此，本文通過案例分析方法，分析企業(yè)政治聯(lián)系帶來的經(jīng)營不確定性和經(jīng)營風(fēng)險。旨在揭示較高企業(yè)政治聯(lián)系條件下，企業(yè)估值和市場價格背離的運行機制，并作出研究結(jié)論和策略建議。

二、文獻(xiàn)基礎(chǔ)及理論分析

無論發(fā)達(dá)國家還是新興經(jīng)濟(jì)體國家，政治關(guān)聯(lián)都會很大程度地影響經(jīng)濟(jì)運行和公司業(yè)績，并最終影響公司的市值表現(xiàn)。Boubakri等指出，在2011年印度股票市場上，由于政治腐敗案件，導(dǎo)致與相關(guān)政府官員有關(guān)聯(lián)的公司股票價格大幅下跌[8]。此后一段時間內(nèi)，印度投資者避開政治關(guān)聯(lián)性較強公司的股票投資，多達(dá)75個政治關(guān)聯(lián)公司在股票市場上遭到拋售。有學(xué)者指出公司政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國家也廣泛存在，Morck等研究了加拿大的壟斷性企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營情況，發(fā)現(xiàn)因為其有較好的政府資源而在經(jīng)營中獲得無限制的資源[9，10]。對美國市場的相關(guān)研究也顯示，企業(yè)經(jīng)營同樣受政治關(guān)聯(lián)的影響[11，12]。

政治關(guān)聯(lián)對中國企業(yè)的業(yè)績發(fā)展和市場表現(xiàn)同樣也有著至關(guān)重要的作用。特別是對中國的私營企業(yè)而言，雖然有研究者指出，CEO為有政府官員背景的私營企業(yè)，其財務(wù)情況和股票市場表現(xiàn)都會低于其他類型的私營企業(yè)，但作出這一研究的學(xué)者也同時承認(rèn)其研究基于特定條件下的私營企業(yè)表現(xiàn)，可能結(jié)果會出現(xiàn)偏倚的情況[13]。而更多基于多國家多行業(yè)數(shù)據(jù)的研究顯示，中國的私營企業(yè)中的確存在政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)業(yè)績和市值的正面影響[14]。不僅如此，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)還體現(xiàn)在企業(yè)上市、信用配給、資源獲取及市場準(zhǔn)入等多種競爭優(yōu)勢的獲取之中[15-17]。Tian和Megginson研究了中國企業(yè)IPO溢價問題，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)從IPO高溢價中獲利最多[18]。對國有企業(yè)或者政府持股企業(yè)而言，學(xué)者從信貸和融資情況角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)或者政府持股企業(yè)與私營企業(yè)相比能夠從國有銀行中以更低的利率取得融資[19]。

當(dāng)然，過度的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)也會使公司財務(wù)數(shù)據(jù)惡化，降低企業(yè)業(yè)績，并最終導(dǎo)致企業(yè)市場價值的降低和股東權(quán)益的損失。Cheung等發(fā)現(xiàn)，過度的政府關(guān)聯(lián)長期來看損害企業(yè)股東的利益[20]。Johnson等還發(fā)現(xiàn)，在一些法律基礎(chǔ)薄弱、腐敗盛行的國家，企業(yè)傾向于隱藏其產(chǎn)量和業(yè)績，以防止相關(guān)政府機構(gòu)和個人對企業(yè)資金的挪用[21]。在韓國，與金融機構(gòu)和政府控制的企業(yè)集團(tuán)關(guān)系良好的企業(yè)，其負(fù)債率往往較高[22]。對國有企業(yè)或有較強政治關(guān)聯(lián)的私營企業(yè)而言，過重的企業(yè)社會責(zé)任負(fù)擔(dān)，諸如員工安置，支持政府政策的經(jīng)營行為，或政府對企業(yè)進(jìn)行財政救助所產(chǎn)生的政策預(yù)算軟約束預(yù)期，也會導(dǎo)致國有企業(yè)或政治關(guān)聯(lián)較強的私營企業(yè)業(yè)績受到損害[23，24]。

而在諸多企業(yè)政治關(guān)聯(lián)中，政治人物與經(jīng)濟(jì)的特殊關(guān)系一直是理論界的一個研究重點。楊海生等從宏觀數(shù)據(jù)入手，發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)的官員更迭會對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響[25]。一些經(jīng)驗研究還進(jìn)一步得出結(jié)論，認(rèn)為前任官員與現(xiàn)任官員不同的年齡，教育程度和任職經(jīng)歷，造成不同官員的經(jīng)濟(jì)決策具有一定異質(zhì)性，工作經(jīng)歷等是造成官員更迭對地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響的因素[26]。曹春方檢驗了地方官員更替對于企業(yè)投資的影響，證明了與相關(guān)政治人物有關(guān)聯(lián)的企業(yè)會在其任期擴(kuò)大投資[27]。與政府官員更迭相關(guān)的政治不確定性也會影響企業(yè)投資，一般來說，政府官員任職的不確定性會使企業(yè)傾向于減少官員任職所在區(qū)域的投資[7]。

雖然關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)業(yè)績和市值的影響已經(jīng)有了相當(dāng)豐富的文獻(xiàn)支持，但已有文獻(xiàn)大多著眼于政治人物對宏觀變量的影響，缺乏政治人物的政治地位發(fā)生變化，對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績和市值的影響研究。因此，我們利用金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個典型案例，探討政治關(guān)聯(lián)的不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系，并從理論上分析其對企業(yè)業(yè)績和市場表現(xiàn)的影響機制。

三、研究設(shè)計與方法

（一）案例研究方法選擇

Eisenhardt指出，多案例研究能夠更好的建立理論框架，理清案例邏輯[28]。在有條件的情況下建議使用多案例方法而不是單案例方法來進(jìn)行案例分析。同時，Sanders建議案例應(yīng)當(dāng)選取3～6個之間，我們分別選取金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個案例對政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)營不確定性和風(fēng)險進(jìn)行研究[29]。

1. 案例企業(yè)選擇。根據(jù)許暉等[30]的研究成果，本文基于如下的標(biāo)準(zhǔn)選擇這三個案例：（1）選取的企業(yè)應(yīng)當(dāng)都是私營企業(yè)或者港澳臺資本控股企業(yè)。由于中國公有制企業(yè)所有制、經(jīng)理人任命機制和經(jīng)營策略決定機制等的影響，企業(yè)本身就存在極大的政治關(guān)聯(lián)性。唯有選擇私營企業(yè)或者港澳臺控股企業(yè)才能凸顯政治關(guān)聯(lián)帶來的業(yè)績提升和市場風(fēng)險。（2）企業(yè)必須是上市企業(yè)。只有如此，才能很好地根據(jù)政治事件發(fā)生前后的股價波動，分析政治關(guān)聯(lián)不確定性的影響程度和作用機制。（3）遵循多案例分析的復(fù)制法則。多個案例應(yīng)當(dāng)在相近的因素影響下，有近似的過程和結(jié)果。我們選取了情況相近的三個公司，分析其相近似的業(yè)績和股價表現(xiàn)背后的理論成因。（4）從資料獲取的便利性上，以上三個公司的營業(yè)數(shù)據(jù)、市場股票交易數(shù)據(jù)都可以通過公開渠道取得，而各個公司政治相關(guān)性的情況也已經(jīng)由新聞播報、財經(jīng)分析有了充分的公開和分析，信息來源廣泛而且可靠。案例企業(yè)基本情況見表1。

2. 案例資料收集方法和信效度保障。進(jìn)行案例分析所依據(jù)的資料來源主要包括：（1）上市公司公布的財務(wù)報告、報表、公告、招股說明、股東會決議和依法披露的其他信息；（2）新聞媒體公布的新聞、調(diào)查和財經(jīng)分析；（3）專業(yè)財經(jīng)、政治、法律分析機構(gòu)的財經(jīng)、政治、法律分析；（4）對相關(guān)人員的電話訪談。

以上四個資料來源中上市公司公布的公開數(shù)據(jù)最為重要，因其是根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所等權(quán)威證券交易機構(gòu)交易規(guī)則和要求作出，其權(quán)威性與客觀性有所保證。對于新聞、調(diào)查和其他事件分析，我們建立新聞和事件分析的對比機制，確保新聞和分析內(nèi)容的一致性和可信性。

蘇州金螳螂建筑裝飾股份有限公司成立于1993年1月，是一家以室內(nèi)裝飾為主體，融幕墻、家具、景觀、藝術(shù)品、機電設(shè)備安裝、智能、廣告等為一體的專業(yè)化裝飾集團(tuán)。股票代碼為002081。公司連續(xù)入圍中國民營企業(yè)500強、中國服務(wù)業(yè)500強。

惠生工程（中國）有限公司是惠生控股有限公司旗下的子公司，注冊成立于1997年11月。2012年12月28日，在香港聯(lián)交所主板上市，股票代碼為2236.HK?；萆こ淌侵袊畲蟮乃綘I化工EPC（即設(shè)計、采購及施工管理）服務(wù)供貨商，專業(yè)從事石油化工、煤化工及煉油裝置工程建設(shè)和技術(shù)服務(wù)。

佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司，成立于1999年，總部位于香港。2009年12月，佳兆業(yè)集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，股票代碼為1638.HK。作為中國大型綜合性投資集團(tuán)，佳兆業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及綜合開發(fā)、商業(yè)運營、金融服務(wù)、旅游產(chǎn)業(yè)、城市更新、酒店運營、文體產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療養(yǎng)老等多元領(lǐng)域。截至目前，佳兆業(yè)集團(tuán)旗下包括佳兆業(yè)金融集團(tuán)、佳兆業(yè)旅游集團(tuán)、佳兆業(yè)商業(yè)集團(tuán)、佳兆業(yè)置業(yè)集團(tuán)、佳兆業(yè)投資集團(tuán)、佳兆業(yè)物業(yè)集團(tuán)等六大專業(yè)集團(tuán)，以及31 家地產(chǎn)分公司。

（二）事件回顧

選取的案例中，企業(yè)都有非常明顯的政治關(guān)聯(lián)。其基本模式都是企業(yè)主要負(fù)責(zé)人與當(dāng)?shù)刂鞴芄賳T建立了較為緊密的個人關(guān)系?；谶@一關(guān)系，官員利用手中資源對公司業(yè)務(wù)發(fā)展給予了極大的幫助。

在信息不對稱的市場環(huán)境下，官員負(fù)面消息被揭露之前，市場投資者沒有能力辨別其背后的政治關(guān)聯(lián)，更無法利用市場機制，通過股票價格合理地反映這一政治關(guān)聯(lián)的市場價值，在這種情況下，企業(yè)存在隱形的受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)影響的經(jīng)營不確定性。但是一旦相關(guān)官員由于違法違紀(jì)問題被查處，其與企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)和尋租關(guān)系被揭露，這種經(jīng)營不確定性就會轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營和價值的負(fù)面影響，打擊企業(yè)的股票價格。

1.金螳螂。金螳螂自2006年登陸深交所成為國內(nèi)第一家裝飾行業(yè)上市公司以來，其業(yè)績增速保持在30%以上，裝飾業(yè)務(wù)的利潤率亦在17%左右。通過承攬中高端城市商業(yè)綜合體和酒店的室內(nèi)裝飾項目，金螳螂在2012年的營業(yè)收入達(dá)到139.4億元，同比增長37.42%，歸屬于上市公司股東的凈利潤11.1億元，同比增長51.67%。2013年7月22日，金螳螂發(fā)布公告，稱市場出現(xiàn)關(guān)于金螳螂實際控制人朱××的有關(guān)傳聞，并宣布于當(dāng)日開市起停牌。市場普遍猜測朱××被帶走事涉原南京市委副書記、市長季建業(yè)貪腐一案。后朱××因事涉季建業(yè)案被依法逮捕。受此影響，停牌前6個交易日股價累計下跌24.77%，復(fù)牌當(dāng)日即29日大跌5.32%，隨后股價一直震蕩下跌。

2.惠生工程。

2014年11月13日，惠生工程復(fù)牌股價即遭腰斬，報收0.83港元，跌幅58.08%。復(fù)牌前一日，該公司發(fā)布公告稱，旗下非全資附屬公司及控股股東華××，因涉行賄罪遭內(nèi)地法院起訴。該股2013年9月2日起停牌，停牌超過14個月，停牌前報價為1.98港元。

惠生工程此前被卷入中石油高管貪腐窩案。公司招股書寫明了惠生工程與中石油存在密切關(guān)系。在2009～2011年間，來自中石油及旗下9家獨立子公司的收益占惠生工程總收益比重分別是63%、80%及58.4%。2013年9月，中石油爆出窩案后，惠生工程大股東、董事局主席華××被曝因卷入中石油案而失聯(lián)。與金螳螂不同，惠生工程由于大股東、董事會主席失聯(lián)迅速陷入違約危機，業(yè)績斷崖式下滑。雖然，公司公告與周濱等政治人物沒有直接關(guān)聯(lián)，但股價從此一蹶不振，至2015年1月一直在低位徘徊。

3.佳兆業(yè)。佳兆業(yè)因被傳事涉深圳落馬政法委書記蔣尊玉一案，在極短時間里經(jīng)歷了掌門人辭職、在售房源被鎖、項目被賣、合作伙伴退出，以及首例債務(wù)違約等重重變局。

2014年12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭××將辭任執(zhí)行董事、董事會主席等職務(wù)，其三弟郭××調(diào)任為非執(zhí)行董事。對于郭××的辭職，佳兆業(yè)公開是系個人健康原因。而一種說法是，為了減少個人對佳兆業(yè)帶來的影響，郭××選擇劃清界限，縮小其個人動蕩對于企業(yè)的影響。此后，佳兆業(yè)的核心高管們也開始陸續(xù)離職。

雖然佳兆業(yè)的業(yè)績并沒有受到大的影響，但隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)的政治人物失勢，企業(yè)在深圳及廣州的房源被迅速“鎖定”，甚至出現(xiàn)債務(wù)兌付危機。

受多個項目房源被“鎖定”的影響，佳兆業(yè)一反近日地產(chǎn)股的火熱漲勢，應(yīng)聲下挫。12月4日復(fù)牌后跌幅超12%。之后一路下跌，至2015年1月中旬股價幾乎腰斬。

四、政治關(guān)聯(lián)不確定性的經(jīng)濟(jì)后果

（一）金螳螂

根據(jù)上述事件回顧，針對政治關(guān)聯(lián)對金螳螂的經(jīng)濟(jì)影響，本文設(shè)置2個事件日：朱××被濟(jì)南檢察院帶走調(diào)查日即7月22日，季建業(yè)被中紀(jì)委從南京帶走調(diào)查日即10月16日。2013年7月22日為事件日，則前4個交易日為7月16、17、18、19日（周末兩天7月20日與21日休市），對五個交易日的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。2013年10月16日為事件日，對2013年10月14、15、16、17、18日的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。

（二）惠生工程

惠生工程的政治關(guān)聯(lián)影響事件日設(shè)置為2013年8月26日（公布中石油原副總經(jīng)理王××被調(diào)查）。自2013年8月13日開始，惠生工程股價就一直下滑，8月27日下跌11.4%，28日1.66%。本文對2013年8月26日開始的連續(xù)五個交易日的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。2013年9月2日華××協(xié)助相關(guān)部門進(jìn)行調(diào)查，股票9月2日上午10時38分盤中停牌，停牌前下跌16.46%。直至2014年11月13日惠生工程才恢復(fù)交易。

（三）佳兆業(yè)

本文對佳兆業(yè)的政治關(guān)聯(lián)影響設(shè)置兩個事件日：2014年10月24日，據(jù)廣東省紀(jì)委監(jiān)察廳“南粵清風(fēng)網(wǎng)”消息，深圳市委常委、政法委書記蔣尊玉因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)問題，接受組織調(diào)查。本文對2014年10月24日開始的連續(xù)五個交易日的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。2014年12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭××將辭任執(zhí)行董事、董事會主席等多項職務(wù)。本文對2014年12月10日開始的連續(xù)五個交易日的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。

由以上公司股價分析可以看到，在全部事件時點前后5個交易日內(nèi)，公司的股票價格都經(jīng)歷大幅下跌，其中跌幅最大的是2014年12月10日佳兆業(yè)股價下跌了22.91%，而同期港股同業(yè)僅下跌了3.62%，A股同業(yè)上漲了5.79%。三個公司由于受到其政治關(guān)聯(lián)的政治人物負(fù)面消息影響，股價表現(xiàn)都弱于同期A股和港股同業(yè)公司。

五、政治關(guān)聯(lián)的不確定性和企業(yè)經(jīng)營的影響機制分析

企業(yè)初創(chuàng)期，與地方政府官員的關(guān)聯(lián)是一種政治資源，幫助企業(yè)獲得實際經(jīng)濟(jì)利益；官員也借助關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行權(quán)力尋租，獲得政績與經(jīng)濟(jì)資源，這是近年來企業(yè)常見現(xiàn)象。在公司龐大后，關(guān)系業(yè)務(wù)占比變小，但關(guān)聯(lián)官員出事后，影響卻會變得很大，官員倒臺往往令企業(yè)陷入困境；官商互利模式，是企業(yè)的風(fēng)險。

既定政治經(jīng)濟(jì)體制決定了地方政府及其主管官員在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著及其特殊的角色，地方政府一方面承擔(dān)著公共管理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職責(zé)，集中了大量的經(jīng)濟(jì)、政策和信息資源，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展高度依賴于與政府的良好溝通及關(guān)系[31]。與政府官員的良好關(guān)系能夠確保企業(yè)發(fā)展所需的政策、資源和信息優(yōu)勢[32]。在諸如中國的新興市場國家，其法律體系和政治體制還難以保證財產(chǎn)權(quán)利和合同的履行，導(dǎo)致企業(yè)利用權(quán)力尋租提升自己的競爭優(yōu)勢[33，34]。緊密的政治聯(lián)系提升公司的業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而直接提高企業(yè)的市值[35]。在某些情況下，企業(yè)擁有良好的政府關(guān)系能夠直接增強企業(yè)客戶、銀行甚至是股票市場投資者的信心，從而影響企業(yè)的市場價格。另外，企業(yè)的政治聯(lián)系直接作用于股票價格或企業(yè)股票上市的價格運作機制，研究發(fā)現(xiàn)在中國有良好政治關(guān)系的企業(yè)其上市價格高于中位數(shù)價格。

另一方面，由于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平已經(jīng)成為了地方官員政績考核和官員升遷最為主要的考量指標(biāo)[7]。官員需要與企業(yè)合作結(jié)成利益共同體，在給予企業(yè)一定的資源和政策扶持的同時，也會要求企業(yè)盡可能多地在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資作為交換條件。在政府資源和信貸支持的條件下，這種交換性投資可能造成企業(yè)過度投資和信用濫用，最終導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)潛在的經(jīng)營風(fēng)險和危機[36]。在不完全信息市場的條件下，以上投資和信用風(fēng)險被良好的政府關(guān)系和過度授信所掩蓋，不能被股票市場充分反映，股票價格通常被夸大，信息溢值較高[37]。

另外，企業(yè)的政治聯(lián)系，特別是和政府官員的緊密聯(lián)系，容易導(dǎo)致企業(yè)畸形發(fā)展，淪為官員權(quán)力尋租和腐敗行為的工具和溫床。一旦與企業(yè)關(guān)聯(lián)的政府官員因各種問題“落馬”，企業(yè)信貸和政策優(yōu)惠將被瞬間切斷，各種顯性和隱性的經(jīng)營風(fēng)險迅速釋放，即使并未在經(jīng)營上對公司出現(xiàn)實質(zhì)性的不利影響，但是會讓投資者形成公司未來經(jīng)營上的不確定性預(yù)期[38]。事實上，由于中國企業(yè)過于依賴政治聯(lián)系進(jìn)行公司業(yè)務(wù)拓展和取得競爭優(yōu)勢，幾乎所有與企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的官員或者政治人物在“落馬”后，關(guān)聯(lián)企業(yè)從長期來看，都會出現(xiàn)業(yè)績的實際下滑。這種政治關(guān)聯(lián)帶來的不確定性影響，使得市場在羊群效應(yīng)的影響下，迅速拋售公司股票和相關(guān)資產(chǎn)，要求公司對合同履行提供追加擔(dān)保以彌補風(fēng)險溢值。公司在二級市場的估值和信用評級將會迅速縮水，甚至出現(xiàn)股票價格的恐慌式下跌。

六、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

在既定的政治經(jīng)濟(jì)體制下，地方政府官員手中掌握著大量的資源、信貸和信息優(yōu)勢，政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展初期會對企業(yè)競爭優(yōu)勢和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生巨大的提升作用。不僅如此，政府和官員的介入還會直接提升企業(yè)股票的上市價格和公司的整體估值。對于企業(yè)來講，在很長的一段時間，政治關(guān)聯(lián)對業(yè)績和估值水平有正面的提升作用[39]。

但是，企業(yè)也會在政治關(guān)聯(lián)的不斷深入中出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象，忽視了投資項目的盈利能力和企業(yè)發(fā)展的真實需求，并漸漸淪為官員權(quán)力尋租和腐敗的工具，企業(yè)行為的合法性和正當(dāng)性出現(xiàn)問題。而政治關(guān)聯(lián)也會給企業(yè)未來發(fā)展帶來巨大的不確定性，利用市場公開信息難以評價和預(yù)測官員的仕途是否平順。一旦關(guān)聯(lián)官員出現(xiàn)政治問題甚至“落馬”，企業(yè)長期存在的過度投資、經(jīng)營合法性等問題會瞬間爆發(fā)，特別是企業(yè)負(fù)責(zé)人和相關(guān)人員將會卷入相關(guān)案件，失去經(jīng)營公司的能力和資格，深刻影響企業(yè)股票價格，并且長期性地影響企業(yè)業(yè)績。在市場表現(xiàn)方面，投資者在羊群效應(yīng)和對于企業(yè)不確定性所帶來的長期經(jīng)營風(fēng)險的悲觀情緒驅(qū)使下可能迅速拋售相關(guān)股票，造成股票價格迅速崩潰，甚至超跌。公司整體在很長一段時間內(nèi)將一蹶不振，難以恢復(fù)到正常的經(jīng)營狀態(tài)。

（二）啟示和策略建議

企業(yè)依賴政治聯(lián)系進(jìn)行發(fā)展，甚至取得政治聯(lián)系成為企業(yè)發(fā)展必不可少的要件，這是難以避免的一種政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在短期內(nèi)能夠提升企業(yè)業(yè)績水平和市場估值。但是長期來看，這種政治聯(lián)系也可能會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，給企業(yè)帶來極大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，從過度投資到涉及權(quán)力尋租和腐敗，企業(yè)將被迫“非常態(tài)經(jīng)營”。隨珠彈雀，智者不為。在短期利益與長遠(yuǎn)發(fā)展之間，企業(yè)管理者應(yīng)作出慎重決策。

為避免政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，政府應(yīng)當(dāng)在制度設(shè)計上進(jìn)行完善，建立健康的市場環(huán)境，比如簡化審批手續(xù)，實現(xiàn)融資和授信的市場化；建立公開透明的信息披露制度等，降低權(quán)力尋租的空間。企業(yè)可以建立經(jīng)理人制度，避免核心管理人員涉及政治問題難以管理公司及對公司帶來的業(yè)績影響；建立公開透明的公司財會制度，避免權(quán)力尋租和腐敗問題；謹(jǐn)慎對待與政治相關(guān)的投資項目，避免過度投資和授信濫用。在健康的市場環(huán)境下，政治關(guān)聯(lián)的不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其帶來的企業(yè)業(yè)績促進(jìn)作用，這必然會使政府與企業(yè)重新審視二者之間的關(guān)系，并有效避免政治關(guān)聯(lián)的負(fù)面效應(yīng)，從而讓政治關(guān)聯(lián)在公開、公平、公正的情況下發(fā)揮正確的作用，保護(hù)社會資源配置的公平性以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好秩序。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧建平，曾勇.政治關(guān)聯(lián)能改善民營企業(yè)的經(jīng)營績效嗎[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，（2）：98-108.

[2]Durnev， A. The real effect of political uncertainty：elections and investment sensitivity to stock prices[D].SSRN Working Papers，2011.

[3]Julio B，Yook Y.Political uncertainty and corporate investment cycles[J].Journal of Finance，2012，67（1）：45-83.

[4]Khwaja A， Mian A. Do lenders favor politically connected firms？ rent provision in an emerging financial market[J]. Quarterly Journal of Economics， 2005，120 （4）：1371-1411.

[5]Hongbin Li， Lingsheng， Meng，Qian Wang，LiAn Zhou. Political connections，financing and firm performance：evidence from chinese private firms[J]. Journal of Development Economics， 2008，（87） ：283-299.

[6]周黎安.中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（7）：36-50.

[7]徐業(yè)坤，錢先航，李維安.政治不確定性、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)投資——來自市委書記更替的證據(jù)[J].管理世界，2013，（5）：116-130.

[8]Boubakri N，Guedhami O，Mishra D，Saffar W. Political connections and the cost of equity capital[J]. Journal of Corporate Finance， 2012，18（3）：541-559.

[9]Faccio， M. Politicallyconnected firms： can they squeeze the state？[J]. American Economic Review，2006，（1）： 369-386.

[10]Morck R K，Stangeland D A，Yeung B.Inherited wealth，corporate control and economic growth：the canadian disease[R].National Bureau of Economic Research，1998.

[11]Goldman E，Rocholl J，So J.Do politically connected boards affect firm value？[J]. Review of Financial Studies，2009，22（6）：2331-2360.

[12]Cooper M J，Gulen H，Ovtchinnikov A V.Corporate political contributions and stock returns[J].The Journal of Finance， 2010，65（2）：687-724.

[13]Fan J P，Wong T J，Zhang T.Politically connected CEOs，corporate governance， and postIPO performance of China's newly partially privatized firms[J]. Journal of Financial Economics， 2007，84（2）：330-357.

[14]Boubakri N，Cosset J C，Saffar W.Political connections of newly privatized firms[J]. Journal of Corporate Finance， 2008，14（5）：654-673.

[15]Charumilind， C，Kali R，Wiwattanakantang， Y.Connected lending：thailand before the financial crisis[J]. The Journal of Business， 2006，79（1）：181-218.

[16]胡旭陽. 民營企業(yè)家的政治身份與民營企業(yè)的融資便利——以浙江省民營百強企業(yè)為例[J]. 管理世界，2006，（5）：107-113.

[17]Francis B B，Hasan I，Sun X.Political connections and the process of going public：evidence from china[J]. Journal of International Money and Finance， 2009，28（4）：696-719.

[18]Tian L，Megginson W L.Regulatory underpricing：determinants of chinese extreme IPO returns[J]. Journal of Empirical Finance， 2011，18（1）：78-90.

[19]Sapienza P.The effects of government ownership and bank lending[J]. Journal of FinancialEconomics，2004， （72）：357-384.

[20]Cheung Y L，Jing L，Rau P R，Stouraitis A.Guanxi，political connections， and expropriation：the dark side of state ownership in chinese listed companies[D].City University of Hong Kong working paper， 2005.

[21]Johnson S，Kaufmann D，McMillan J，Woodruff C.Why do firms hide？ bribes and unofficial activity after communism[J].Journal of Public Economics， 2000，76（3）：495-520.

[22]Joh S W，Chiu M M.Loans to distressed firms：political connections，related lending，business group affiliation and bank governance[C].In Econometric Society 2004 Far Eastern Meetings.No.790，2004，August.

[23]Chen， S.， Sun， Z.， Tang， S.， Wu， D.. Government Intervention and Investment Efficiency： Evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.

[24]田利輝，張偉.政治關(guān)聯(lián)影響我國上市公司長期績效的三大效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，（11）：71-86.

[25]楊海生， 陳少凌， 羅黨論， 余國滿. 政策不穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)增長——來自中國地方官員變更的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2014，（9）：54-69.

[26]張爾升.地方官員的企業(yè)背景與經(jīng)濟(jì)增長——來自中國省委書記、省長的證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（3）：129-138.

[27]曹春方.政治權(quán)力轉(zhuǎn)移與公司投資： 中國的邏輯[J].管理世界，2013，（1）：143-156.

[28]Eisenhardt K M.Better stories and better constructs：the case for rigor and comparative logic[J].Academy of Management Review， 1991， 16 （3）： 620-627.

[29]Sanders P.Phenomenology：a new way of viewing organizational research[J].Academy of Management Review，1982，7（3）：353-360.

[30]許暉，許守任，馮永春. 新興國際化企業(yè)的雙元平衡及實現(xiàn)路徑——基于產(chǎn)品-市場情境矩陣的多案例研究[J].管理學(xué)報，2014，（8）：1132-1142.

[31]林挺進(jìn). 中國地級市市長職位升遷的經(jīng)濟(jì)邏輯分析[J]. 公共管理研究， 2007，（5）：45-68.

[32]余明桂，潘洪波. 政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[J]. 管理世界，2008，（8）：9-21.

[33]McMillan J，Woodruff C.Interfirm relationships and informal credit in vietnam[J]. Quarterly Journal of Economics，1999， 114 （4）：1285-1320.

[34]Frye T，Zhuravskaia E.Rackets，regulations and the rule of law[J]. Journal of Law， Economics and Organization，2000，（16）：478-502.

[35]Johnson S，Mitton T.Cronyism and capital controls：evidence from malaysia[J]. Journal of Financial Economics，2003，（ 67）：351-382.

[36]蔡衛(wèi)星，趙峰，曾誠.政治關(guān)系、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)投資行為[J].金融研究，2011，（4）：100-112.

[37]Li H，Meng L，Zhang J. Why do entrepreneurs enter politics？ evidence from China[J].Economic Inquiry，2006， 44 （3）：559-578.

[38]李維安，錢先航. 地方官員治理與城市商業(yè)銀行的信貸投放[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊） ，2012，（3）：1239-1260.

[39]Pearson M M.China's new business elite：the political consequences of economic reform[M]. University of California Press， Berkeley，1997.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）