負(fù)利率時(shí)代

朱海斌

2016年1月底，日本央行出乎意料地宣布將采取負(fù)利率政策。這是繼歐央行、瑞士央行、瑞典央行和丹麥央行之后又一個(gè)正式采取負(fù)利率政策的國(guó)家。3月初，歐央行宣布將其存款利率從-0.3%進(jìn)一步降至-0.4%，并將再融資利率降至零。根據(jù)市場(chǎng)估計(jì)，目前全球負(fù)收益率政府債券規(guī)模已超過5萬億美元。不夸張地說，全球貨幣政策開始進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。

全球金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。首先是傳統(tǒng)的降息措施，直至政策利率觸及零利率。第二階段是以量化寬松政策為主導(dǎo)的非常規(guī)貨幣政策。第三階段則是實(shí)施負(fù)利率政策。而負(fù)利率政策究竟是貨幣政策的一個(gè)大膽創(chuàng)新，還是誤入歧途之舉，尚待實(shí)踐檢驗(yàn)。

負(fù)利率指央行的政策利率，而非零售存款（家庭或企業(yè)存款）利率為負(fù)。目前的負(fù)利率操作有兩種。是政策利率直接為負(fù)，如歐央行和瑞典央行。歐元區(qū)的負(fù)利率針對(duì)的是金融機(jī)構(gòu)在歐央行的存款。銀行存放在央行的準(zhǔn)備金不再生息，反而要支付一定的費(fèi)用。

另一種是日本、瑞士、丹麥采取的分層利率政策，即將商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金分為各個(gè)層級(jí)，僅對(duì)部分層級(jí)的準(zhǔn)備金執(zhí)行負(fù)利率。比如，日本目前采取三級(jí)利率體系，銀行在央行的基本存款準(zhǔn)備金仍適用0.1%的利率，第二級(jí)宏觀額外準(zhǔn)備金適用零利率，而在此之上的第三級(jí)超額存款準(zhǔn)備金部分執(zhí)行-0.1%的負(fù)利率。

負(fù)利率下限在哪里？伯南克在微博上指出，美聯(lián)儲(chǔ)2010年曾對(duì)負(fù)利率政策做過研究，認(rèn)為受現(xiàn)金儲(chǔ)存成本等制約，美國(guó)的負(fù)利率下限在-0.35%。但是，在那之后，許多國(guó)家（如瑞士、瑞典、歐元區(qū)）都已實(shí)施了低于這一下限的負(fù)利率政策。而在日本引入的分層利率機(jī)制下，由于受負(fù)利率影響的超額存款準(zhǔn)備金僅占銀行資產(chǎn)很小一部分，對(duì)銀行利潤(rùn)相對(duì)打擊較小，學(xué)界普遍認(rèn)為該機(jī)制下負(fù)利率的空間將會(huì)明顯增大。

從央行實(shí)施負(fù)利率政策的邏輯而言，主要是傳統(tǒng)利率政策對(duì)零利率下限的突破，但其傳導(dǎo)機(jī)制并無大的不同。央行通過對(duì)其存款或準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率，誘使銀行把準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)或鼓勵(lì)商業(yè)銀行更積極地放款，也同時(shí)壓低資產(chǎn)利率和信貸利率水平。這與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道基本相同。當(dāng)然，由于負(fù)利率存在下限，利率過低會(huì)引發(fā)囤積通貨。居民或企業(yè)會(huì)減少在銀行的儲(chǔ)蓄規(guī)模，轉(zhuǎn)而選擇持有現(xiàn)金。

但是，負(fù)利率政策也會(huì)帶來一些負(fù)面影響。首先是對(duì)銀行利潤(rùn)的擠壓和對(duì)銀行定價(jià)行為的影響。負(fù)利率的成本主要由銀行來承擔(dān)，但是在某些情況下，銀行也可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁一部分成本給居民和企業(yè)。比如瑞士，雖然名義居民存款利率基本為零，但是銀行通過征收賬號(hào)管理費(fèi)和其他服務(wù)費(fèi)的方式，將一部分成本轉(zhuǎn)移到儲(chǔ)戶上。一旦超過某個(gè)度，這可能會(huì)導(dǎo)致居民存款的萎縮乃至金融體系的萎縮。

其次是對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響。政策利率通常與貨幣市場(chǎng)密切相關(guān)，如美聯(lián)儲(chǔ)的政策基準(zhǔn)利率是銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率。在負(fù)利率政策下，銀行可能會(huì)選擇持有現(xiàn)金或其他資產(chǎn)，流動(dòng)性充裕的情況下相互之間拆借的需求很小，所以，貨幣市場(chǎng)的交易量和功能可能會(huì)受影響。

第三，更重要的是負(fù)利率政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響。負(fù)利率政策下，從短端到中長(zhǎng)端市場(chǎng)利率會(huì)進(jìn)一步下滑。目前全球負(fù)收益率政府債券規(guī)模已超過5萬億美元，如當(dāng)前日本十年期國(guó)債收益率僅為-0.10%。除了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制外，這可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)行為帶來深刻的影響。

這種沖擊可能來自三個(gè)方面。首先是一些追求低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、貨幣基金，只能被迫接受負(fù)利率的固定收益資產(chǎn)。這會(huì)影響這些機(jī)構(gòu)的收益率，導(dǎo)致一些貨幣基金停止接受新資金甚至宣布資金返還，也會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期社會(huì)養(yǎng)老金體系缺口的加大。其次，由于儲(chǔ)蓄率基本為零，家庭儲(chǔ)蓄壓力加大。為了維持絕對(duì)的退休后收入水平，居民不得不增加儲(chǔ)蓄，影響當(dāng)期消費(fèi)。第三，在收益率整體下降的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)為維持絕對(duì)收益水平，將會(huì)提高投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

總之，負(fù)利率政策的推出，與其說是一項(xiàng)創(chuàng)新，不如說是一場(chǎng)新的豪賭。在全球整體經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，一味寄希望于貨幣政策寬松，而在結(jié)構(gòu)性改革方面步履蹣跚。一旦當(dāng)零利率或負(fù)利率開始逝去，流動(dòng)性大潮開始消退，那些裸泳的人將會(huì)呈現(xiàn)在世人面前。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家