關(guān)于我國股票發(fā)行注冊制改革的基本問題分析

李坤

摘 要：自十八屆三中全會提出股票發(fā)行制度要實行注冊制以來，注冊制改革一直受到行業(yè)的廣泛關(guān)注，隨著2015年兩會召開以及對《證券法》修訂的推進，注冊制改革成為2015年中國資本市場改革的核心舉措，有望在今年年底落地。為更加全面地了解注冊制的內(nèi)涵，首先介紹注冊制與核準制的運行邏輯，然后指出股票發(fā)行注冊制實施后對不同市場主體的影響，以及改革中可能出現(xiàn)的問題，最后提出一些針對注冊制更好施行的政策建議。

關(guān)鍵詞：注冊制;影響;問題;股票發(fā)行

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）22-0090-02

引言

推進股票發(fā)行制度改革不僅有利于資本市場的深入發(fā)展，更是中國金融改革的需要。眾所周知，中國資本市場發(fā)展中的最大問題，是政府過多的行政性干預(yù)，股票發(fā)行市場也不例外。我國現(xiàn)行的股票發(fā)行制度為核準制，在這種制度下，監(jiān)管當局有權(quán)決定企業(yè)上市與否，其主要原因在于我國的證券市場發(fā)展不完善、市場不能有效地發(fā)揮作用，需要依靠政府去解決市場失靈，這一制度的優(yōu)勢在于在一定程度上保證了上市公司的質(zhì)量。但隨著我國經(jīng)濟改革的深入，這一制度的弊端開始逐漸顯現(xiàn)：新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象助長了炒新股之風(fēng);發(fā)行公司受到限制，大部分中小企業(yè)無法上市融資，只能依靠負債融資，容易造成較大的金融風(fēng)險;監(jiān)管當局擁有巨大的權(quán)力，可以進行權(quán)力尋租等等。

這些由核準制引發(fā)的矛盾越來越被市場所詬病，股票發(fā)行制度改革的要求也越來越迫切?，F(xiàn)階段我國有意推進股票發(fā)行制度改革，主要目的是將市場化改革引入股票發(fā)行制度層面，試圖通過市場和法治來引導(dǎo)資本市場理性發(fā)展。進入2015年后，注冊制改革的呼聲越來越高，由于涉及證券發(fā)行制度的重大變革，《證券法》的修改進程無疑會直接影響注冊制改革的推進?！蹲C券法》現(xiàn)行規(guī)定的證券公開發(fā)行制度為核準制，要將發(fā)行制度改為注冊制，首先要解決注冊制的法律依據(jù)問題。2015年兩會結(jié)束后，證券法修訂草案將提交人大審議，預(yù)計今年第四季度可以完成修改。《證券法》一旦修改完成，那么注冊制的推行也就緊跟其后。

一、核準制及注冊制的運行邏輯

股票發(fā)行制度主要有兩種：核準制和注冊制。目前中國大陸股票的發(fā)行采用核準制，而美國、日本等國則采用注冊制。核準制實行實質(zhì)管理原則，證券的發(fā)行不僅要充分公開披露相關(guān)信息，而且必須符合證券監(jiān)管機構(gòu)制定的實質(zhì)條件。注冊制是指股票發(fā)行之前，發(fā)行人須按法定程序提交有關(guān)信息，證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、全面性進行審核，而不對公司的投資價值和持續(xù)盈利能力進行判斷，是一種形式判斷。沈朝暉（2011）認為，這種對發(fā)行制度的二分法存在著對注冊制的誤解，發(fā)達資本市場中的注冊制也存在著一定的實質(zhì)審核。以美國為例，美國的注冊制需要在聯(lián)邦和州兩個層面實行雙重注冊制，聯(lián)邦注冊制以信息披露為主，各州對其進行實質(zhì)審核。因此，我國股票發(fā)行制度從核準制向注冊制的過渡，需要先了解美國注冊制的全貌。

現(xiàn)行的核準制，新股上市后幾乎沒有失敗，一般都要連拉若干天漲停板，即所謂的新股發(fā)行三高現(xiàn)象：高發(fā)行價、高市盈率和高募集資金。中國股市幾乎成為機構(gòu)投資者和大戶瘋狂掠奪財富的場所。注冊制主張事后控制，即使證券沒有任何投資價值，證券監(jiān)管機構(gòu)也無權(quán)干涉。在這種制度設(shè)計下，發(fā)行人和中介機構(gòu)對信息披露的真實性和準確性負責，監(jiān)管機構(gòu)和投資者所了解到的信息是相同的，投資者只能根據(jù)企業(yè)披露的信息，自行判斷上市公司是否具有投資價值。簡單地講，股票發(fā)行制度的核心是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬，核準制是政府主導(dǎo)型的，注冊制是由市場主導(dǎo)的。

二、注冊制改革對不同市場主體的影響

（一）注冊制改革對企業(yè)的影響

從企業(yè)個體角度講，注冊制對每個企業(yè)的影響不盡相同。越來越多的公司將會獲得平等上市融資的權(quán)利，證券市場能更加真實地反映上市公司的價值：盈利能力差的公司可能面臨著更大的退市風(fēng)險，具有真正價值的公司才會受到投資者的青睞，將募集到更多的資金，市場兩極分化加劇?，F(xiàn)在A股市場創(chuàng)業(yè)板中許多被過高估值、過度炒作、市盈率遠遠超出市場平均水平而缺乏實際業(yè)績支撐的股票將面臨著著短期重大利空，最終其估值將趨于合理。

總體來看，注冊制是促進股市健康發(fā)展的重大制度性利好。核準制下的股票供應(yīng)受到行政審批的限制，注冊制實行后，股票的供應(yīng)由企業(yè)自主決定。從核準制過渡到注冊制的過程，也就是行政審批放開的過程，市場上企業(yè)供應(yīng)的股票將會大量增加，資金卻是有限的。利用經(jīng)濟學(xué)基本的供給需求定理可以得出，在其他條件不變的情況下，A股股價可能短時間內(nèi)會因此下降，但最終價格會發(fā)揮在資源配置中的主導(dǎo)作用。同時，更有活力的民營企業(yè)會因此獲得巨大的機遇，A股的上市公司結(jié)構(gòu)得以改變，股市活力得到增加。

（二）注冊制改革對投資者的影響

IPO股票發(fā)行由核準制過渡到注冊制，對中國的投資者也有著重要的影響。我國大部分的投資者以散戶居多，缺乏專業(yè)投資知識和基本的風(fēng)險意識，非常容易在自己不了解股公司財務(wù)狀況和發(fā)展前景的狀況下跟風(fēng)操作，追漲殺跌，導(dǎo)致其利益受損。注冊制下，面對眾多的新股發(fā)行，股票的供應(yīng)遠遠超過需求，新股發(fā)行三高現(xiàn)象將不再存在，承銷商需要向投資者推銷股票，此時投資者購買股票，面臨著更多的選擇。與此同時，也面臨著更大的風(fēng)險，因為注冊制要求投資者自行判斷一家企業(yè)是否具有投資價值。在這種情況下，投資者的投資觀念需要改變，風(fēng)險意識需要增強。投資者應(yīng)該謹慎地考量上市公司的財務(wù)報表和經(jīng)營水平，對其真實價值進行判斷。其次，證券公司有義務(wù)對投資者加強教育，幫助投資者樹立正確的投資觀念。除此之外，我國應(yīng)借鑒美國等西方國家的經(jīng)驗，完善法律法規(guī)，通過資本市場法治化來保護中小投資者的利益。

（三）注冊制改革對證監(jiān)會的影響

核準制下，監(jiān)管當局擁有巨大的權(quán)力，證監(jiān)會對發(fā)行人進行全面的控制和監(jiān)管，只有少數(shù)企業(yè)才有資格進行IPO，大多數(shù)企業(yè)因不符合嚴格的條件被拒之門外，從而無法獲得融資資金。企業(yè)發(fā)行股票的自主權(quán)和定價權(quán)完全由證監(jiān)會決定，而不是由市場決定。我國將發(fā)行制度由核準制向注冊制變革，也就是發(fā)揮市場在資本市場中配置資源的決定性作用，IPO審核權(quán)下放到交易所，是目前改革的主流方案，證監(jiān)會的權(quán)力也會因此進行相應(yīng)調(diào)整。證監(jiān)會應(yīng)該著力改變自己的監(jiān)管模式，由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。證監(jiān)會作為監(jiān)管部門，不再具有企業(yè)IPO發(fā)行與否的一票否決權(quán)，而是交予投資者和市場去進行判斷。但這并不意味著證監(jiān)會的權(quán)力會被削弱，而是在某種程度上需要一個更為強大的證監(jiān)會對其進行宏觀調(diào)控，督促上市公司公開披露相關(guān)信息，保證廣大投資者，特別是中小股民的投資利益和資金安全。

三、改革過程中可能出現(xiàn)的問題

（一）市場經(jīng)濟不完善條件下注冊制改革運行的問題

法律環(huán)境及社會誠信的建設(shè)都將是一個較長的過程，注冊制改革作為牽牛鼻子的工程，涉及到資本市場的方方面面，尤其在我國市場經(jīng)濟還不完善的情況下，更需要穩(wěn)步推進。相對于西方發(fā)達國家，我國缺乏嚴厲的監(jiān)管懲罰條例，尚未形成良好的資本市場道德和法律環(huán)境，上市公司違法成本極低。在此可以借鑒中國臺灣的改革經(jīng)驗，將改革分為兩個階段：從核準制到注冊制的過渡階段和完全注冊制階段，在這一過程中，完善和制定相關(guān)配套法律法規(guī)，推進金融自由化促使形成良好的市場環(huán)境，為注冊制的順利運行奠定基礎(chǔ)。此外，建議管理層實行注冊制的初期可以分層次、分市場逐步推行，而并非在整個市場一蹴而就。有學(xué)者提出注冊制可以在新三板和場外交易市場試點，先在局部吸取經(jīng)驗，然后在整個市場全面展開，以此來應(yīng)對我國當下市場經(jīng)濟不完善的狀況。

（二）注冊制改革的制度轉(zhuǎn)換成本問題

美國經(jīng)濟學(xué)家道格拉斯·C.諾思的制度變遷理論認為，制度是配置資源的一種方式，也是影響經(jīng)濟發(fā)展的重要因素。制度變遷可以通過降低交易費用、降低制度成本來達到提高經(jīng)濟效益的目的。從產(chǎn)權(quán)的角度講，社會主體總是為了降低交易費用而進行制度變革，選擇的制度也是交易費用最低的。股票發(fā)行制度之所以要從核準制過渡到注冊制，是因為，現(xiàn)階段核準制的成本隨著資本市場的發(fā)展成本增加了，已經(jīng)越來越不適應(yīng)金融改革的需要。但所有的改革不是一蹴而就的，之中存在路徑依賴問題。由于路徑依賴的存在，現(xiàn)行的核準制會有自我強化的傾向，打破這種對核準制依賴會涉及到金融市場利益格局的改變。受益于現(xiàn)行核準制的利益團體會有強烈的動機來保護現(xiàn)在的制度，即使從核準制向注冊制的過渡會提高整個資本市場的運行效率。因此，如何做好由核準制向注冊制過渡的利益團體穩(wěn)定工作，爭取將制度轉(zhuǎn)換成本降到最低是需要注意的問題。

結(jié)論與建議

股票發(fā)行制度從核準制過渡到注冊制，是一個逐漸市場化的過程，在這個過程中，首先，應(yīng)該加大退市力度，完善退市制度。作為資本市場的基本性制度，退市制度有利于形成優(yōu)勝劣汰的市場機制，提高上市公司的整體質(zhì)量。其次，應(yīng)該加大監(jiān)管力度。注冊制的典型特點是寬進嚴出，寬進并不意味著要降低企業(yè)的上市門檻，而是指不再用行政的力量去審批決定。監(jiān)管機構(gòu)從決定上市公司是否有資格上市的主管部門變?yōu)楸O(jiān)管部門，從制度設(shè)計上避免監(jiān)管者可能進行的權(quán)力尋租。最后，從核準制到注冊制的有效推進，需要整個資本市場的不斷深化，法律制度的完善，政府對市場干預(yù)的逐步減少等等。注冊制時代到來以后，我國應(yīng)該著力提高信息披露質(zhì)量，共同建立一個健康公開的投資環(huán)境，促進資本市場的穩(wěn)定長效發(fā)展。