機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露關(guān)系研究及展望

姚　瑤　朱朝暉

(浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州　310004)

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機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露關(guān)系研究及展望

姚瑤朱朝暉

(浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州310004)

投資機(jī)構(gòu)化的發(fā)展趨勢(shì)日益顯著，給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的變化之一是他們認(rèn)識(shí)到僅僅“用腳投票”是不夠的，應(yīng)當(dāng)積極地參與到公司治理中。相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有較低的信息搜集成本和更強(qiáng)的信息處理能力。所以，以信息披露為視角研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用具有現(xiàn)實(shí)意義。機(jī)構(gòu)投資者作為一種特殊的治理機(jī)制，與公司信息披露存在相輔相成的關(guān)系，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)在屬性的差異，對(duì)公司治理所發(fā)揮的作用也不盡相同。隨著公司治理與信息披露實(shí)踐的持續(xù)演進(jìn)，仍有很多理論空間值得我們?nèi)ド罡浩湟?，相關(guān)研究比較零散，研究框架與研究結(jié)論至今沒(méi)有得到比較一致的認(rèn)同；其二，缺乏對(duì)公司治理機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者和信息披露三者關(guān)系的系統(tǒng)性研究；其三，積極推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露關(guān)系的本土化研究。

機(jī)構(gòu)投資者；信息披露；公司治理

投資機(jī)構(gòu)化的發(fā)展趨勢(shì)日益顯著，給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的變化之一是他們認(rèn)識(shí)到僅僅“用腳投票”是不夠的，應(yīng)當(dāng)積極地參與到公司治理中。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究大多集中在其對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響及對(duì)公司治理的作用。而相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有較低的信息搜集成本和更強(qiáng)的信息處理能力。所以，以信息披露為視角研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用具有現(xiàn)實(shí)意義。本文關(guān)注于信息披露視角，對(duì)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者與信息披露關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行分類(lèi)梳理，并基于異質(zhì)性視角，討論各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用。

公司治理與信息披露之間彼此依存、相互作用：會(huì)計(jì)信息是聯(lián)結(jié)大股東、董事會(huì)、高管以及外部投資人的紐帶，信息披露質(zhì)量對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)起到了舉足輕重的作用；同樣，有效的治理結(jié)構(gòu)能確保股東獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)真實(shí)、有效的信息，進(jìn)而保護(hù)廣大投資人的利益。機(jī)構(gòu)投資者持股可以視為是一種特殊的公司治理機(jī)制，而機(jī)構(gòu)股東作為大股東也是治理結(jié)構(gòu)中的重要部分。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露的質(zhì)量及披露狀況必然存在著相輔相成的交互影響關(guān)系。在機(jī)構(gòu)投資者與信息披露的相關(guān)研究中，學(xué)者們的側(cè)重點(diǎn)可分化為兩類(lèi)，一類(lèi)是討論機(jī)構(gòu)股東如何影響公司信息披露行為；另一類(lèi)是分析公司信息披露對(duì)投資者行為的影響。

一、公司信息披露與機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好

信息披露是投資者了解公司的最主要途徑，而降低信息不對(duì)稱(chēng)的重要手段則是財(cái)務(wù)信息披露，因此也成為投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，這種觀點(diǎn)已經(jīng)得到了理論界與實(shí)務(wù)界的一致認(rèn)同。Merton(1987)已有模型指出，理性程度較高的投資者更偏好于持有他們較熟悉公司的股票。Huberman(1997)的研究進(jìn)一步找到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了Merton(1987)的結(jié)論。

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)及較為嚴(yán)格的受托責(zé)任，在選擇投資者時(shí)可能更關(guān)注公司的信息披露狀況，更有可能理解和評(píng)估穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告帶來(lái)的治理收益。一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)一步檢驗(yàn)了公司信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)股東投資行為的影響，且一致認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)程度低的公司更吸引機(jī)構(gòu)投資者(Ramalingegowda，2012)。*Ramalingegowda, S., Yu, Y.. Institutional Ownership and Conservatism. Journal of Accounting and Economics, 2012, 53(1): 98-114.Diamond(1991)等人和Kim等人(1994)利用信息理論與博弈論，論證了信息披露有利于緩和不知情投資者與知情投資者之間的信息差異，投資者更傾向于持有對(duì)高水平信息披露公司的股票。*DW Diamond, RE Verrecchia, Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital, The Journal of Finance, 1991, Vol. 46, No. 4 (Sep., 1991): 1325-1359.Bushee(2001)等人研究發(fā)現(xiàn)公司披露水平排名越高，機(jī)構(gòu)持股比例越高。*Bushee, B, C.,Noe, Corporate disclosure practices, Institutional investors, and stock return volatility[J]. Journal of Accounting Research, 2001, (38):171-202.Cready (1994)則認(rèn)為作為S&P500成分股的公司信息披露水平較高，因此能獲得機(jī)構(gòu)更高水平的投資，并且研究發(fā)現(xiàn)，隨著投資者財(cái)富的增加，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、大規(guī)模、低股利的公司。還有一些學(xué)者從不同的視角衡量公司信息披露水平，分析信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響。*Cready, W.M., Determinants of relative investor demand for commonl stocks, Journal of Accounting Auditing & Finance, 1994, 10: 487～507.Falkenstein (1996) 以上市的時(shí)間所和新聞的數(shù)量作為信息不對(duì)稱(chēng)的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間越久、披露新聞數(shù)量較多的公司更吸引美國(guó)共同基金的投資。Dahlquist and Robertsson (2001) 研究發(fā)現(xiàn)瑞典證券市場(chǎng)的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資出口率高、規(guī)模大和海外上市的公司。審計(jì)師水平也被理論界認(rèn)為是衡量信息披露水平的有效指標(biāo)。*Dahlquist, M., and Robertsson, Direct foreign ownership, institutional investors, and firm characteristics. Journal of Financial Economics, 2001, 59:413-440.Bradshaw等人(2004) 研究了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聘請(qǐng)“五大”為審計(jì)師及符合美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP)的公司被認(rèn)為信息透明度較高，普遍獲得美國(guó)機(jī)構(gòu)較高水平的投資。Coval and Moskowitz (1999) 則從地理距離的視角，分析認(rèn)為投資者與公司之間的距離較近的公司其信息不對(duì)稱(chēng)程度較低。他們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)共同基金偏好投資總部設(shè)在當(dāng)?shù)氐墓尽ggarwal等人(2005)認(rèn)為，發(fā)行ADR的公司信息透明度較高，并研究檢驗(yàn)了公司財(cái)務(wù)信息披露水平與國(guó)家的制度環(huán)境和法律體系對(duì)于美國(guó)共同基金在新興市場(chǎng)上投資行為的影響。*Aggrawal, R., Klapper, L., and Wysocki, P.D., Portfolio Preferences of Foreign Institutional Investor, Journal of Banking & Finance, 2005, 29:2919-2946.高雷、何少華等(2006)則在Aggarwal等人(2005)的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提供了在新興市場(chǎng)背景下信息披露、投資者保護(hù)、董事會(huì)等治理機(jī)制如何影響機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。*高雷、何少華等：《中國(guó)基金管理人持股偏好實(shí)證研究》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2006年第6期。

二、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司信息披露的影響

(一)機(jī)構(gòu)投資者與信息披露的質(zhì)量

對(duì)于上市公司信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的關(guān)系存在著兩種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋?zhuān)?/p>

其一，機(jī)構(gòu)投資者代表著更為精明的投資者，信息搜集、分析和理解的能力更強(qiáng)，他們能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)股東的積極監(jiān)管角色，辨析盈余信息的真實(shí)性，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高信息披露的質(zhì)量。Wang(2008)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在控制了會(huì)計(jì)信息后，機(jī)構(gòu)投資者與公司內(nèi)部交易信息正相關(guān)，然而機(jī)構(gòu)投資者的信息來(lái)源大部分是帶有內(nèi)部交易信號(hào)的公開(kāi)信息，并不是通過(guò)與內(nèi)部管理者私下交流得到，因此證明機(jī)構(gòu)投資者能夠更好的收集信息和使用信息，減少內(nèi)部交易的利潤(rùn)，從而減少上市公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Morris等人(2003)也認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)的成本，機(jī)構(gòu)所有權(quán)與內(nèi)部知情交易的程度呈反比關(guān)系。另外，機(jī)構(gòu)股東擁有投票權(quán)可要求公司管理者披露信息，擁有股份較多時(shí)，甚至可以直接控制公司會(huì)計(jì)信息披露的決策。*Shleifer, A., and R. W. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, 52:737-783.因此，機(jī)構(gòu)持股通常與高水平信息披露呈正相關(guān)關(guān)系。有些學(xué)者以盈余質(zhì)量作為公司信息披露質(zhì)量的替代變量來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者的作用。Shivaram等人(1999)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，更關(guān)注公司未來(lái)盈利，因此機(jī)構(gòu)持股有利于減少公司的盈余管理，提高盈余質(zhì)量。*Shivaram Rajgopal, Mohan Venkatachalam, James Jiambalvo, Is Institutional Ownership Associated with Earnings Management and the Extent to which Stock Prices Reflect Future Earnings?, working paper, 1999.Mitra(2005)等人的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)，結(jié)果證明機(jī)構(gòu)投資者能夠積極監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告的披露，從而減少管理當(dāng)局在報(bào)告中的機(jī)會(huì)主義行為。*Mitra, S., Cready, W.M., Institutional Stock Ownership, Accrual Management and Information Environment, Journal of Accounting Auditing & Finance, 2005, 20(3): 257～286；Chung, R., Firth, M., Kim, J.B., Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management, Journal of Corporate Finance, 2002, 8: 29～48.Mitra(2003)則證明了機(jī)構(gòu)投資者在降低公司內(nèi)部管理者利潤(rùn)操縱傾向上的有用性。Velury等人(2006)以FASB對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的界定作為依據(jù)，從中立性、預(yù)測(cè)性、真實(shí)性及及時(shí)性四方面反應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股有助于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。*Uma Velury , David S. Jenkins, Institutional ownership and the quality of earnings, Journal of Business Research, 2006, 59: 1043-1051.夏冬林、李剛(2008)則從公司盈余質(zhì)量的角度研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能從一定程度上改善公司的盈余質(zhì)量，有助于新興市場(chǎng)信息披露環(huán)境的良性發(fā)展。*夏冬林、李剛：《機(jī)構(gòu)投資者持股和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2008年第2期。

其二，機(jī)構(gòu)投資者考慮到自身利益及受托責(zé)任的因素，很可能存在關(guān)注短期收益的現(xiàn)象，他們通常根據(jù)公司的盈利狀況做出賣(mài)掉股票的決策，從而向公司管理層施壓，加劇了管理層的短視行為。更有甚者，可能與管理層合謀，加劇企業(yè)盈余管理的可操縱性，以獲取高額回報(bào)。Koh(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，澳大利亞機(jī)構(gòu)投資者持股水平與公司盈余管理程度之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。既當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股水平較低時(shí)，公司可操控性應(yīng)計(jì)增加；相反，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高時(shí)，公司可操控性應(yīng)計(jì)則出現(xiàn)下降。

(二)機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露的行為特征

信息使用者是否能成為真正的信息需求者，主要取決于三個(gè)條件：一是使用者的成熟度；二是使用者對(duì)信息需求內(nèi)在動(dòng)力的大??；三是使用者群體影響力的大小。只有滿足以上三個(gè)條件，真正的信息需求者才會(huì)產(chǎn)生，進(jìn)而提出改進(jìn)、規(guī)范信息的要求。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加理性、成熟，市場(chǎng)影響力更大。因此，也更有能力對(duì)信息披露行為產(chǎn)生影響。

機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息處理能力和較大規(guī)模的資金實(shí)力，能夠引導(dǎo)股東集體行動(dòng)，從而影響公司管理層的信息披露行為。*Kim, J.B., I. Krinsky., and J. Lee. Institutional Holdings and Trading Volume Reactions to Quarterly Earnings Announcements. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1997, 12(Winter):1-14.其中，尤以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈利預(yù)測(cè)信息的引導(dǎo)和影響為甚。El-Gazzar(1998)認(rèn)為，基于自身的受信身份以及巨額資源的基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)烈尋求企業(yè)公開(kāi)披露信息的欲望。Ajinkya(2005)等人通過(guò)檢驗(yàn)外部董事、機(jī)構(gòu)投資者與盈利預(yù)測(cè)特征的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)股東占股比例較多的公司，更有可能發(fā)布盈利預(yù)測(cè)信息，且發(fā)布信息的內(nèi)容更為具體、準(zhǔn)確、樂(lè)觀性程度更低。*Bipin Ajinkya, Sanjeev Bhojraj, Partha Sengupta, The Association between Outside Directors, Institutional Investors and the Properties of Management Earnings Forecasts, Journal of Accounting Research, 2005, 43: 343-376.因此，大型機(jī)構(gòu)投資者持股的公司更傾向于在盈余公告前發(fā)布預(yù)測(cè)信息，致使資本市場(chǎng)獲取到更豐富的信息，進(jìn)而減少盈余公告日對(duì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)程度。

另外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露行為的影響也有可能帶來(lái)負(fù)面的效應(yīng)。由于機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)會(huì)利用其大股東的身份迫使公司管理層提供一些有利于投資收益的私人信息，從而造成資本市場(chǎng)信息分配的不公平。杜興強(qiáng)(2004)認(rèn)為，信息使用者在和管理當(dāng)局進(jìn)行信息博弈的過(guò)程中，由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)籌集資金而言可能具有“重要性”或不可或缺性，他們可能利用這種資金供求上的優(yōu)勢(shì)，利用其對(duì)企業(yè)所有權(quán)的分享或?qū)ζ髽I(yè)相機(jī)控制權(quán)發(fā)出威脅，與管理當(dāng)局進(jìn)行會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)博弈，借以獲得信息需求上的“剛性”，進(jìn)行“過(guò)分挑剔”。而這種“過(guò)分挑剔”行為，往往意味著強(qiáng)權(quán)和對(duì)其他利益相關(guān)者擁有信息產(chǎn)權(quán)的侵犯。*杜興強(qiáng)：《公司治理生態(tài)與會(huì)計(jì)信息的可靠性問(wèn)題研究》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第7期盈余管理作為理論界衡量信息披露質(zhì)量的重要指標(biāo)，一直受到廣泛的關(guān)注。袁知柱(2014)從應(yīng)計(jì)制盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理入手，研究發(fā)現(xiàn)雖然機(jī)構(gòu)投資者治理能顯著抑制真實(shí)盈余管理行為，但會(huì)導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)而通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱手段實(shí)現(xiàn)盈余管理目標(biāo)。*袁知柱、王澤燊等：《機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為選擇》，《管理科學(xué)》2014年第9期。

三、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者是一系列多樣化組織的總稱(chēng)而并非上述研究文獻(xiàn)所描述的同質(zhì)體，其中包括私有及公共的養(yǎng)老基金、銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等。各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者不僅持股數(shù)量不同，在其資金來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)偏好、信息獲取及處理能力、管理方式等內(nèi)在屬性方面也差異較大。因此，異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理及信息披露等層面發(fā)揮不同程度的作用。

Partha等人(1995)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者信息披露水平的增進(jìn)作用取決于其自身特點(diǎn)。保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老金的投資目標(biāo)通常是獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)的盈利，對(duì)所持股票的安全性與穩(wěn)定性要求較高，因此更傾向于監(jiān)管上市公司的信息披露。以機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、交易頻率，及是否關(guān)注公司的長(zhǎng)期盈利，可將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型與穩(wěn)定型。Chen(2007)等認(rèn)為，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的狀況有著更深入的了解，能夠更加積極地監(jiān)管公司管理層的行為。*Chen, X., Harford, J., Li, K.. Monitoring: Which Institutions Matter? Journal of Financial Economics, 2007, 86(2): 279-305.李爭(zhēng)光(2015)等借鑒了此種分類(lèi)方法，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性進(jìn)行了研究，分析發(fā)現(xiàn)，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更加顯著。*李爭(zhēng)光、趙西卜等：《機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2015第3期。Bushee (2001)按照獲取信息的能力、投資水平和管理行為，將機(jī)構(gòu)投資者分為三類(lèi)，即激進(jìn)型投資者、專(zhuān)注型投資者和半指數(shù)型投資者。他認(rèn)為，只有半指數(shù)型投資者才能促進(jìn)公司信息披露，而激進(jìn)型機(jī)構(gòu)投資者和孤注一擲型投資者僅關(guān)注短期的盈利，一定程度上阻礙了公司信息披露。Ke(2006)等人則通過(guò)機(jī)構(gòu)所有權(quán)的季度變化，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的投資期限與其獲得私有信息的動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于短期投資者，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注長(zhǎng)期的盈余。*Bin Ke, Santhosh Ramalingegowda, Yong Yu, The Effect of Investment Horizon on Institutional Investors’ Incentives to Acquire Private Information on Long Term Earnings, 2006, working paper.然而，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)把股東利益放在首位，不同內(nèi)在屬性的機(jī)構(gòu)投資者參與公司監(jiān)督管理的動(dòng)機(jī)不同，他們有時(shí)候可能會(huì)為了某些利益而犧牲股東權(quán)益。Camara(2005)按照動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)因素的不同將機(jī)構(gòu)投資者分為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型、政治驅(qū)動(dòng)型和社會(huì)驅(qū)動(dòng)型三類(lèi)，不同驅(qū)動(dòng)因素的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司產(chǎn)生的影響也有所差異。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者更專(zhuān)注于股東利益的最大化，主要包括對(duì)沖基金、共同基金及風(fēng)險(xiǎn)投資基金；政治驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)為了某種政治目的而犧牲股東利益，包括政府及公共養(yǎng)老基金；社會(huì)驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)股東更關(guān)注其社會(huì)地位，主要包括創(chuàng)始家族和大財(cái)團(tuán)等。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的作用還取決于其是否關(guān)心公司的治理及信息披露狀況。Bushee等人(2014)按照機(jī)構(gòu)投資者是否更青睞治理狀況“較好”的公司，將機(jī)構(gòu)投資者分為公司治理敏感型與公司治理不敏感型兩大類(lèi)。銀行信托、養(yǎng)老金及捐贈(zèng)基金由于背負(fù)更嚴(yán)格的受托責(zé)任，因此行為較謹(jǐn)慎，選擇投資組合時(shí)更傾向于治理狀況好的公司，屬于公司治理敏感型，除此之外，公司治理敏感型機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)進(jìn)一步幫助所投資公司提高治理水平，包括董事會(huì)構(gòu)成及投資者利益的保護(hù)等方面；相反，保險(xiǎn)公司、投資咨詢(xún)公司等機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)則對(duì)公司治理狀況不太敏感，對(duì)治理水平的進(jìn)一步改善也沒(méi)有顯著幫助。*Brian J. Bushee, Mary Ellen Carter, Joseph Gerakos, Institutional Investor Preferences for Corporate Governance Mechanisms, Journal of Management Accounting Research, 2014, 26(2): 123-149.

機(jī)構(gòu)投資者行為的差異不僅取決于其各項(xiàng)內(nèi)在特征，同時(shí)也取決于其持股集中程度的差異。以往的研究普遍認(rèn)為，股權(quán)過(guò)度集中會(huì)導(dǎo)致控股股東為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，可能掏空中小股東的利益；而股權(quán)的適度集中則有助于促使控股股東與中小股東利益的趨同，提高公司治理效率。此規(guī)律同樣適用于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究，但學(xué)術(shù)界對(duì)此問(wèn)題的討論存在較大的分歧。支持機(jī)構(gòu)股東股權(quán)集中有助于提供信息披露水平的觀點(diǎn)認(rèn)為：股權(quán)較分散時(shí)，機(jī)構(gòu)股東參與治理的交易成本較大，與所得到的收益相比則顯得微不足道，基于成本效益原則機(jī)構(gòu)股東會(huì)選擇放棄監(jiān)管權(quán)；支持機(jī)構(gòu)股東股權(quán)集中將惡化信息披露狀況的觀點(diǎn)則認(rèn)為：機(jī)構(gòu)股東股權(quán)集中度的增加，傾向于促使公司隱藏公共信息，從而加劇與中小股東信息不對(duì)稱(chēng)的程度。Bipin (2005)等人認(rèn)為，機(jī)構(gòu)股東持股較集中將導(dǎo)致中小投資者的利益受到侵害，其研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)股東股權(quán)集中度與公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、披露傾向之間負(fù)向相關(guān)。Velury等人(2006)的研究也支持此類(lèi)觀點(diǎn)，他們以FASB的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架為基礎(chǔ)，綜合衡量了盈余報(bào)告的質(zhì)量，認(rèn)為持股較集中的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于私有利益的掠取，對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量有顯著的負(fù)面影響。William等人(2002)的研究按照持股量將公司中持股的機(jī)構(gòu)投資者劃分為持股最多的機(jī)構(gòu)投資者與其他機(jī)構(gòu)股東兩類(lèi)，分析顯示機(jī)構(gòu)股東投資比例與公司股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差呈反比，機(jī)構(gòu)持股有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，然而最大的機(jī)構(gòu)股東持股卻與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差呈正比，即持股規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)股東反而會(huì)增加信息不對(duì)稱(chēng)的程度。

四、總結(jié)與展望

機(jī)構(gòu)投資者作為一種特殊的治理機(jī)制，與公司信息披露存在相輔相成的關(guān)系，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)在屬性的差異，對(duì)公司治理所發(fā)揮的作用也不盡相同。時(shí)至今日，學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和公司信息披露關(guān)系的研究，既有豐碩的理論成果，也有豐富的實(shí)踐指導(dǎo)。但是，隨著公司治理與信息披露實(shí)踐的持續(xù)演進(jìn)，仍有很多理論空間值得我們?nèi)ド罡?/p>

其一，相關(guān)研究比較零散，研究框架與研究結(jié)論至今沒(méi)有得到比較一致的認(rèn)同。學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究大部分集中于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效用。但是，在研究機(jī)構(gòu)投資者作用時(shí)，“公司信息披露”這一重要內(nèi)容卻沒(méi)有得到足夠的重視。尤其是“機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露”的主題研究，作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，由于研究方法和側(cè)重點(diǎn)的差異，研究框架與研究結(jié)論至今沒(méi)有得到完整的呈現(xiàn)和比較一致的認(rèn)同。鑒于機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露的重要性，未來(lái)的研究有必要單獨(dú)對(duì)其予以關(guān)注，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入研究。

其二，缺乏對(duì)公司治理機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者和信息披露三者關(guān)系的系統(tǒng)性研究。既有的文獻(xiàn)缺乏系統(tǒng)性的研究，大多數(shù)是將三者分開(kāi)來(lái)，然后分別研究?jī)蓛芍g的關(guān)系，從而忽略了三者交互影響的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的重要參與者，可視為公司治理機(jī)制中的重要組成部分，對(duì)公司的治理監(jiān)管起到重要的作用。每一種治理機(jī)制都存在于一定的適用范圍，都有一定程度的治理成本，在提升公司治理效率時(shí)治理機(jī)制也必然會(huì)產(chǎn)生各種交互影響。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的重要參與者，其對(duì)公司的監(jiān)管是僅次于公司董事會(huì)，最為直接有效、監(jiān)督成本最低的監(jiān)管。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在各監(jiān)管層面及各項(xiàng)公司治理機(jī)制中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。但是，機(jī)構(gòu)投資者在其發(fā)揮監(jiān)督作用的同時(shí)也會(huì)受到其他治理機(jī)制的制約和交互影響。因此，未來(lái)的研究要在深刻剖析機(jī)構(gòu)股東與公司信息披露關(guān)系的同時(shí)，關(guān)注公司治理機(jī)制在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，呈現(xiàn)它們之間的交互影響路徑。

其三，積極推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露關(guān)系的本土化研究。以LLSV(1999)為代表的一系列研究表明，各國(guó)由于法系不同，從而對(duì)外部投資者法律保護(hù)程度不同，導(dǎo)致各國(guó)在資本市場(chǎng)的規(guī)模和深度、股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展上存在巨大差異。*La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, Corporate Ownership around the World, the Journal of Finance, 1999, 54: 471-517.國(guó)外較成熟的機(jī)構(gòu)投資者研究都是以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟、理性的資本市場(chǎng)為制度背景，研究樣本中并不包括像中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體。然而，由于我國(guó)制度背景的特殊，公司治理機(jī)制大多都是在外部監(jiān)管的框架內(nèi)發(fā)展。*孫燁、于陽(yáng)子：《國(guó)企改革深耕期公司治理機(jī)制的主動(dòng)性設(shè)置與調(diào)整》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生與發(fā)展的制度背景，機(jī)構(gòu)投資者的種類(lèi)、結(jié)構(gòu)和特征都與發(fā)達(dá)國(guó)家的制度環(huán)境和治理理念截然不同，如我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在相當(dāng)部分的國(guó)有股權(quán)。尤其是，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)制度中，公司治理目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)都與私有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制存在巨大的差異。因此，雖然我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露關(guān)系的研究起步較晚，并且相當(dāng)一部分研究都是對(duì)國(guó)外研究主題、研究方法的復(fù)制與模仿。但是，我們也要意識(shí)到對(duì)理論探索的生搬硬套或簡(jiǎn)單模仿，容易引起“水土不服”。根據(jù)我國(guó)的制度背景和機(jī)構(gòu)投資者的特征，豐富機(jī)構(gòu)投資者與公司治理“本土化”的研究應(yīng)當(dāng)是我們未來(lái)研究的方向。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-06-27

姚瑤，女，會(huì)計(jì)學(xué)博士，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院講師。

朱朝暉，女，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師。

本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露的影響機(jī)理研究”(項(xiàng)目編號(hào)：11YJC630260)、教育部省部共建人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地浙江工商大學(xué)現(xiàn)代商貿(mào)研究中心項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：13JDSM15YB)的階段性成果。

F830.593

A

1003-4145[2016]09-0134-05