風(fēng)險投資企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資績效的影響研究

李智超　盧陽旭　鎖利銘

摘要：使用China Venture數(shù)據(jù)庫樣本，采用多元回歸模型及社會網(wǎng)絡(luò)分析工具，在控制其他影響因素的基礎(chǔ)上，檢驗了中國風(fēng)險投資企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對其投資績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：信息中介度和接近中心度越高，風(fēng)險投資企業(yè)的投資績效越高；“結(jié)構(gòu)洞”無法為風(fēng)險投資企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，相反會對其投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響；具有“小圈子”特征的聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)可以帶來更高的投資績效。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資企業(yè)；社會網(wǎng)絡(luò)；投資績效；影響機制

引言

風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資對于推動企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新發(fā)揮著重要作用。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資（或稱創(chuàng)投辛迪加），是指多個創(chuàng)投公司聯(lián)合投資于某一風(fēng)險企業(yè)，該投資形式的產(chǎn)生與發(fā)展可以促進資金、人才、行業(yè)經(jīng)驗等在投資主體間的優(yōu)化，從而為創(chuàng)投公司帶來更高的投資績效。

以社會網(wǎng)絡(luò)的視角看，聯(lián)合風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資是在創(chuàng)投機構(gòu)之間形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)。風(fēng)險創(chuàng)投機構(gòu)可以通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲得在分散情形下難以獲得的資源。通過組織間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，相關(guān)機構(gòu)可以交換行業(yè)信息，分享資源進行創(chuàng)新合作。不少西方學(xué)者的研究表明，風(fēng)險投資機構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對其投資績效具有積極影響。Hochberg等人的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)的多種中心性指標(biāo)對投資績效均有顯著正向影響，我國學(xué)者通過實證研究也發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)投辛迪加形成的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資績效具有顯著影響。

但是，已有的相關(guān)研究仍存在不足之處。從風(fēng)險投資機構(gòu)所處的社會情境來看，由于文化傳統(tǒng)、組織結(jié)構(gòu)、金融體系等方面的差異，針對不同國家或地區(qū)的風(fēng)險資本市場和風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的研究結(jié)論可能存在顯著差異。正是由于社會情境的差異，即使是相同的網(wǎng)絡(luò)組織形式與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，在不同的組織情境下所產(chǎn)生的效果也可能存在明顯差異，即存在著網(wǎng)絡(luò)位置效果的文化權(quán)變。例如，肖知興和徐淑英的研究發(fā)現(xiàn)，組織成員的網(wǎng)絡(luò)位置（結(jié)構(gòu)洞）在不同文化情境中對其職業(yè)績效呈現(xiàn)不同甚至相反的效果。有研究者也指出社會網(wǎng)絡(luò)在“關(guān)系導(dǎo)向”的組織環(huán)境下對組織績效的影響更為顯著。中國社會的“差序格局”結(jié)構(gòu)特征以及常見的“人情面子”、“圈子”現(xiàn)象，使社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)要素展現(xiàn)出不同于西方社會的作用機制?？傊扔械难芯堪l(fā)現(xiàn)了中心性、結(jié)構(gòu)洞等網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標(biāo)對企業(yè)競爭優(yōu)勢的顯著作用，也逐步開始關(guān)注網(wǎng)絡(luò)位置效果的社會情境差異，但以下問題尚缺乏有效的解釋：在不同的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置沖突時，何種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征具有更有利的作用？對于風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)，中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置如何影響投資績效？是身處于一定的圈子中，還是超脫出圈子更具投資績效？

本文將我國風(fēng)險資本市場的社會情境因素引入分析，研究風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對其投資績效的影響，探討在具體的組織情境下網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)因素對投資績效的影響機制。

1.文獻回顧與假設(shè)提出

社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)發(fā)展及風(fēng)險投資機構(gòu)競爭優(yōu)勢的重要性已成為學(xué)界的共識。但是，對于風(fēng)險投資企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征如何影響其投資行為及績效，學(xué)界尚無一致的觀點。社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，個人或組織的行為與表現(xiàn)受其所在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中位置的影響。風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)研究通常把投資網(wǎng)絡(luò)作為獲取信息資源的重要渠道，位于網(wǎng)絡(luò)中心的投資機構(gòu)具有較強的獲取信息的能力，進而在資本運作過程中將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為較高的投資績效。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中，信息中介度較高的風(fēng)險投資企業(yè)具有較高的投資績效。

和信息一樣，聲譽也是風(fēng)險投資企業(yè)能力重要的組成部分，具備較高聲譽的風(fēng)險投資企業(yè)往往處于資源豐富的網(wǎng)絡(luò)中，從而可以獲得更多的投資準(zhǔn)入資格，企業(yè)的聲譽也會越來越受到認(rèn)可。接近中心度（closeness centrality）是企業(yè)聲譽地位在網(wǎng)絡(luò)位置中的指標(biāo)?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中，接近中心度較高的風(fēng)險投資企業(yè)具有較高的投資績效。

結(jié)構(gòu)洞理論作為社會網(wǎng)絡(luò)的衍生理論，認(rèn)為相對于不占據(jù)“結(jié)構(gòu)洞”位置的個人或組織而言，“經(jīng)紀(jì)人”（broker）能夠從結(jié)構(gòu)洞中獲得信息優(yōu)勢與控制優(yōu)勢。然而，一些學(xué)者將社會情境與組織文化納入考慮后，發(fā)現(xiàn)在集體主義文化和高承諾組織情境下，結(jié)構(gòu)洞帶來的好處不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。徐淑英的研究更是發(fā)現(xiàn)在中國文化情境下，結(jié)構(gòu)洞與組織成員的職業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因為在中國文化中，基于“關(guān)系”或通過社會交換、“禮尚往來”形成“自己人”網(wǎng)絡(luò)對職業(yè)發(fā)展和經(jīng)營績效具有非常重要的意義。而處于兩個群體交界位置上的個體則往往不被信任，雙方都將其視為外人，因而無法獲取相關(guān)資源。沿此思路提出如下假設(shè)：

H3：在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中，結(jié)構(gòu)洞位置與風(fēng)投企業(yè)的投資績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

中國人的組織行為方式是“差序格局”的，不同于西方社會的團體格局。近年來，中國社會的“圈子”已成為重要的組織現(xiàn)象而進入學(xué)術(shù)視野，我國的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)也不例外。圈子是基于社會交換形成的、具有差序格局形態(tài)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，圈內(nèi)人與圈外人則是最基本的網(wǎng)絡(luò)位置，兩者在獲取資源、受信任程度等方面差異巨大。羅家德通過對中國風(fēng)險投資發(fā)展歷程的分析發(fā)現(xiàn)，為應(yīng)對我國資本市場的政策不確定性，風(fēng)險投資企業(yè)會采取抱團、“拉關(guān)系建人脈”等策略建立圈子，以便把握機會、增強營利能力。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H4：在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中，身處“小圈子”內(nèi)的風(fēng)險投資企業(yè)具有較高的投資績效。

綜上，從社會網(wǎng)絡(luò)的視角來看，風(fēng)險投資企業(yè)的關(guān)鍵能力在于將投資網(wǎng)絡(luò)中的各類資源轉(zhuǎn)化為投資績效。具體而言，在這一過程中獲取信息、行業(yè)經(jīng)驗，并逐步建立企業(yè)聲譽以提升網(wǎng)絡(luò)位置，可稱之為“信息、聲譽機制”。該機制的作用在于為企業(yè)“帶來資源”，是企業(yè)的資源通道，對此本文提出了H1和H2。此外，與“帶來資源”密切相關(guān)的是“激活并利用資源”，信息本身未必能夠激活資源，需要占據(jù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中優(yōu)勢位置、成為“圈內(nèi)人”才能獲得聯(lián)合投資的準(zhǔn)入并取得較好的投資績效，可稱之為“網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機制”，對此本文提出了H3和H4。圖1為本文的概念模型。

2.研究設(shè)計

2.1數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)來源于中投（China Venture）數(shù)據(jù)庫。將時間窗設(shè)定為4年，樣本來自2004年1月1日至2007年12月31日的國內(nèi)風(fēng)險投資企業(yè)的投資數(shù)據(jù)，從中抽取在此時間段內(nèi)至少發(fā)生一次投資行為的國內(nèi)風(fēng)險投資企業(yè)，總共收集到103家企業(yè)的397輪投資數(shù)據(jù)。在時間窗內(nèi)發(fā)生一次聯(lián)合投資即確定為一次網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)。本文將聯(lián)合投資中的主投企業(yè)定義為：參與首輪投資、累計投資金額最多，是聯(lián)合投資的邀請方，也就是網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的發(fā)出方。聯(lián)合投資的被邀請方即為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的接收方。為測量風(fēng)險投資企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，將獲取數(shù)據(jù)的時間區(qū)間確定為2001年1月1日至2003年12月31日，同時還以2008年1月1日至2010年12月31日的3年時間窗來檢視投資績效。

2.2變量說明

2.2.1自變量——風(fēng)險投資企業(yè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

關(guān)于風(fēng)險投資企業(yè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的測度，基于不同的研究目的有著多樣的測量方法。針對研究假設(shè)，相關(guān)自變量說明如下：

信息中介度。該指標(biāo)可以較好地反應(yīng)社會網(wǎng)絡(luò)中信息流的傳播，而能否獲得信息優(yōu)勢對于風(fēng)險投資企業(yè)的投資績效至關(guān)重要。在具體的測量方法上，風(fēng)險投資企業(yè)的信息中介度為通過該企業(yè)與投資網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他企業(yè)建立的聯(lián)系途徑的可獲信息比例。

接近中心度。該指標(biāo)可以從整體網(wǎng)絡(luò)的角度反映企業(yè)的聲譽地位，以及該企業(yè)獲取潛在資源的范圍，指標(biāo)的計算是基于網(wǎng)絡(luò)成員到達(dá)其他網(wǎng)絡(luò)成員的距離。

模型2至模型4分別引入接近中心度、結(jié)構(gòu)洞有效性、k-叢。在表2中，接近中心度對投資績效有顯著的正向影響（回歸系數(shù)0.231，p<0.01），該指標(biāo)從整體網(wǎng)絡(luò)的角度反映企業(yè)的聲譽地位，接近中心度越高，投資績效越高。結(jié)構(gòu)洞有效性對投資績效有顯著的負(fù)向影響（回歸系數(shù)-0.102，p<0.1），這表明在中國組織情境下，結(jié)構(gòu)洞并不能帶來西方相關(guān)研究中常見的競爭優(yōu)勢，相反處于結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)難以將此種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征轉(zhuǎn)化為投資績效。k一叢是“小圈子”的指標(biāo)，該變量對投資績效有顯著的正向影響（回歸系數(shù)0.243，p<0.1），也就是說，具有“小圈子”身份的風(fēng)險投資企業(yè)具有較高的投資績效。綜上，假設(shè)H2至H4均獲得肯證。

4.研究結(jié)論及啟示

本文將我國風(fēng)險資本市場的社會情境因素引入分析，檢驗了我國風(fēng)險投資企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資績效的影響。以China Venture數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)選取樣本，采用多元回歸模型及社會網(wǎng)絡(luò)分析工具，在控制了相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：

首先，信息、聲譽機制因其在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮著信息傳遞與聲譽地位的作用，對聯(lián)合風(fēng)險投資企業(yè)的投資績效具有顯著正向影響。信息中介度和接近中心度越高，聯(lián)合風(fēng)險投資企業(yè)的投資績效越高。該研究結(jié)果與Hoehberg等人對西方風(fēng)險資本市場的研究結(jié)論基本一致。

其次，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機制對風(fēng)險投資企業(yè)的投資績效發(fā)揮著重要作用。更為重要的是，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)洞在中國組織情境中發(fā)揮的影響與基于西方組織情境的研究結(jié)果頗不相同。在我國風(fēng)險資本市場中，結(jié)構(gòu)洞位置無法為相關(guān)企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，相反會對其投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響。而在西方企業(yè)或組織中，結(jié)構(gòu)洞對職業(yè)績效、薪酬等均發(fā)揮著積極作用。本文的研究表明，結(jié)構(gòu)洞理論未必能推廣到所有文化情境中去，在中國組織情境條件下，與布滿結(jié)構(gòu)洞的社會網(wǎng)絡(luò)相比，具有“小圈子”特征的社會網(wǎng)絡(luò)有利于建立信任、互惠與聲譽，能帶來更多的社會資源，正如Coleman指出的，封閉性網(wǎng)絡(luò)而非結(jié)構(gòu)洞能為組織成員帶來更好的績效。

本文結(jié)論對我國風(fēng)險投資實踐的啟示在于：首先，應(yīng)加強風(fēng)險投資企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，通過豐富網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)實現(xiàn)信息流與資源流在風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中傳播擴散，促進外部知識轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部知識，提升相關(guān)企業(yè)的信息優(yōu)勢。其次，我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)“圈子現(xiàn)象”的實踐意涵在于，除了文化權(quán)變因素的影響之外，我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)受政策等不確定性因素影響較大，因而風(fēng)險投資企業(yè)通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)抱團形成“圈子”有其現(xiàn)實的合理性?！叭ψ印痹诮档筒淮_定性、交易成本、化解糾紛等方面發(fā)揮著積極作用。此外，加強網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系、優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對于我國西部地區(qū)的風(fēng)險投資企業(yè)尤為重要。我國西部地區(qū)的風(fēng)險投資機構(gòu)大多處于聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的邊緣，應(yīng)加強與長三角、珠三角和京津地區(qū)投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，提升網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置，以形成競爭優(yōu)勢。

本文基于中國組織情境初步探討了風(fēng)險投資企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資績效的影響，尚有一些重要而有趣的議題有待研究。例如，聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中“圈子”內(nèi)部的結(jié)構(gòu)形態(tài)為何？處于聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)邊緣的風(fēng)投企業(yè)如何優(yōu)化自身的網(wǎng)絡(luò)位置以提高獲利能力？如何能夠避免“圈子”由于自我強化而過于封閉，進而對風(fēng)險投資市場產(chǎn)生不利影響？