利用債券市場工具解決小微企業(yè)融資困境的研究

李彥之

利用債券市場工具解決小微企業(yè)融資困境的研究

李彥之

小微企業(yè)作為我國市場經濟的微觀基礎，長期以來一直面臨著渠道受限、成本高等一系列融資困境。文章從小微企業(yè)自身發(fā)展與外部融資方式等多個角度入手，歸納總結了造成小微企業(yè)融資困境的主要原因，提出利用債券市場工具解決小微企業(yè)融資困境的可行性；結合對目前幾種專門針對小微企業(yè)融資的債券市場工具的比較分析，提出信用增信、風險緩釋措施和融資結構設計等三個方面是解決小微企業(yè)融資困境的核心關鍵。

小微企業(yè) 融資困境 債券市場融資工具

作為經濟發(fā)展的最基本細胞，小微企業(yè)構筑了我國市場經濟的微觀基礎，是我國經濟的重要組成部分。由于其具有規(guī)模小、機制活、決策迅速等特點，小微企業(yè)在新興產業(yè)的開拓與新經濟模式的創(chuàng)新等方面比大中型企業(yè)具有得天獨厚的優(yōu)勢，從而使得他們不僅在穩(wěn)增長、擴就業(yè)、促創(chuàng)新等方面起著舉足輕重的作用，更是在滿足人民群眾多層次需求以及維護社會和諧與穩(wěn)定方面發(fā)揮著不可替代的作用。與此同時，作為我國經濟發(fā)展中堅力量的民營企業(yè)，都曾經是一個個優(yōu)秀的小微企業(yè)，他們在經過不懈的努力和無數的洗禮后從市場經濟的競爭中脫穎而出，不斷成長為今天的中型甚至大型企業(yè)。因此大力支持小微企業(yè)的發(fā)展，是切實發(fā)展實體經濟的重要舉措之一。然而由于我國的小微企業(yè)主要以民營經濟為主體，從其誕生之日起就面臨著融資難、成本高、融資渠道受限等問題，嚴重制約了企業(yè)的轉型與發(fā)展，破解小微企業(yè)融資困境迫在眉睫。

一、小微企業(yè)的融資困境分析

據不完全統(tǒng)計，我國已有上千萬家小微企業(yè)，不同的企業(yè)因為規(guī)模、業(yè)務等不同其融資的需求與困境也是千差萬別，綜合起來主要分為企業(yè)自身發(fā)展的內因和外部融資方式的外因兩大類因素。

（一）自身發(fā)展的內部因素

從小微企業(yè)自身來分析，影響其在資本市場融資的因素主要有市場競爭力、財務真實性和信用等幾個方面。首先從市場競爭力角度看，小微企業(yè)產業(yè)層次較低、產品結構單一、可替代性較高，市場競爭力相對較弱，整體盈利能力較差。同時由于受到技術、資金和規(guī)模等方面的影響，在市場競爭不斷加劇時，與產品成熟、資金實力雄厚、有一定行業(yè)地位的大、中型企業(yè)相比其整體抗風險能力明顯較弱，小微企業(yè)平均壽命普遍較短，破產率普遍較高。其次從財務真實性角度看，小微企業(yè)主要以個人獨資或合伙形式為主，公司財務制度相對不健全，財務信息透明度較低，財務報表可信度不高，導致整體財務狀況較差。最后從信用角度看，由于小微企業(yè)整體信用意識淡薄，時有發(fā)生還款延誤甚至惡意拖欠等行為，從而危害自身信譽度，形成惡性循環(huán)，進一步增加了獲得融資的難度。

（二）外部融資方式的外部因素

從融資方式角度來分析，無論是以所有者投入、留存收益和職工集資為主的內源融資，還是包括銀行貸款、債券融資、股權融資、風險投資和民間借貸等外源融資，對于我國的小微企業(yè)來說都具有一定的難度。

以外源融資為例，在銀行信貸方面，各大國有和股份制銀行機構從風險防范監(jiān)管、不良貸款率指標和利潤指標等角度考慮，都將業(yè)務重點放在了以國有企業(yè)為主的大型企業(yè)。同時對于城市商業(yè)銀行和城市信用社等中小金融機構，往往盲目照搬大銀行的經營模式，一味爭奪大型企業(yè)客戶，同樣忽視了對中小尤其是小微企業(yè)的融資支持，最終造成了小微企業(yè)貸款手續(xù)繁雜、額度小、成功率低的現狀。另一方面，小微企業(yè)貸款自身所具有的“小、急、頻”特點與銀行放貸時所必須考慮的審查監(jiān)督成本與潛在的收益具有先天性的不對稱矛盾，進一步加劇了小微企業(yè)銀行信貸融資的困難。

在債權融資方面，一方面受到凈資本、資產負債率及信用等級等發(fā)行必要條件的限制，即使是擁有一定市場份額、業(yè)績良好、具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，有時仍難以滿足相應指標。另一方面，對于更為廣泛的中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，受制于其規(guī)模較小和經營穩(wěn)定性較差，發(fā)行較長期限的債券將很難獲得投資者的認可；而如果發(fā)行期限短且規(guī)模小的債券，則單位發(fā)行成本相對較高，得不償失。因此目前主流債權融資市場對于小微企業(yè)普遍存在著門檻高和成本高兩大障礙。

在股權融資方面，目前我國已經建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多層次的資本市場體系，但是公開上市募集成本高、資金使用嚴格限制且運作周期較長，與中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)個性化的融資需求難以適應。同時真正能夠掛牌上市成功的往往是具有一定規(guī)模、產品與技術成熟、管理體制健全并且發(fā)展前景良好的高新技術類企業(yè)，即使是新三板市場雖然在短短一年不到的時間里已經掛牌千余家，但是對數以千萬計的中小微企業(yè)而言，依然僅僅是萬里挑一的幸運兒。

在風險投資方面，隨著近幾年我國資本市場體系的建立逐步完善，各類風險投資公司也如雨后春筍般出現。受經濟大環(huán)境以及金融行業(yè)周期性的影響，以及自身制度建設和相關法規(guī)體系建設相對滯后等限制，風險投資的退出渠道并不十分順暢，嚴重阻礙了行業(yè)自身的持續(xù)發(fā)展。同時，受投資回報率等因素的驅使，風險投資更多關注的是具有較高成長性的高新技術企業(yè)，對于大多數第三產業(yè)的以服務業(yè)為主的小微企業(yè)關注較少。

二、債券市場支持小微企業(yè)融資的可行性分析

債券市場是目前我國資本市場中市場規(guī)模最大、交易最活躍、流動性最好、受關注度最高的市場之一，對配合國家宏觀調控、貫徹產業(yè)政策和結構調整要求具有舉足輕重的作用。債券融資是直接融資方式的一種主要方式，可以引導資金直接進入實體經濟，有效對接市場資金與企業(yè)融資需求，降低企業(yè)融資成本并防范金融風險，是支持小微企業(yè)融資的重要途徑之一。

通過對債券市場、股權市場和風險投資等不同層次資本市場的研究以及從當前涉及小微企業(yè)銀行信貸和信用擔保等政策入手，李倩茹、趙亞明、陳乃醒等認為多層次資本市場的發(fā)展滯后是導致我國中小微企業(yè)陷入融資困境的重要原因，提出了修訂相關法律法規(guī)、完善信用擔保制度、放開民間融資等方法。而周欣等則認為拓寬中小金融機構的債券融資渠道是間接解決小微企業(yè)融資難題的一種有益嘗試。

在實際操作中，為破解小微企業(yè)融資困境，國家主要金融監(jiān)管機構都推出了各自支持中小微企業(yè)直接融資的工具，以國家發(fā)改委為例目前就有中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債和小微企業(yè)增信集合債等三個主要產品，而中國銀行間市場交易商協(xié)會則推出了短期融資券、小微企業(yè)扶持債、小微企業(yè)貸款專項金融債、中小企業(yè)集合票據和區(qū)域集優(yōu)直接債務融資模式等，獲得了社會的廣泛關注與認可。

三、債券市場中小微企業(yè)融資的主要方式比較

（一）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債概念最早出現在2007年，是早期公開債券市場中為解決中小微企業(yè)融資的一次有益嘗試。它的設計初衷是希望利用聚集效應，通過統(tǒng)一的冠名將多家有融資需求的中小企業(yè)集合在一起發(fā)行債券，然后通過統(tǒng)一的增信措施提升債項評級，從而有效突破了單一中小企業(yè)因為規(guī)模小、信用低所面臨的融資困境，使得這些高速成長的中小企業(yè)在債券市場中通過直接融資方式獲得了相對穩(wěn)定的中長期資金支持。該模式具有統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一組織、統(tǒng)一擔保，但是各自負債的特點，具有劃時代的創(chuàng)新意義。

然而在實際操作過程中，由于各企業(yè)的狀況千差萬別，落實統(tǒng)一的擔保難度普遍較大，因此對擔保機構和評級機構都提出了較高的專業(yè)性要求。同時如果每次發(fā)債涉及的中小企業(yè)較多，僅僅依靠中介機構的組織開展協(xié)調工作將十分困難，尤其是在持續(xù)期內如何保證所有參與的中小企業(yè)都按時還本付息并履行信息披露義務，對相關中介機構提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。因此據不完全統(tǒng)計，從2007年首只發(fā)行到2013年底，中小企業(yè)集合債一共發(fā)行14支，涉及106家中小企業(yè)，合計融資57.3億元。

（二）中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債是指在我國境內市場以非公開方式發(fā)行，期限在一年以上，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的三倍，完全市場化的公司債券。中小企業(yè)私募債從其本質出發(fā)又被稱為中國版的垃圾債，顧名思義就是因為發(fā)行人自身資質較差、規(guī)模較小、抗風險能力較弱，從而導致了該債券品種較高的違約風險以及較高的收益率。由于采用非公開發(fā)行的方式，對擔保與信用評級都沒有硬性規(guī)定，因此該債券品種的信用風險管理整體偏弱。

由于對發(fā)行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，中小企業(yè)私募債的出現極大的提高了債券市場服務中小微企業(yè)的可能性。同時由于非公開發(fā)行的靈活性和個性化較強，信息披露也相對簡單，因此受到了投資者的廣泛歡迎。應該說中小企業(yè)私募債的出現，是對我國多層次資本市場的有力補充，極大地推動了中國債券市場的結構化進程，促進了金融創(chuàng)新和風險管理的全面發(fā)展。自2012年6月8日首只中小企業(yè)私募債在上海證券交易所發(fā)行成功后，根據Wind資訊統(tǒng)計，2013年和2014年共發(fā)行中小企業(yè)私募債322.21和501.79億元，取得了相對較好的成績。

2014年被稱為中國債券市場的信用違約元年，多只發(fā)行期限為“2+1年”的中小企業(yè)私募債產品陸續(xù)進入還本與回購年，自年初以來已經有“13中森債”和“12華特斯”等多只中小企業(yè)私募債相繼發(fā)生信用違約，投資者經歷了一個從零風險、隱性風險逐漸擴展到顯性風險的認識轉變過程。整整一年時間債券市場經受了前所未有的沖擊，中小企業(yè)私募債的發(fā)行與交易也隨之出現了嚴重萎縮。按照中國證監(jiān)會于2015年1月15日頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定，中小企業(yè)私募債將逐漸被新的非公開發(fā)行公司債券全面取代。

（三）小微企業(yè)增信集合債券

小微企業(yè)增信集合債券又稱為“小微企業(yè)扶持債券”（以下簡稱“小微增信債”），是國家發(fā)改委為緩解小微企業(yè)融資難問題，在城投債基礎上推出的一類創(chuàng)新債券品種。該品種以地方政府融資平臺為主體公開發(fā)行債券，然后將募集資金以監(jiān)管銀行委托貸款的方式發(fā)放給小微企業(yè)。作為一類創(chuàng)新債券品種，小微增信債既與以往的中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)私募債有很多不同，又與傳統(tǒng)城投債有本質區(qū)別，主要體現在參與機構、募集資金使用、融資方式和風險緩釋措施等方面。

在參與機構上，地方政府從幕后的政策支持和牽線搭橋正式走向前臺，通過與融資平臺和監(jiān)管銀行簽訂《三方協(xié)議》，確保債券募集資金全部用于對小微企業(yè)的貸款上，同時為債券的發(fā)行提供了更為穩(wěn)妥和可行的增信與風險緩釋措施。

在募集資金使用上，與傳統(tǒng)城投債用于經核準的特定募投項目、中小企業(yè)私募債與中小企業(yè)集合債主要用于補充流動資金不同，小微增信債將募集資金委托給監(jiān)管銀行，然后以委托貸款形式投放于監(jiān)管銀行推薦并經發(fā)行人確認的小微企業(yè)。

在融資方式上，小微增信債采用了結構化融資模式，即前端發(fā)行債券的直接融資方式與后端銀行貸款的間接融資方式，從而將資金的融資人與使用人有效分離，充分利用了融資平臺相對較高的信用等級實現了較低的票面利率，提高了資金的配置能力。

在風險緩釋措施上，小微增信債結合自身結構化融資的特點將轉貸后的收入放入專門賬戶設立風險儲備基金，形成了第一層風險緩釋機制；然后在政府層面根據自身財力情況設立政府風險緩釋基金，形成第二層風險緩釋機制；最后將由融資平臺以自身日常經營收入補償，形成第三層風險緩釋機制。

小微增信債充分發(fā)揮了地方政府、融資平臺和監(jiān)管銀行等多方參與機構的優(yōu)勢，建立了多層次的風險緩釋措施，并且在合作模式和融資模式等多方面創(chuàng)新，成功實現了通過金融創(chuàng)新降低交易成本、優(yōu)化資源配置并且有效分散風險的作用，從推出以來就獲得了市場的廣泛認可。

據不完全統(tǒng)計，2013年3月首只小微增信債正式發(fā)行，不到一年半的時間里共有8個發(fā)行主體的10只債券成功發(fā)行，總規(guī)模接近60億元。相比于其他針對于中小微企業(yè)融資的債權類融資工具，小微增信債單一融資規(guī)模更大、成本更低、審核快捷且發(fā)行便利，發(fā)展速度遠超同期其他類產品，為小微企業(yè)的融資發(fā)展提供了新的思路。面對市場上高達萬億量級的小微企業(yè)融資需求，小微增信債有著十分廣闊的發(fā)展空間。

四、小微企業(yè)融資的未來發(fā)展方向

為了破解小微企業(yè)的融資困境難題，金融監(jiān)管機構在產品類型與結構上不斷創(chuàng)新，尤其在債券市場先后推出了中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債和小微增信債等多個產品，取得了較好的效果和十分寶貴的經驗。以小微增信債為例，該產品在設計結構上將傳統(tǒng)銀行信貸模式與市場化的融資渠道相結合，通過結構化的方案設計實現了資金的安全、合理和高效的使用，具有很好的借鑒意義。未來，在信用增信、風險緩釋措施及融資結構設計等方面值得進一步的歸納總結與創(chuàng)新實踐。

（一）信用增信措施

解決小微企業(yè)的融資難題是一項長期的系統(tǒng)性工程，無論從小微企業(yè)自身還是從融資結構方法等不同角度分析，小微企業(yè)融資難問題歸根結底還是由于信用水平低所導致。為了破解這一瓶頸，近年來債券市場在信用增信方面進行了有意義探索與實踐，比如以中小企業(yè)集合債為例，通過推動發(fā)行主體從單體轉變?yōu)榧希眉侠壭鉀Q單一企業(yè)信用級別低和流動性差等問題；或者是在中小企業(yè)私募債中常見的通過商業(yè)化的信用增信擔保公司對融資主體提供信用保護提升債項信用等級，從而大大提高了低信用主體進入資本市場利用債券工具融資的機率。

目前市場上比較常見的以中小企業(yè)融資為主業(yè)的信用增信擔保公司主要有國務院利用外資設立擔保公司的試點項目中合中小企業(yè)融資擔保股份有限公司、河南省中小企業(yè)擔保集團股份有限公司、深圳市中小企業(yè)信用融資擔保集團有限公司；以高新技術企業(yè)為主要服務對象的北京海淀科技企業(yè)融資擔保有限公司、蘇州高新區(qū)中小企業(yè)擔保有限公司；以及全國首家區(qū)域性再擔保試點機構東北中小企業(yè)信用再擔保股份有限公司、福建省中小企業(yè)信用再擔保有限責任公司、北京中小企業(yè)信用再擔保有限公司等，區(qū)域性較強且數量相對較少。

為此，作為發(fā)展多層次中小企業(yè)金融服務的重要舉措，需要在信用擔保公司的數量與質量上實現雙突破，加強服務的廣度與深度，提升市場化運作能力，切實緩解中小企業(yè)融資中遇到的信用增信瓶頸問題。

（二）風險緩釋措施

在融資前端提供必要增信措施的同時，后續(xù)落實積極有效的風險緩釋措施由于具有更強的可操作性和可預期性，往往獲得更高的市場認可度。目前傳統(tǒng)風險緩釋措施主要由抵質押、保證等擔保手段組成，創(chuàng)新措施則是根據《國務院關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》精神設立，以“統(tǒng)一設計、統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一管理、統(tǒng)一標準”為原則，以“風險代償”為設計思路的風險緩釋基金。相比于其他風險緩釋措施而言，風險緩釋基金具有更加合理與穩(wěn)定的資金來源渠道，以及科學的風險代償機制；同時相比于基金規(guī)模本身其對外擔保額度具有一定的放大作用，可以有效提升風險緩釋基金的使用效率，將成為未來大力發(fā)展的風險緩釋和償債保護措施。

在具體組成形式上，按照出資方的性質不同形成兩個不同層次，其中地方政府專項支持資金是地方政府根據地方財力，自主自愿地按照程序出資設立的風險緩釋基金；另一種則是經地方政府認可，由社會、企業(yè)（包括擔保機構）形成的風險緩釋基金。在實際操作中，市場普遍認為由地方政府出資設立的風險緩釋基金具有隱性的政府信用背書，相比于非政府背景的風險緩釋基金而言，無需再做其他分散風險安排，效率更高且成本更低，將成為風險緩釋基金主要形式。

（三）融資結構設計

除前述信用增信和風險緩釋基金之外，借鑒小微增信債的結構化設計思路，以中小金融機構為媒介，利用債券市場工具進行融資然后用于滿足小微企業(yè)融資需求的結構化設計思路，對于中小金融機構開展小微企業(yè)金融服務具有重大意義，是緩解小微企業(yè)融資難問題的一種大膽突破與有益嘗試。

首先，由于不同金融機構為不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務的成本與效率是不一樣的，結合中小金融機構覆蓋廣、扎根深、機制靈活、業(yè)務創(chuàng)新能力強等優(yōu)勢，大力發(fā)展和完善定位于服務中小微企業(yè)的城市商業(yè)銀行以及城市信用社等中小金融機構，對于小微企業(yè)融資的服務將會比大型商業(yè)銀行更具有成本與效率優(yōu)勢。

其次，通過政策扶持與市場開放相結合的方式不斷擴寬中小金融機構的融資渠道，為其提供合理的資本補充和穩(wěn)定的負債來源，從而可以直接增強中小金融機構對小微企業(yè)的支持力度。在這一過程中，作為直接融資的主要方式之一，債權融資可以直接對接資金和項目，是引導資金的重要抓手；也是降低企業(yè)融資成本、防范金融風險的重要手段；更是區(qū)別于其他融資工具，緊密配合國家宏觀調控、貫徹產業(yè)政策和結構調整要求的重要工具，因此選擇債券市場工具解決中小金融機構的市場融資渠道問題成為了必然選擇。

最后，充分發(fā)揮中小金融機構的橋梁中介作用，挖掘其主觀能動性，一方面利用其扎根當地的地域與信息優(yōu)勢選擇合適的小微企業(yè)融資主體，將其通過債券市場融到資金借助業(yè)務創(chuàng)新手段選擇不同的融資方式滿足各種類型小微企業(yè)的融資需求；另一方面在存續(xù)期內加強對融資企業(yè)的經營狀況、募集資金使用及償債風險做到時時監(jiān)控，切實保證資金使用的針對性、安全性和高效率。

五、結束語

小微企業(yè)作為我國市場經濟的微觀基礎，對促進我國經濟體制改革、穩(wěn)定經濟發(fā)展具有舉足輕重的作用，然而小微企業(yè)長期面臨著渠道受限、成本高等一系列融資困難。經過多年的探索與實踐，利用債券市場的直接融資工具解決小微企業(yè)融資困境已經取得了一定的成績。未來隨著金融體制改革的不斷深入，市場化程度的不斷加深，通過在信用增信措施、風險緩釋措施及融資結構設計等多個方面不斷創(chuàng)新與突破，各種創(chuàng)新型債券市場工具將進一步發(fā)揮紐帶作用，有針對性的切實解決由于小微企業(yè)所面臨的自身內部因素以及外部融資方式因素而導致的融資困境，為支持小微企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并不斷提升我國經濟增長質量和效益發(fā)揮出更大的作用。

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The Study of the Financing Problem Resolution of Small and Micro-Sized Enterprises by Bond Market Instruments

LI Yan-zhi
Investment Bank Department,Jianghai Securities Co.Ltd,Harbin 150036

Small and Micro-Sized Enterprises (SMSEs)are the foundation for China's economic development,and hard financing is the world long-term problem for them.The paper analyses the reasons for SMSEs'financing difficulties in light of their own characteristics with external financing methods.In addition,the paper compares and analyzes several Bond Market instruments,and concludes that credit enhancing methods and scheme design are two keys to solve the problem.

Small and Micro-Sized Enterprises,Financing Problem,Bond Market Instruments

F830

A

李彥之，男，北京人，江海證券有限公司投資銀行部經濟師，研究方向：投資銀行學；北京，100022