金錢永不眠 2015并購盤點(diǎn)

符勝斌

2015年的中國資本市場，注定要被銘記。在這一年里，中國的資本市場不僅經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨式的漲跌，政策的頻繁更迭，而且在并購重組領(lǐng)域，也創(chuàng)下了多項(xiàng)新紀(jì)錄。

2015年，無論是上市公司公告的重組項(xiàng)目數(shù)量，還是重組金額均有非常大的增長。并且從重組類型來看，產(chǎn)業(yè)并購、中概股回歸、境外并購日益成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，利用A股的估值溢價(jià)以及并購獲取資金來支持企業(yè)發(fā)展，逐漸成為共識。

光鮮之外，在2015年并購市場中，也有泥沙俱下的情況發(fā)生。比如在所謂跨界并購的旗幟下，一起起令人匪夷所思的并購項(xiàng)目，令外界產(chǎn)生參與方利用資本市場“圈錢”的疑慮。上市公司大股東隨意更改并購業(yè)績承諾、瘋狂并購所積累的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等，都令人感到擔(dān)憂。

從一定程度而言，2015年A股并購的火爆是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在資本市場的體現(xiàn)。毋庸置疑的是，堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)并購正道，順應(yīng)大勢的公司將會脫穎而出。

2015年上市公司的并購又一次迎來了“井噴”。

根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。而在2014年，上市公司并購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元。在這些交易中，2015年A股市場重大資產(chǎn)重組共計(jì)656項(xiàng)，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，2015年上市公司并購重組依舊保持了突飛猛進(jìn)的增長態(tài)勢。從交易單數(shù)看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，并首次超過2萬億元，創(chuàng)出了A股市場的又一個(gè)高峰。

在A股之外，新三板的并購也異軍突起。2015年，共計(jì)82家新三板掛牌公司披露了85次收購報(bào)告書，合計(jì)交易金額47億元；有76家掛牌公司披露了77次重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，合計(jì)交易金額達(dá)到了256億元。該等數(shù)字均較2014年有較大幅度的增長。

上市公司并購重組的“火爆”程度，還可以從其他資本運(yùn)作項(xiàng)目的融資額對比中得以印證。2015年，220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，其中12家上市公司發(fā)行優(yōu)先股，融資2036.5億元；新三板市場新增掛牌公司3557家，融資1216.17億元；已設(shè)立的37家區(qū)域性股權(quán)市場協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資4331.56億元；企業(yè)發(fā)行公司債券2.16萬億元，發(fā)行資產(chǎn)支持證券2092億元。上市公司無疑是資本市場上最為璀璨的“明珠”，2015年上市公司并購重組會出現(xiàn)這樣“熱鬧”的局面，多少有些出乎預(yù)料。

梳理2015年影響中國資本市場的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其實(shí)隱含著某種必然。在這一年，中國資本市場發(fā)生了許多影響非常深遠(yuǎn)的事情，有些事情注定會被載入史冊。對并購重組而言，也是如此。

政策不斷松綁，環(huán)境日趨寬松

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》。此文件一經(jīng)公布，即被業(yè)界稱之為“石破驚天”的大松綁。在隨后的2014年10月，證監(jiān)會對上市公司有關(guān)重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行的法規(guī)進(jìn)行了修訂，一舉改變了上市公司的并購模式。比如，取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市及發(fā)行股份收購資產(chǎn)除外）；實(shí)施并聯(lián)式審批，避免互為前置條件；實(shí)行上市公司并購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了并購重組的流程，提高了效率，上市公司并購重組的熱情頓時(shí)“高漲”。

經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)酵，2015年4月，證監(jiān)會進(jìn)一步放寬了政策限制，對證券期貨法律適用意見第12號進(jìn)行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴(kuò)大募集配套資金比例，明確并購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%；二是明確募集配套資金的用途，可用于支付并購交易的現(xiàn)金對價(jià)及交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用、并購整合費(fèi)用等。此舉大大增強(qiáng)了上市公司利用并購重組募集現(xiàn)金，改善企業(yè)資金狀況，降低整合風(fēng)險(xiǎn)的能力。

此外，發(fā)改委、商務(wù)部、外管局、國稅總局等國家部委也分別從自身分管領(lǐng)域出發(fā)，出臺了一系列有助于降低并購重組交易成本的法規(guī)。

2014年，并購重組委共召開78次會議，審核188家上市公司的194單重組（含二次上會，下同），其中：無條件通過80單，占比41.24%；有條件通過105單，占比54.12%；未通過9單，占比4.64%（圖1）。而在2015年，證監(jiān)會共召開了113次并購重組委會議，共審核339單重組，其中：無條件通過194單，占比57.23%；有條件通過123單，占比36.28%；未通過22單，占比6.49%（圖2）。

從審核單數(shù)和無條件通過率來看，2015年均較2014年有較大程度的成長。雖然否決單數(shù)和否決率也有所變化，但整體而言，證監(jiān)會對上市公司并購重組的行為還是持積極態(tài)度。

那么，國家政策為何在此時(shí)會發(fā)生重大變化？或許這與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平不斷攀升，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，從而影響金融體系風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局有關(guān)。

根據(jù)中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，2000-2014年，國有企業(yè)債務(wù)增長極為迅速，債務(wù)總額增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元。到2014年底，中國實(shí)體部門（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，實(shí)體部門杠桿率為217.3%。

面對實(shí)體部門高企的杠桿，國家大幅放開并購重組的權(quán)限，或許是想利用資本市場的融資功能，讓實(shí)體企業(yè)以直接融資方式籌得資金用來償還債務(wù)，降低對金融體系的沖擊。在外圍環(huán)境不斷寬松的刺激之下，也就不難理解2015年并購重組的潮水何以一浪高過一浪。在這其中，產(chǎn)業(yè)并購又是亮點(diǎn)之一。

產(chǎn)業(yè)并購，助力轉(zhuǎn)型升級

產(chǎn)業(yè)并購，以傳統(tǒng)的工業(yè)思維方式來看，就是產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或者產(chǎn)業(yè)橫向整合，以時(shí)髦的互聯(lián)網(wǎng)思維方式來看，就是從用戶出發(fā)，整合企業(yè)以滿足用戶需求的“生態(tài)圈”。無論是哪一種方式，都被A股上市公司嫻熟地加以運(yùn)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年A股產(chǎn)業(yè)并購的交易額接近1.5萬億元，占全年2.2萬億元交易額的68%以上（表1）。

2015年年初，半導(dǎo)體行業(yè)中國排名第一、全球排名第六的長電科技募資47.8億元，要約收購全球排名第四的星科金朋，收購?fù)瓿珊螅L電科技在全球半導(dǎo)體行業(yè)的排名進(jìn)入前三。到了下半年，一起更大規(guī)模的募資行為發(fā)生了。2015年11月，同方國芯計(jì)劃募資不低于800億元，投入集成電路業(yè)務(wù)，其中用于產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召彽慕痤~在200億元左右。如果上述投資行為能夠得以完成，同方國芯將一舉打破國外對存儲芯片的壟斷，其戰(zhàn)略意義非同一般。

無獨(dú)有偶，就在同方國芯發(fā)布巨額定增計(jì)劃之后不久，長江電力同樣于2015年11月發(fā)布了近800億元的并購方案，宣布擬以12.08元/股的價(jià)格定向增發(fā)35億股，并輔以現(xiàn)金支付374億元的方式，共計(jì)出資797億元，收購三峽集團(tuán)、四川省能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司及云南省能源投資集團(tuán)有限公司持有的三峽金沙江川云水電開發(fā)有限公司100%股權(quán)，同時(shí)承接該公司原有債務(wù)合計(jì)1297億元。

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，最為奪目的當(dāng)屬樂視網(wǎng)的一舉一動了。2015年12月7日，樂視網(wǎng)停牌重組，宣布為了進(jìn)一步發(fā)揮樂視生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)，擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式購買樂視影業(yè)股權(quán)。這不過是賈躍亭在收購花兒影視等公司之后的又一次打造樂視生態(tài)圈之舉。

除了賈躍亭的樂視之外，馬云與張近東的戰(zhàn)略合作也頗為引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗資283億元入股蘇寧，然后蘇寧從這筆錢中，拿出140億元再返投阿里巴巴。收購?fù)瓿芍?，張近東持有蘇寧云商20.97%股權(quán)，馬云通過淘寶（中國）軟件持有蘇寧云商19.9%股權(quán)，而蘇寧云商持有阿里巴巴1.09%股權(quán)（圖3）。雙方的合作完成后，不僅阿里巴巴和蘇寧可以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)線上和線下的融合，電商行業(yè)也由阿里、騰訊+京東、蘇寧三足鼎立的局面進(jìn)化成“阿里+蘇寧”和“騰訊+京東”的雙寡頭格局。

此外，在“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計(jì)劃下，上市公司紛紛響應(yīng)，積極投入潮流。巢東股份披露擬以16.82億元現(xiàn)金收購新力投資等46名交易對象持有的小額貸款、融資租賃、典當(dāng)、擔(dān)保、P2P等5家類金融業(yè)務(wù)公司的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。

無論是在傳統(tǒng)行業(yè)，還是在前沿的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，越來越多的企業(yè)都意識到依靠發(fā)揮資本市場功能來幫助企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的重要性。對于長期浸淫在傳統(tǒng)行業(yè)，依靠自身緩慢積累的企業(yè)家來講，這是一個(gè)質(zhì)的飛越。

縱觀2015年的并購案例，利用A股資本市場功能實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購，主要有三種模式。

一是上市公司作為收購主體直接對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行收購，典型者有藍(lán)色光標(biāo)、華誼兄弟等。此類上市公司通過頻繁的外延式擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大以及股價(jià)的上升，但與此同時(shí)有可能造成實(shí)際控制人持股比例的不斷攤薄。為規(guī)避實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，大股東紛紛祭出高招，比如簽署一致行動協(xié)議、增大現(xiàn)金收購比例、修改章程對董事會變動進(jìn)行限制等。

二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作為LP，某投資管理公司作為GP，聯(lián)合成立產(chǎn)業(yè)并購基金。該基金負(fù)責(zé)尋找、評估、收購與上市公司有產(chǎn)業(yè)關(guān)系的標(biāo)的企業(yè)，在培育成熟后，再由上市公司進(jìn)行收購。從優(yōu)點(diǎn)來看，這個(gè)模式可以將上市公司的資本優(yōu)勢和投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目判斷優(yōu)勢結(jié)合起來，并且通過培育，在降低上市公司并購風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，讓投資機(jī)構(gòu)獲得一個(gè)比較通暢的退出通道，實(shí)現(xiàn)雙贏。這個(gè)模式已經(jīng)流行多年并野蠻生長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年以來，“PE+上市公司”案例就已達(dá)194個(gè)，所涉基金規(guī)模逾2000億元。

不過，這一模式也日益受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，比如借產(chǎn)業(yè)并購之名，行市值管理、內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)之實(shí)等，并且上市公司和投資機(jī)構(gòu)之間的矛盾也逐漸顯現(xiàn)出來。2015年，身為PE的硅谷天堂將曾經(jīng)的合作者大康牧業(yè)起訴至杭州中院，理由是大康牧業(yè)在雙方共同管理的并購基金天堂大康中違約。雖然最終雙方和解，但如何更好地平衡投資機(jī)構(gòu)和上市公司的利益、做好銜接，如何更好地配合上市公司戰(zhàn)略調(diào)整以及收購后的整合等都值得反思和總結(jié)。2016年1月，證監(jiān)會經(jīng)過調(diào)查，決定對硅谷天堂內(nèi)部工作人員及其客戶、親屬進(jìn)行處罰，發(fā)現(xiàn)其所利用的“內(nèi)幕”正是硅谷天堂與上市公司的合作信息。

第三種模式就是借殼上市。采取借殼上市方式進(jìn)行重組的，大多數(shù)是原實(shí)際控制人希望從上市公司退出，并獲得一筆不菲的殼費(fèi)。在IPO受阻的情形下，2015年A股市場涌現(xiàn)出了許多借殼上市案例，或者采取各種方式規(guī)避借殼與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同的審核，曲線實(shí)現(xiàn)上市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年A股市場發(fā)生了以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組77起，涉及交易總金額高達(dá)4061億元，占全部資產(chǎn)重組案例交易金額的21.75%。在這其中，交易金額超100億元的就有金豐投資、七喜控股、海島建設(shè)、美羅藥業(yè)、艾迪西、世紀(jì)游輪、*ST金路和大橡塑8起。

對于本來就具備較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)而言，在借殼上市時(shí)大可以按照IPO的方式走個(gè)完整流程。但對于某些企業(yè)而言，不得不采取各種變通方法來規(guī)避重組行為被認(rèn)定為借殼上市，從而快速實(shí)現(xiàn)上市。規(guī)避的方法還是圍繞規(guī)避借殼上市認(rèn)定的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)展開：一是上市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化；二是在控制權(quán)變化后，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占控制權(quán)變更前一個(gè)會計(jì)年度資產(chǎn)總額的比例是否達(dá)到100%以上；三是看所收購資產(chǎn)的所有人與收購后上市公司的控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于借殼上市判斷標(biāo)準(zhǔn)比較“呆板”，市場上已出現(xiàn)多種手法來規(guī)避這一障礙。

上述三種模式，無論實(shí)施哪一種，都面臨收購資金來源及整合成本的問題。在上市公司并購中，除了資產(chǎn)置換、資產(chǎn)換股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式之外，解決資金來源的主要方式則是靠非公開發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年采用了發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進(jìn)行的并購重組，涉及交易金額9244.93億元，接近全年并購重組事項(xiàng)涉及金額的一半。

產(chǎn)業(yè)并購的火爆，反映的是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在需求，這里面既有產(chǎn)業(yè)整合，逐步形成寡頭格局的行業(yè)發(fā)展規(guī)律，更有形成中國“創(chuàng)造”的發(fā)展動力；不僅中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)積極參與進(jìn)來，出現(xiàn)了很多十億、百億級別的并購整合，而且很多大型國企也積極投身于這場大潮。比如，引爆A股火熱行情的中國南車、北車合并，中國五礦和中國中冶的合并，招商蛇口和招商地產(chǎn)合并等，都是百億乃至千億以上規(guī)模的整合。想必在2016、2017年產(chǎn)業(yè)整合的大戲還將繼續(xù)上演（表2）。

A股熱鬧的同時(shí)，新三板的并購重組也異常火爆，有的還實(shí)現(xiàn)“逆襲”A股，如九鼎以41.5億元收購中江集團(tuán)100%的股權(quán)，進(jìn)而獲得中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)。在此之后，九鼎將PE業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入中江地產(chǎn)，后者復(fù)牌后連拉14個(gè)漲停板。

并購套利，跨境并購方興未艾

國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)在積極整合，優(yōu)勢上市公司對境外企業(yè)的重組也在如火如荼地開展。

在“一帶一路”戰(zhàn)略的助推下，中國上市公司境外并購的熱情也日益高漲。其間有兩大邏輯：一是成長，用中國動力對接全球資源，利用中國的消費(fèi)增長動力，通過收購境外的優(yōu)勢企業(yè)或有影響力的品牌，并將其引入中國及其他新興國家，滿足消費(fèi)需求，實(shí)現(xiàn)共贏；二是估值套利，利用A股的高估值去收購低估值的境外企業(yè)。隨著人民幣加入SDR，國際化進(jìn)程逐步深化，上市公司境外并購也將會日趨深化。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，僅在2015年1月1日至11月15日，滬深兩市共有274個(gè)境外并購項(xiàng)目出現(xiàn)，除部分項(xiàng)目是由2014年延續(xù)下來之外，有105個(gè)項(xiàng)目屬于2015年新近披露的項(xiàng)目。這274個(gè)出海并購的項(xiàng)目，交易金額總計(jì)超過3000億元。而在2014年1月1日至11月15日內(nèi)，兩市公司出海并購項(xiàng)目共有186個(gè)。按此口徑比較，2015年兩市公司出海并購項(xiàng)目同比增長了47%。

從2015年跨境并購情況來看，與以往有以下幾個(gè)不同之處。

一是熱點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。與往年以礦業(yè)并購為主有所不同，隨著資源價(jià)格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、國企為核心的主力在進(jìn)行收縮。但與此同時(shí)，以民企為主，對TMT、中高端制造企業(yè)及其掌握的技術(shù)、金融服務(wù)等行業(yè)企業(yè)的境外并購日益成為熱點(diǎn)，主要目的也從簡單獲得資源逐漸向?qū)で筚Y源、擴(kuò)大市場、引進(jìn)技術(shù)、獲得渠道轉(zhuǎn)變。

2015年與2014年相比，TMT行業(yè)的跨境并購增長了43%，高端制造業(yè)增長23%。

有意思的是，房地產(chǎn)和酒店也是上市公司海外并購的熱點(diǎn)之一。比如錦江股份以13億歐元（折合人民幣105億 -126億元）收購盧浮酒店集團(tuán)100%股權(quán)等。這其中的邏輯或許在于：國內(nèi)房地產(chǎn)市場分化日趨嚴(yán)重，一線城市地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的情況下，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā)，收購境外尚屬低價(jià)的地產(chǎn)，并依靠相對較高的租金收入獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較好的投資回報(bào)。

二是國家真金白銀的支持。在國家層面，不僅有宏觀的戰(zhàn)略指導(dǎo)，政策的松綁，漸次成立的國字號產(chǎn)業(yè)基金也成為上市公司海外并購的一大“金主”。在長電科技收購星科金朋一案中，長電科技需動用高達(dá)7.8億美元的收購資金，但長電科技僅出資了2.6億美元，收購資金的主要來源是國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“產(chǎn)業(yè)基金”），其出資額在3億美元，并且同有國資背景的芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司也出資2.2億美元。三方通過一系列復(fù)雜的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)，在長電科技出資較少的情況下，依舊保持了對收購項(xiàng)目的控制權(quán)，同時(shí)也創(chuàng)造了一個(gè)國資和民資合力實(shí)施國家戰(zhàn)略，開拓海外市場的范例。

三是海外上市公司逐漸成為中國買家青睞的對象，這其中的主要原因或許在于上市公司信息披露的及時(shí)性和全面性，能夠有效降低買家盡調(diào)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

從上市公司實(shí)施境外并購的方式來看，大體上可以分為兩類：一是上市公司以自有資金輔之以一定債務(wù)杠桿、通過非公開發(fā)行募集資金或與第三方聯(lián)合直接收購境外標(biāo)的公司；二是先由上市公司大股東先行收購，作為一個(gè)過渡，待條件成熟時(shí)再注入上市公司。在實(shí)際運(yùn)作過程中，上市公司采取哪種方案，需要根據(jù)自身的資金實(shí)力、收購?fù)瓿蓵r(shí)間預(yù)判、股價(jià)走勢等綜合考慮，不能一概而論。

值得關(guān)注的是，如果采取先由大股東收購，再向上市公司注入的方式，由于涉及關(guān)聯(lián)交易，勢必要大股東做出盈利預(yù)測和業(yè)績承諾，這也將增加重組的難度。而且由大股東先行收購，一般需要付出一定的資金成本，大股東能否及時(shí)收回成本也是在方案設(shè)計(jì)中需要加以考慮的事情。

在實(shí)施境外并購時(shí)，同樣需要善用第三方機(jī)構(gòu)的力量，也可以將“上市公司+PE”這一模式應(yīng)用到境外并購中去。與國內(nèi)收購模式一樣，關(guān)鍵是要做好利益平衡和投資機(jī)構(gòu)退出通道設(shè)計(jì)。

即使是國內(nèi)并購，也是一項(xiàng)非常耗費(fèi)精力、時(shí)間和考驗(yàn)智慧的事情，境外并購由于涉及不同的監(jiān)管環(huán)境、不同的企業(yè)文化、不同的發(fā)展理念，乃至是意識形態(tài)的差異，都對上市公司實(shí)施境外并購增添了更多的變數(shù)和不確定性。上市公司實(shí)施境外并購，最終目的是要提升自己在行業(yè)的話語權(quán)和影響力，并且上市公司實(shí)施非公開發(fā)行還需要履行冗長的審核程序，要善于抓住市場行情的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)收益的最大化，對操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并購項(xiàng)目，雖然標(biāo)的企業(yè)基本面很好，但由于市場不景氣，增發(fā)價(jià)格不符合預(yù)期而半途折戟的例子也不少見。很多由上市公司大股東實(shí)施并購項(xiàng)目的主要原因或許就是來自于此。

估值溢價(jià)，吸引游子歸家

曾幾何時(shí)，到境外去上市似乎成為一種時(shí)髦，眾多的企業(yè)絡(luò)繹不絕地走在去香港、美國、新加坡等境外資本市場的道路上，風(fēng)光無限。即使在中概股遭受質(zhì)疑，被做空機(jī)構(gòu)盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一個(gè)個(gè)熟悉的身影仍離A股而去，而京東、阿里巴巴的上市更是將中國企業(yè)境外上市推向了一個(gè)接一個(gè)的高潮。

或許是受暴風(fēng)科技毅然決然拆除VIE架構(gòu)，放棄海外上市，并成功登陸A股后股價(jià)一飛沖天的刺激，諸多已經(jīng)上市或準(zhǔn)備上市的中概股紛紛表示要回歸A股，這其中甚至包括了剛剛在美股上市半年的陌陌科技。

A股高估值的誘惑確令人難以抵抗。以360為例，當(dāng)前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股價(jià)計(jì)算，其市值在86億美元左右，折合500億元人民幣。周鴻祎持股16.2%股權(quán)，身家約90億元。

如果360回歸創(chuàng)業(yè)板，按照創(chuàng)業(yè)板平均約100倍的市盈率計(jì)算，360的市值將直接翻三倍，周鴻祎的身家也將超過270億元。而且基于360的盈利能力，100倍的市盈率對其而言只是偏低。這也就意味著，即使360維持現(xiàn)狀，只不過更換一下上市地點(diǎn)，其市值和股東個(gè)人財(cái)富將會大幅攀升，并且還可以進(jìn)一步打開融資通道，何樂而不為呢？

面對如此巨大的誘惑，各路資本理所當(dāng)然會采取行動。但對中概股回歸而言，在技術(shù)層面上卻異常復(fù)雜。如果將中概股回歸的路徑進(jìn)行分解，其實(shí)質(zhì)上是由私有化境外上市公司、借殼A股上市公司兩大步驟組成，如果涉及VIE架構(gòu)，還要多一項(xiàng)拆VIE架構(gòu)的事情。從監(jiān)管來看，涉及境外投資、外匯登記、稅收、私有化資金籌措、應(yīng)對境外上市公司小股東可能發(fā)起的訴訟等事項(xiàng)，交易安排異常復(fù)雜。

從2015年中概股回歸的方式來看，大體有四種方式。

一是先私有化，然后借殼上市。這是一種比較典型的方式，其代表就是分眾傳媒借殼七喜控股。

2005年3月分眾傳媒在納斯達(dá)克上市，經(jīng)過短暫的風(fēng)光后，遭遇業(yè)績下滑和機(jī)構(gòu)的做空。2012年8月，分眾傳媒正式啟動私有化工作，歷時(shí)約9個(gè)月，最終耗資38.23億美元，折合人民幣245億元。私有化之后，分眾傳媒的經(jīng)營業(yè)績?nèi)耘f保持了一定增長，收入從2012年的61.72億元上漲到2014年的75億元左右，并且向股東分配了巨額的股息。

經(jīng)過一系列的內(nèi)部架構(gòu)重組，分眾傳媒迅速啟動上市工作，最終將殼選定為七喜控股。從借殼時(shí)的估值來看，分眾傳媒的估值高達(dá)457億元，較當(dāng)初私有化時(shí)的估值將近翻了一番。而借殼后七喜控股的股價(jià)也從借殼前的不足20元一度攀升到超過60元。分眾傳媒從2012年開始私有化到2015年實(shí)現(xiàn)A股上市，耗時(shí)3年有余，而其間為搭建上市平臺，江南春等分眾傳媒股東也前后付出了數(shù)十億元的稅務(wù)成本。

第二種方式是由上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行，引入境外上市公司股東，并用非公開發(fā)行所募集的資金對境外上市公司進(jìn)行私有化，將境外私有化和境內(nèi)上市同步實(shí)施。這一方式的典型代表就是銀潤投資收購學(xué)大教育。

或許是先私有化再借殼上市耗時(shí)較長，期間不可控因素太多，比如私有化后萬一企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損等，將會導(dǎo)致再次上市失敗，學(xué)大教育采取了股東先入股境內(nèi)上市公司再由其私有化學(xué)大教育的方式進(jìn)行。在學(xué)大教育方案中，為了規(guī)避借殼上市與IPO審核標(biāo)準(zhǔn)趨同的影響，加快私有化工作，學(xué)大教育還在銀潤投資控制權(quán)設(shè)計(jì)上頗費(fèi)苦心，最終形成了公之于眾的方案。

第三種方式是現(xiàn)金加換股方式實(shí)現(xiàn)私有化并同步在A股上市，其中的代表是如家。2015年12月7日晚間，如家在美國發(fā)表聲明，宣布與A股上市公司首旅酒店進(jìn)行戰(zhàn)略合作，由首旅酒店對如家進(jìn)行私有化。

這種方式與第二種方式本質(zhì)上是一致的，都是通過A股上市公司對境外上市公司進(jìn)行私有化，不同之處在于兩點(diǎn)。

一是對境外上市公司主要股東沒有造成資金壓力。學(xué)大教育主要股東需要先以現(xiàn)金方式參加上市公司的非公開發(fā)行，而如家主要股東則只在后期參與非公開發(fā)行，而且認(rèn)購的對價(jià)是持有的股權(quán)，整個(gè)過程基本上沒有發(fā)生現(xiàn)金支出。按照首旅酒店對如家110億元估值，如果采取學(xué)大教育模式，如家原主要股東需要先掏出近40億元現(xiàn)金。

二是境外上市公司主要股東的主動性不一樣。如果私有化不成功，學(xué)大教育的股東就需要考慮如何從上市公司抽身而退，上市公司如何宣布終止非公開發(fā)行；而如家的股東則不需要考慮這些問題，即使首旅酒店剛開始時(shí)私有化如家不成功，也不會對其造成比較大的負(fù)面影響，主動性也相對比較強(qiáng)。

但實(shí)施這種模式有一個(gè)比較繁瑣之處，在首旅酒店向攜程等如家原主要股東發(fā)行股份購買其持有34.87%股權(quán)時(shí)，由于不涉及現(xiàn)金支付，相當(dāng)于跨境換股。雖然從交易本身而言并無根本障礙，但直接跨境換股在筆者印象中尚屬首次。

第四種方式是境外上市公司剝離部分業(yè)務(wù)在境內(nèi)上市，比較典型的是搜房分拆部分業(yè)務(wù)回歸A股。

搜房于2010年登陸紐交所，主要業(yè)務(wù)包括房產(chǎn)及家居廣告營銷業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)四大板塊，此次剝離出來準(zhǔn)備在境內(nèi)上市的是前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要分布在麗滿萬家、搜房媒體、北京搜房網(wǎng)絡(luò)、拓世寰宇、宏岸圖升5家公司。搜房這些業(yè)務(wù)擬注入的境內(nèi)上市平臺是萬里股份。

從交易結(jié)構(gòu)上看，這項(xiàng)交易并不復(fù)雜，也是直接采取境內(nèi)上市公司直接收購的方式。萬里股份以不低于7億元現(xiàn)金，向現(xiàn)任實(shí)際控制人出售全部資產(chǎn)及負(fù)債，將自己變成一個(gè)“凈殼”；并以23.87元/股非公開發(fā)行6.78億股，合計(jì)作價(jià)161.8億元收購上述5家公司100%股權(quán)；同時(shí)擬以23.87元/股非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過31.6億元。這次重組標(biāo)的企業(yè)股東都位于境內(nèi)，屬于境內(nèi)重組，操作相對比較便捷，重組后，萬里股份的實(shí)際控制人變更為搜房的控股股東莫天全。

由于搜房依舊是紐交所上市公司，因此，在萬里股份完成對搜房部分業(yè)務(wù)的收購后，搜房依舊保持了上市公司地位，而且還多了一個(gè)A股上市平臺，其結(jié)果等于是美國上市公司下面套了一個(gè)A股上市公司（圖4）。

分拆上市對大型多元化公司而言非常常見，可以利用不同區(qū)域資本市場的不同估值、不同偏好和不同規(guī)則來幫助公司實(shí)現(xiàn)融資，實(shí)施戰(zhàn)略。對于搜房而言，在美股之外又獲得了A股的融資渠道，資本運(yùn)作空間大大拓展。

搜房部分業(yè)務(wù)回歸A股的案例，因?yàn)樯婕敖铓ど鲜?，搜房需要就注入資產(chǎn)做出盈利預(yù)測和業(yè)績承諾。這種承諾是否能通過股東大會和SEC審核，以及如何回答中國證監(jiān)會對擬注入A股業(yè)務(wù)獨(dú)立性的質(zhì)疑，都需要搜房好好準(zhǔn)備。

在新三板中，最為引人注目的中概股回歸當(dāng)屬百合網(wǎng)斥資2.5億美元收購行業(yè)龍頭世紀(jì)佳緣。百合網(wǎng)用戶數(shù)量2797萬，以15.6%的份額位列婚戀市場第二，世紀(jì)佳緣用戶數(shù)量5605.5萬，以27.9%的市場份額排名第一。這是一場典型的“蛇吞象”收購。從上市時(shí)間上看，世紀(jì)佳緣是2011年登陸納斯達(dá)克，而百合網(wǎng)是在2015年11月才登陸新三板。

世紀(jì)佳緣上市后，連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)增長。2014年，世紀(jì)佳緣收入6.14億元，是百合網(wǎng)的兩倍多；世紀(jì)佳緣一對一紅娘服務(wù)（個(gè)性化婚介服務(wù)）收入1.65億元，是百合網(wǎng)的兩倍多；世紀(jì)佳緣凈利潤2011萬元，百合網(wǎng)則虧損3704萬元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，似乎是世紀(jì)佳緣收購百合網(wǎng)。但之所以出現(xiàn)現(xiàn)在的情況，很重要的原因是百合網(wǎng)雄厚的融資底氣。百合網(wǎng)在成功掛牌后第二周即拋出10.23億元的增發(fā)方案。在百合網(wǎng)收購世紀(jì)佳緣后，登陸A股市場似乎是指日可待。如果百合網(wǎng)再次在新三板融資，應(yīng)無多大壓力。

截至2016年1月16日的數(shù)據(jù)，中概股里TMT大類排名前42家公司的總市值高達(dá)3744.95億美元，折合人民幣2.47萬億元。其中，阿里巴巴、百度、京東分別為1.14萬億元、0.37萬億元、0.24萬億元。如果搜房的模式能夠得到中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，勢必又將掀起一波中概股回歸A股的浪潮。

考慮到中概股有著如此之高的市值體量，如果實(shí)現(xiàn)回歸，也必將極大推升A股的總市值?；蛟S，從構(gòu)建更加強(qiáng)大資本市場體系的國家戰(zhàn)略角度出發(fā)，中概股的回歸將會越來越受到國家的鼓勵(lì)，回歸的通道也將會越來越順利。

資本的陰影，并購重組后遺癥

2015年并購市場五彩繽紛，除了各種并購和中概股回歸之外，收購與反收購之戰(zhàn)也愈演愈烈，其中最奪目的當(dāng)屬“寶萬之爭”。

從2015年7月開始，姚振華、姚建輝兄弟掌舵的“寶能系”多次舉牌萬科A，在奪取第一大股東“寶座”之后，仍然不斷買入籌碼，并在12月24日，達(dá)到持股24.26%，超過了第二大股東華潤與萬科管理層相加以后的股權(quán)總和，正式成為萬科擁有強(qiáng)大話語權(quán)的股東。

由于萬科在中國股市的歷史地位以及其掌門人王石的明星效應(yīng)，寶能試圖入主萬科無疑成為中國資本市場具有里程碑意義的事件。隨著影響的擴(kuò)大，安邦的介入，圍繞這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)發(fā)生了各種各樣的“八卦”，似乎成為了資本市場的“娛樂”產(chǎn)品。雖然這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)還沒有最終落定，但留給資本市場的思考卻有很多。從這個(gè)意義上看，其對中國資本市場的影響，已大大超出了“寶萬之戰(zhàn)”本身。

無獨(dú)有偶，一場涉及境內(nèi)和境外2家上市公司—愛康國賓及美年健康—的并購戰(zhàn)也在如火如荼地展開。這場較量或許可以為今后我國資本市場的收購戰(zhàn)提供相應(yīng)的注解和預(yù)判（詳見本刊2016年2月號《愛康國賓私有化爭奪戰(zhàn)》）。

像美年健康這樣的“土豪”在2015年的A股市場上屢見不鮮，尤其是上半年暴漲的股市，上市公司大股東紛紛減持，制造了一大批“土豪”。相對于這種通過“陽光操作”致富的手段而言，并購市場上發(fā)生的另外一些事情就為2015年的并購交易蒙上了一層陰影。

陰影1：商譽(yù)高企，成隱形地雷

中金公司近期發(fā)布了一份名為《并購光環(huán)下的盲區(qū)：商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)》的研究報(bào)告，該報(bào)告指出：截至2015年三季度，非金融企業(yè)中商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例已經(jīng)達(dá)到3%（前幾年該值一直在1%附近）；中小板及創(chuàng)業(yè)板非金融企業(yè)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別達(dá)到7%及14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板非金融企業(yè)（2%左右）。其中，有7家上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例超過100%。

報(bào)告還進(jìn)一步指出，如果商譽(yù)減值1%，其減值損失將占非金融上市公司2015年利潤的0.5%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的1.8%）；若商譽(yù)減值5%，減值損失將達(dá)到非金融上市公司2015年利潤的2.3%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的9.2%）。

商譽(yù)是指購買企業(yè)成本與被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，也就是說，商譽(yù)是對標(biāo)的資產(chǎn)估值的溢價(jià)。比如一家公司經(jīng)評估后價(jià)值10億元，而上市公司支付了15億元收購成本，這多出的5億元就會被計(jì)為商譽(yù)。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至2015年三季度，A股上市公司商譽(yù)達(dá)到4638億元。這多出的近5000億元支出，主要的根源還是在于上市公司對并購資產(chǎn)的高定價(jià)。當(dāng)然，最終的承擔(dān)者還是由上市公司通過發(fā)行股份的方式逐次轉(zhuǎn)移到投資者身上。

雖然根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，上市公司每年需要對商譽(yù)做一次減值測試并且提取減值后不能調(diào)回。因此，上市公司是沒有太大的主動性去對商譽(yù)進(jìn)行減值，除非出現(xiàn)了非常明顯的狀況，比如標(biāo)的企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)重組、撤出投資等。隨著商譽(yù)的不斷積累，這將會越來越成為隱藏在上市公司業(yè)績中的“地雷”。

陰影2：業(yè)績承諾隨意更改，監(jiān)管效果大打折扣

從監(jiān)管規(guī)則來看，雖然證監(jiān)會要求在重組時(shí)對標(biāo)的企業(yè)的未來盈利進(jìn)行預(yù)測并作出業(yè)績承諾以約束高定價(jià)，但從實(shí)際情況來看，A股上市公司不斷上演的業(yè)績承諾變臉使得這一政策效果大打折扣。

2015年5月20日，斯太爾的實(shí)際控制人英達(dá)鋼構(gòu)申請變更對標(biāo)的資產(chǎn)江蘇斯太爾的業(yè)績補(bǔ)償承諾，將原承諾由股權(quán)補(bǔ)償改為現(xiàn)金差額償還。斯太爾前身就是名動一時(shí)的博盈投資。

2013年，博盈投資向英達(dá)鋼構(gòu)及其他5名特定對象非公開發(fā)行普通股3.14億股募資收購斯太爾，英達(dá)鋼構(gòu)這個(gè)“局外人”成為控股股東。當(dāng)時(shí)英達(dá)鋼構(gòu)承諾斯太爾2014-2016年，每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣非凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。如果沒有實(shí)現(xiàn)，英達(dá)鋼構(gòu)將以非公開發(fā)行取得的股份優(yōu)先進(jìn)行補(bǔ)償；不足的，以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

2014年，斯太爾累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤7407萬元，與控股股東2014年的承諾利潤數(shù)差額為1.6億元。如果按照原承諾，英達(dá)鋼構(gòu)需要以1元價(jià)格注銷1215萬股斯太爾股票，按15元/股價(jià)格計(jì)算，這部分折合市值約1.82億元，并且英達(dá)鋼構(gòu)只持有斯太爾1.17億股，占比15.21%。如果這些股份被注銷，對其保持控股地位將會產(chǎn)生不良影響。

因此，在2015年5月20日，英達(dá)鋼構(gòu)提出變更承諾，將原承諾由股權(quán)補(bǔ)償改為現(xiàn)金差額償還1.6億元。此舉竟然得到了斯太爾股東會的同意，英達(dá)鋼構(gòu)也由此躲過一劫。

回過頭看，當(dāng)初重組斯太爾時(shí)，市場就對其高估值、高定價(jià)質(zhì)疑頗多。斯太爾的業(yè)績承諾變臉?biāo)坪跏亲晕矣∽C了市場的質(zhì)疑。

更有甚者，是直接取消了業(yè)績補(bǔ)償承諾。金科股份于2014年12月22日收購新疆華冉東方新能源有限公司90%的股權(quán)，但一年之期還未到，原交易價(jià)格修改，原《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》終止，并取消了業(yè)績承諾條款等。

從監(jiān)管初衷來看，是要通過業(yè)績補(bǔ)償承諾來規(guī)范上市公司高溢價(jià)并購的行為，堵住并購交易中的利益輸送渠道，但從上市公司控股股東隨意變更業(yè)績補(bǔ)償承諾而監(jiān)管層“無能為力”的實(shí)際情況來看，業(yè)績補(bǔ)償承諾更像是鏡中花、水中月，看起來挺美。

在2015年的并購潮中，轉(zhuǎn)型、升級，追求成長是鮮明的主題，其中夾雜著估值套利和買殼賣殼。毫無疑問，利用好資本平臺，無論是對企業(yè)，還是對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都起著非常重要的作用。但與往常相似，在這其中還充斥著各種名目，令人難以理解的“跨界”并購。這些并購項(xiàng)目，無一不是涉及當(dāng)下的熱點(diǎn)題材，比如互聯(lián)網(wǎng)+、智慧城市、工業(yè)4.0等。面對這些“故事”，讓人不得不思考，究竟有多少是真正出于自身的需要，有多少只是題材的炒作？在過去，礦業(yè)異?；鸨臅r(shí)候，許多上市公司也紛紛向礦業(yè)公司轉(zhuǎn)型，比如2013年中科英華花費(fèi)16億元收購德昌厚地稀土礦業(yè)100%股權(quán)后，2014年虧損2.89億元，2015年9月底虧損5.4億元。

隨著注冊制的臨近，如何提高資本市場參與方的契約意識，如何做到責(zé)權(quán)利對等，如何建立信息披露違規(guī)的懲罰機(jī)制，提高違規(guī)成本，對資本市場正本清源，清風(fēng)正氣，無疑將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

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