中石化混改及專業(yè)化分拆上市

石化集團在本世紀初改革時實行“主輔分離、主業(yè)上市”，但存續(xù)在集團內(nèi)的輔業(yè)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，經(jīng)營效率低下，中國石化（600028）也承襲此弊病，多元化折價明顯。為此，石化集團一方面以分拆上市方式激活集團內(nèi)輔業(yè)資產(chǎn)的市場價值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程（02386.HK，2013年5月23日登陸港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原儀征化纖，2014年底完成重組）和石化機械（000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組）；另一方面推動旗下銷售板塊進行混改實驗，石化集團的職能逐步從“運營管理”轉(zhuǎn)變到“資本管控”（詳見《新財富》雜志2016年2月號文章《解碼中石化專業(yè)化重組》）。在這一過程中，也體現(xiàn)了財務(wù)顧問的貢獻。在石化集團的3次分拆專業(yè)化板塊上市中，以分拆石油工程業(yè)務(wù)最為復(fù)雜，面臨不少技術(shù)難題，財務(wù)顧問在其中發(fā)揮了重要作用。

分拆石油工程業(yè)務(wù)上市

涉及上市公司：儀征化纖（600871、01033.HK，現(xiàn)名石化油服）

獨立財務(wù)顧問與主承銷商：國泰君安（項目主辦人：唐偉、劉云峰）、瑞銀證券（項目主辦人：張瑾、邵劼）

案例類型：央企混改、重大資產(chǎn)重組

交易背景：儀征化纖受聚酯市場需求不足、產(chǎn)能過剩影響，長期虧損，2012和2013年分別虧損3.61億元和14.54億元，2014年上半年虧損17.5億元，面臨暫停上市及退市風(fēng)險（表4）。同時，石油工程已成石化集團重要業(yè)務(wù)板塊，石化集團整合內(nèi)部相關(guān)資產(chǎn)，成立了專業(yè)的石油工程公司（表5），需要通過重組實現(xiàn)上市。

本案財務(wù)顧問國泰君安和瑞銀證券協(xié)同各方，精心設(shè)計了創(chuàng)新的交易架構(gòu)。第一步，重大資產(chǎn)出售：儀征化纖向大股東中國石化出售其全部資產(chǎn)與負債，其評估值為64.91億元，儀征化纖由此獲得現(xiàn)金64.91億元。

第二步，定向回購股份：對中國石化持有的儀征化纖24.15億A股股份，儀征化纖全部予以定向回購并注銷，定價為基準(zhǔn)日前20個交易日均價2.61元/股，回購總價為63.03億元。

第三步，發(fā)行股份購買資產(chǎn)：儀征化纖以2.61元/股，向石化集團發(fā)行A股股份92.24億股，收購其持有的石油工程公司100%股權(quán)，該公司評估值為240.75億元。

第四步，募集配套資金：儀征化纖以2.61元/股，向不超過10名特定投資者，非公開發(fā)行A股股份，募集配套資金不超過60億元。本案被評價為“目前A股市場并購、重組最為復(fù)雜的方案”。

項目亮點：第一，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不構(gòu)成借殼上市。交易完成后，石化集團直接持有公司88.32億股，占重組后公司總股本的61%以上，仍為實際控制人。

第二，儀征化纖重組前為中國石化的控股子公司，雙方聚酯業(yè)務(wù)有一定的同業(yè)競爭問題。通過向中國石化出售資產(chǎn)并回購股份，儀征化纖不再由中國石化控股，但其業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部進入中國石化，從而徹底解決了股權(quán)嵌套和同業(yè)競爭問題。

第三，創(chuàng)新的股份回購方案，節(jié)省了重組的稅費。為了充分利用重組的稅收優(yōu)惠政策，方案中設(shè)計了股份回購的交易，令儀征化纖可以完全以發(fā)行股份的支付方式來購買石油工程公司100%股權(quán)，從而適用特殊性稅務(wù)處理規(guī)定的條件，相較以部分現(xiàn)金+發(fā)行股份來收購的常規(guī)方案，節(jié)省了重組的稅費。

經(jīng)國泰君安計算，儀征化纖向中國石化出售全部資產(chǎn)和負債獲得現(xiàn)金約64.91億元，注入資產(chǎn)交易價格為240.75億元，如果按常規(guī)方案，本次重組股權(quán)支付比例約為73%（資產(chǎn)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，方可適用特殊性稅務(wù)處理條款），公司將需繳納超過12億元的企業(yè)所得稅（注入資產(chǎn)賬面價值為190.96億元，交易價格為240.75億元，增值部分49.79億元需繳所得稅）。

第四，境內(nèi)外審批程序成功銜接。本次重大資產(chǎn)重組項目涉及A+H上市公司，在境內(nèi)，需獲國資委批準(zhǔn)和中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；在境外，既涉及港交所依據(jù)上市公司條例的審批，也涉及香港證監(jiān)會依據(jù)收購守則的審批。由于本次重組涉及對反向收購的認定和受制裁國家業(yè)務(wù)的審查，港交所和香港證監(jiān)會的審批屬于前置審批，所有公告和股東通函必須經(jīng)其審批后方能發(fā)出，然后才能召開股東大會；而境內(nèi)審批屬于后置審批，股東大會通過后才正式審批。這造成項目審批難度和時間要求大大提高。為此，財務(wù)顧問項目團隊保持與各監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)有效的溝通，最終成功縮短審批時間，于2014年12月31日前完成重組，避免儀征化纖退市風(fēng)險。

第五，此次交易同時涉及非常重大收購事項（VSA）及非常重大出售事項（VSD），相當(dāng)于上市公司全部業(yè)務(wù)被整體置換，因此，有可能被港交所認定為反向收購（RTO），若此，則整個交易需要按照新上市流程進行審批。公司與瑞銀證券就此問題與港交所反復(fù)溝通，最終港交所聆訊委員會確認其并不構(gòu)成反向收購。

第六，成功豁免強制性全面收購要約義務(wù)。該重組完成后，石化集團的持股比例由重組前的40.25%提升至72%（不含配套融資）或61%以上（含配套融資），這將觸發(fā)全面收購要約。不過，由于儀征化纖是以發(fā)行新股的方式向中國石化集團收購石油工程業(yè)務(wù)，符合收購守則26.5條規(guī)定，可以申請豁免要約。經(jīng)過瑞銀反復(fù)與香港證監(jiān)會溝通，公司最終成功取得豁免。而根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，本次發(fā)行股份前，石化集團已經(jīng)擁有儀征化纖的控制權(quán)，且石化集團承諾該等股份鎖定36個月，若經(jīng)股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)并同意石化集團免于發(fā)出要約，則石化集團可以免于向中國證監(jiān)會提交豁免要約收購義務(wù)的申請。

第七，以股權(quán)代替資產(chǎn)進行置出資產(chǎn)交割，大幅節(jié)省了交割時間。在儀征化纖向中國石化出售其全部資產(chǎn)和負債的交易中，若直接以資產(chǎn)和負債的形式交割，存在因土地評估增值較多，需要繳納大量土地增值稅和資產(chǎn)權(quán)屬變更辦理所需時間較長等問題，將大幅增加重組成本，嚴重影響重組進程。因此，公司與瑞銀設(shè)計了如下交割方案：儀征化纖先以全部資產(chǎn)和負債設(shè)立一個全資子公司儀化有限，再將該子公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國石化，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓代替資產(chǎn)交割。這樣節(jié)省了土地增值稅和交割時間，為2014年底前重組實施完畢贏得了寶貴時間。

第八，成功實施重大資產(chǎn)重組的配套融資。在油價大幅下跌、上游公司計劃削減資本開支的壓力下，瑞銀協(xié)助公司高效組織了非公開的路演推介及發(fā)行工作。經(jīng)過與主流投資機構(gòu)高質(zhì)量的持續(xù)溝通，公司按照原定時間表成功完成發(fā)行工作，募集配套資金60億元，并且取得了72.41%的發(fā)行底價溢價。

千億引資，啟動銷售板塊混改

涉及上市公司：中國石化（600028，SNP.NYSE）

財務(wù)顧問：中信證券、中金公司、德意志銀行、美銀美林等

案例類型：央企混改

交易背景：2014年9月12日，中國石化下屬銷售公司與境內(nèi)外共計25家投資者簽署協(xié)議，以增資擴股的方式引入社會和民營資本，正式啟動銷售板塊混改。

這場中國資本市場有史以來規(guī)模最大的上市前融資中，25家投資者合計出資1070.94億元，其中，境內(nèi)投資者合計出資569.5億元，境外投資者合計出資480.94億元。

項目亮點：第一，其投資者陣容豪華，均來自國內(nèi)外大型金融或產(chǎn)業(yè)集團，也是首單公募基金和企業(yè)年金投資非上市公司股權(quán)的案例。其股東名冊上還有財務(wù)顧問的身影，中信證券通過華夏基金投資團及金石基金投資團，合計投資96.5億元；認購25.75億元的CICC Evergreen Fund，是中金公司專門為此次增資設(shè)立的開曼公司（表6）。

2015年4月1日，中國石化公告，銷售公司增資引進投資者完成工商變更。

第二，本次重組引資充分體現(xiàn)了中石化以混改帶動“混業(yè)”、“以非油養(yǎng)油”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局。重組同期的2015年3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業(yè)務(wù)的運營平臺；同時，中石化先后與12家企業(yè)簽訂了合作協(xié)議，其中，大潤發(fā)、復(fù)星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國雙維等9家產(chǎn)業(yè)合作伙伴同時成為此次混改的引資對象，與銷售公司在產(chǎn)業(yè)和資本上形成了雙線合作。

本次引資1070.94億元，占股29.99%，據(jù)此計算，銷售公司估值3570億元。中國石化總市值在5024億-11223億元之間波動，銷售公司的估值/中國石化市值的比例在31.81%至71.06%之間波動。不論未來銷售公司獨立A股上市，抑或依托中國石化旗下四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等平臺而整合上市（需破解“一份資產(chǎn)兩次上市”的難題），或者是赴港IPO（聘請德意志銀行、美銀美林等外資投行為財務(wù)顧問，或有此考慮），對于參與混改的社會資本和民營資本，都是一場盛宴。

南京新百收購中國臍帶血庫

涉及上市公司：

中國臍帶血庫（CO.NYSE）、金衛(wèi)醫(yī)療（00801.HK）、南京新百（600682）

南京新百方獨立財務(wù)顧問：

華泰聯(lián)合（楊磊、賈春浩、吳銘基、劉朗宇）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：本案例中，金衛(wèi)醫(yī)療私有化中國臍帶血庫（China Cord Blood Corporation，簡稱“CO集團”）在先，南京新百收購CO集團在后。2015年4月27日，CO集團大股東金衛(wèi)醫(yī)療向CO集團董事會發(fā)出私有化要約，CO集團董事會成立特別委員會，由三位獨立董事組成。2015年8月5日，南京新百向CO集團發(fā)出收購的意向性邀約函，并經(jīng)特別委員會接洽金衛(wèi)醫(yī)療。

本次交易結(jié)構(gòu)包含三個部分。第一，南京新百以“發(fā)行股份+現(xiàn)金”收購CO集團65.4%的股權(quán)，包括金衛(wèi)醫(yī)療BVI持有的3835.2612萬股普通股及票面價值1.15億美元、轉(zhuǎn)股價為2.838美元/股的可轉(zhuǎn)換債券。該部分股權(quán)作價57億元，其中現(xiàn)金對價32.64億元（折合5.048億美元），發(fā)行股份對價25億元。南京新百以18.61元/股的發(fā)行價，向金衛(wèi)醫(yī)療BVI發(fā)行1.3433億股，用于支付股權(quán)對價，鎖定期3年。根據(jù)開曼公司的合并案例實踐，合并協(xié)議獲得私有化標(biāo)的公司2/3以上的出席股東贊同才能通過，先收購65.4%股權(quán)也就保證了后續(xù)股東大會的通過。

第二，配套再融資。南京新百采取詢價發(fā)行方式，以不低于32.98元/股的價格，向不超過10名特定投資者發(fā)行股份，募集不超過49億元，用于第一步收購CO集團65.4%股權(quán)的現(xiàn)金對價、補充流動資金及償還下一步收購CO集團34.6%股權(quán)的銀行貸款，其中，南京新百實際控制人袁亞非認購不低于10億元，鎖定期1年。交易后，南京新百將持有CO集團65.4%的多數(shù)股權(quán)，袁亞非及其旗下三胞集團、中森泰富作為一致行動人，將持有南京新百29.22%股權(quán)（表7）。

第三，CO集團私有化完成之后，南京新百再以現(xiàn)金支付方式，收購CO集團剩余的34.6%股權(quán)。2016年1月6日，南京新百與金衛(wèi)醫(yī)療BVI（作為賣方）及金衛(wèi)醫(yī)療（作為保證方）簽署相關(guān)協(xié)議，以私有化價格6.4美元/股作價，該部分股權(quán)估值2.67億美元，折合人民幣約17億元。

在此之前，金衛(wèi)醫(yī)療BVI已經(jīng)完成收購CO集團的私有化。具體操作為采用吸收合并方式，由金衛(wèi)醫(yī)療BVI在開曼設(shè)立全資子公司COM作為收購主體，與CO集團合并，金衛(wèi)醫(yī)療BVI通過銀行貸款，向CO集團其他流通股東支付現(xiàn)金對價，收購其所持CO集團股份。之后，由 CO集團吸收合并COM，并注銷相關(guān)流通股，CO集團再向金衛(wèi)醫(yī)療BVI增發(fā)4173萬股，完成私有化。這一步驟的資金安排是由金衛(wèi)醫(yī)療BVI通過銀行貸款向CO集團剩余股東提供現(xiàn)金對價。

私有化完成后，CO集團將從紐交所退市，成為南京新百的全資子公司。這一交易的基本邏輯在于：非主要股東拿錢走人，主要股東放棄美股股份，獲得A股股份，以享受A股估值溢價。2016年2月22日，南京新百股價為30.25元/股，比18.61元/股的發(fā)行價增值62.55%，金衛(wèi)醫(yī)療BVI換取的股份也同步增值。

項目亮點：本次交易中，華泰聯(lián)合擔(dān)任南京新百的獨家財務(wù)顧問，從買方訴求及交易快速達成的原則出發(fā)，創(chuàng)造性地推出兩步收購和跨境換股方案，幫助客戶從多家國內(nèi)企業(yè)競購中贏得交易機會。

由于買方、賣方、標(biāo)的公司均為上市公司，華泰聯(lián)合作為項目總協(xié)調(diào)方，實現(xiàn)三地信息披露與監(jiān)管審批的同步推進。方案中收購主要股東的股權(quán)和配套再融資同步進行，第一步收購中涉及的現(xiàn)金對價無需通過美元貸款來完成。

本次交易完成后，南京新百將擁有運營規(guī)模國際領(lǐng)先的臍帶血儲存企業(yè)，同時實現(xiàn)與知名醫(yī)療服務(wù)集團金衛(wèi)醫(yī)療的股權(quán)合作，對于其夯實“現(xiàn)代商業(yè)+醫(yī)療養(yǎng)老”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。根據(jù)協(xié)議，金衛(wèi)醫(yī)療BVI承諾CO集團2016-2018年度凈利潤不低于3億元、3.6億元和4.32億元。

在此之前，南京新百通過全現(xiàn)金形式收購英國老牌百貨企業(yè)House of Fraser約89%股權(quán)，是A股零售企業(yè)有史以來最大的一筆境外直接收購案。House of Fraser有超過160年歷史，是英國歷史最悠久的皇家授權(quán)百貨連鎖商店，在英國和愛爾蘭設(shè)有超過60家門店。收購后，南京新百擬將House of Fraser引入中國市場，打造“東方福來德”品牌百貨。華泰聯(lián)合作為本次跨境交易的境內(nèi)獨家財務(wù)顧問，全面協(xié)調(diào)，促成了交易的順利達成。

神州數(shù)碼IT分銷業(yè)務(wù)借殼深信泰豐

涉及上市公司：神州數(shù)碼（00861.HK，下稱“神碼控股”）、

聯(lián)想控股（03396.HK）、深信泰豐（000034）

獨立財務(wù)顧問：

西南證券（劉冠勛、梅秀振、黃天一）、中銀國際（王隆羿、王金成）

案例類型：中概股回歸、借殼上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰豐公告神碼中國旗下IT分銷業(yè)務(wù)借殼方案，這是神碼控股繼分拆旗下神州信息借殼*ST太光（000555）后，又一筆分拆借殼上市案。本案的交易標(biāo)的為神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)，共作價40.1億元。2015年12月16日，證監(jiān)會批復(fù)該方案。

本次借殼的交易結(jié)構(gòu)包括兩個環(huán)節(jié)。第一，深信泰豐從神碼有限購買神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)。第二，深信泰豐以7.43元/股，向郭為等5名自然人及中信建投基金定增16號資產(chǎn)管理計劃非公開發(fā)行2.96億股，募資不超過22億元資金（表8）。本次發(fā)行后，郭為及其一致行動人共計持有深信泰豐28.19%股權(quán)，超過原深信泰豐實際控制人王曉巖及其一致行動人希格瑪公司的21.85%，成為深信泰豐新的實際控制人。

為完成本次交易，40.1億元的收購款從兩個途徑解決：發(fā)行股份募集配套資金和并購貸款。首先是發(fā)行股份，向郭為等募集22億元。神碼有限為神碼控股的全資子公司，郭為及其一致行動人持有神碼控股6.54%的股份，相當(dāng)于間接持有神碼有限2.62億元權(quán)益（40.1億元×6.54%，圖3）。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43條，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。郭為以約11.5億元認購深信泰豐定增股份，同時深信泰豐以所籌資金購買郭為間接持有的2.62億元標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益，視同深信泰豐向郭為發(fā)行股份購買其間接持有的6.54%神碼控股股份。因此，深信泰豐向郭為、王曉巖、王廷月、錢學(xué)寧、張明、中信建投基金募集的其他資金約19.38億元（22-2.62億元）為本次交易的配套資金。

其次，剩余的18.1億元通過并購貸款解決。自重組啟動后，相關(guān)方就籌措收購資金事項多次與各家銀行溝通，均獲支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承諾在18.1億元的額度內(nèi)為深信泰豐提供貸款，期限為3年，利率為5%（2016年2月19日深信泰豐公告，并購貸款銀行變更為北京銀行中關(guān)村科技園區(qū)支行，貸款期限延長至5年）。

據(jù)此計算，深信泰豐每年承擔(dān)的財務(wù)費用約為9502.5萬元，標(biāo)的資產(chǎn)2014年營業(yè)收入45.19億元，歸屬于母公司的凈利潤3.1541億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 8.7509億元，2015年預(yù)計營業(yè)收入將達到47.04億元（表9），因此，該財務(wù)費用處于重組后上市公司可承受的范圍。

同時深信泰豐還做出如下安排：如自籌資金不足，則可在標(biāo)的資產(chǎn)過戶后，向標(biāo)的資產(chǎn)拆借資金用于交易對價的支付，以降低交易失敗的風(fēng)險。截至2015年9月30日，標(biāo)的資產(chǎn)賬面貨幣資金余額約29.97億元。

項目亮點：IT分銷業(yè)務(wù)借殼上市之前，神碼控股對其進行了內(nèi)部整合。第一，神碼中國收購除神碼上海、神碼廣州外，其他神碼控股控制的IT產(chǎn)品分銷公司，從而將旗下全部IT分銷業(yè)務(wù)納入標(biāo)的資產(chǎn)；第二，神碼中國及其下屬神碼北京等剝離非IT分銷業(yè)務(wù)，包括以5250萬元剝離供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、7.075億元剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)、3.4321億元剝離智慧城市業(yè)務(wù)，使標(biāo)的資產(chǎn)成為專業(yè)IT分銷公司。

本案交易標(biāo)的神碼廣州、神碼上海、神碼中國均為外資企業(yè)，財務(wù)顧問通過查詢新文化（300336）購買上海銀久廣告有限公司等資產(chǎn)、華鵬飛（300350）購買資產(chǎn)時中國證監(jiān)會等部門的批復(fù)，準(zhǔn)確把握“外資企業(yè)”轉(zhuǎn)讓股權(quán)的要求，最終方案順利通過。外資企業(yè)變身內(nèi)資企業(yè)沒有法律障礙和操作難度，業(yè)務(wù)在內(nèi)地的臺資、港資企業(yè)可以借鑒此路徑登陸A股。

首旅酒店收購如家酒店

涉及上市公司：

如家酒店（HMIN.NSDQ，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方獨立財務(wù)顧問（主辦人）：

華泰聯(lián)合（廖君、楊磊）、中信證券（林俊健、鄧淑芳）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：2015年6月11日，首旅酒店與Poly Victory、攜程網(wǎng)、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，第二天，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的關(guān)鍵安排在于：設(shè)立兩層特殊目的公司（SPV），即先在香港設(shè)立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設(shè)立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。

整個收購過程分為三大步驟。第一步，現(xiàn)金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權(quán)。首旅集團設(shè)置的第二層SPV—首旅酒店（開曼）被如家酒店吸收合并，現(xiàn)金購買交割完成后，如家酒店的股東變更為首旅酒店（香港）和原主要股東（圖4）。在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團遭遇美年大健康狙擊，出現(xiàn)股權(quán)爭奪戰(zhàn)的情況。

那么，現(xiàn)金收購的資金如何安排呢？根據(jù)首旅酒店財務(wù)顧問出具的估值報告，私有化價格確定為17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元。較2015年12月4日如家酒店收盤價32.14美元/ADS，私有化價格尚溢價11.39%。在簽署合并協(xié)議的同一天，首旅酒店（香港）取得工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，為其提供最高12億美元的貸款。

第二步，發(fā)行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權(quán)。如家酒店的主要股東分成兩部分：通過Poly Victory持股15.27%的首旅集團，持股19.6%的攜程上海、沈南鵬、梁建章、孫堅、宗翔新等（圖5）。

其一，首旅酒店向首旅集團發(fā)行股份，購買其持有的Poly Victory 100%股權(quán)（Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店15.27%股權(quán)，2004年1月22日由梅蘊新和楊建民創(chuàng)立，2005年5月12日被首旅香港收購，2015年11月14日首旅香港董事會決議以債轉(zhuǎn)股方式將Poly Victory所欠首旅香港6000萬元、60.78萬港元、1010萬美元的負債轉(zhuǎn)為1萬股，總股本6萬股，11月20日首旅集團以15.45億元向首旅香港收購Poly Victory的100%股權(quán)），以定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的90%來確定發(fā)行價為15.69元/股，發(fā)行約2.4686億股。其二，向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬、Smart Master、孫堅、Peace Unity、宗翔新等購買如家酒店19.6%的股份，總對價為38.73億元。

如家酒店主要股東愿意接受A股股份作為回歸A股的對價，建立在A股估值溢價的前提下。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉(zhuǎn)到A股，這部分股份的增值率在50%以上（表10）。這是整個交易結(jié)構(gòu)中至關(guān)重要的一環(huán)：將私有化與跨境換股同步推進。

第三步，配套再融資。擬采用詢價發(fā)行方式，向不超過10名特定對象非公開發(fā)行股份，募集配套資金不超過38.74億元，即不低于15.69元/股。這部分再融資用于償還支付給非主要股東的美元貸款。不過，由于該方案中的現(xiàn)金對價是美元貸款，在人民幣貶值預(yù)期下，其本金和利息壓力增大。配套再融資募集資金35億元，不足以償還現(xiàn)金支付部分的過橋貸款。

配套再融資完成后，首旅集團持有首旅酒店的股權(quán)為2.4833億股，持股比例從60.12%下降到34.25%（表11）。目前，這一交易尚需發(fā)改委、商務(wù)部等主管部門審批。

項目亮點：為什么首旅酒店收購如家可以一步到位回歸A股，其他中概股回歸時可以借鑒嗎？如家被并購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，首旅集團原本就通過全資子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股權(quán)，是其最大的單一大股東（圖6）。可以說，二者本就同枝，本次重大資產(chǎn)重組的實質(zhì)是把大股東在美國上市的資產(chǎn)裝入A股上市平臺，實現(xiàn)估值的提升。

除了首旅酒店收購如家，南京新百收購金衛(wèi)醫(yī)療CO、銀潤投資（000526）收購學(xué)大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境換股同步推進的模式，私有化美股時均是先收購多數(shù)股權(quán)再收購少數(shù)股權(quán)，大大簡化了中概股回歸的步驟，比傳統(tǒng)的私有化+IPO/借殼的回歸路線更簡便。

其不同之處在于A股端，銀潤投資經(jīng)歷了清華系控殼的過程。這一交易中，中信證券擔(dān)任了銀潤投資的財務(wù)顧問。2015年4月20日，學(xué)大教育董事會宣布接到銀潤投資提議函，表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收購學(xué)大教育。2015年7月27日，學(xué)大教育公告其私有化方案：銀潤投資收購，學(xué)大教育直接退市，一步實現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市目的，規(guī)避先拆VIE架構(gòu)再回歸A股的種種不確定性。

2015年8月10日，銀潤投資宣布，向紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學(xué)思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業(yè)和銀潤投資首期1 號員工持股計劃，非公開發(fā)行股份，涉及金額55億元，其中23億用于收購學(xué)大教育，17.6億用于設(shè)立國際教育學(xué)校投資服務(wù)公司，其余14.4億將用于在線教育平臺建設(shè)。

交易中，學(xué)大教育還通過借道清華大學(xué)所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批的麻煩，巧妙避開了自身硬傷。

利亞德兼并平達系統(tǒng)

涉及上市公司：利亞德（300296）、平達系統(tǒng)（PLNR.NSDQ）

獨立財務(wù)顧問及估值機構(gòu)：中信建投（劉連杰、陳龍飛、王曦爍）

案例類型：跨境并購

交易結(jié)構(gòu)：此次利亞德通過境外子公司合并平達系統(tǒng)（PLANAR），分兩步實施。第一步，利亞德通過其子公司利亞德美國，新設(shè)用于合并目的的全資子公司利亞德俄勒岡；第二，利亞德俄勒岡依據(jù)美國相關(guān)法律，以現(xiàn)金支付方式與 PLANAR進行合并，合并之后，PLANAR存續(xù)，成為利亞德美國的全資子公司。PLANAR的每股交易價格為6.58美元，按截至2015年8月11日已發(fā)行22，759，842股普通股及1，071，606股附加績效限制性條件的限制性股票計算，交易總價預(yù)計約為1.568億美元，約合人民幣10.04億元。合并完成后，PLANAR從納斯達克退市，實現(xiàn)私有化（圖7）。

利亞德是國內(nèi)領(lǐng)先的LED應(yīng)用產(chǎn)品供應(yīng)商，PLANAR擁有全球領(lǐng)先的電子專業(yè)顯示技術(shù)，通過本次交易，利亞德實現(xiàn)了電子專業(yè)顯示系統(tǒng)的全產(chǎn)品線覆蓋，也可以利用PLANAR在北美、歐洲及亞洲的銷售渠道，將優(yōu)勢產(chǎn)品推至海外，擴大市場份額，實現(xiàn)全球化布局。

項目亮點：第一，這是首例A股上市公司以公司合并（Merger）形式兼并美國本土納斯達克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留標(biāo)的公司美國管理團隊及其優(yōu)質(zhì)渠道的案例。

第二，交易中充分保證了中美信息披露的同步，并同時滿足兩地監(jiān)管要求。

第三，獨特的交易架構(gòu)及融資方案。交易中，利亞德同時公告了重大資產(chǎn)購買草案（約10億元）及非公開發(fā)行預(yù)案（約20億元），并將本次跨境并購作為非公開募投項目之一。在融資架構(gòu)方面，前期采用內(nèi)保外貸的方式，即由公司控股股東李軍以其所持一定數(shù)量的利亞德A股股份和現(xiàn)金擔(dān)保，由民生銀行香港分行為利亞德香港提供總額不超過10億元人民幣的等額美元貸款；后期則以非公開發(fā)行募集資金中的10億元，置換公司前期通過銀行貸款等方式支付的合并對價。此外，本次重大資產(chǎn)購買獨立實施，不以非公開發(fā)行獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)為前置條件。

天神娛樂兩次并購?fù)晟朴螒虍a(chǎn)業(yè)鏈

涉及上市公司：天神娛樂（002354）

財務(wù)顧問（項目主辦人）：中信建投（董軍峰、錢程）

案例類型：產(chǎn)業(yè)并購

交易背景：天神娛樂成立于2010年，2014年8月借殼上市。2015年，其通過兩次收購5家標(biāo)的企業(yè)，成為集游戲研發(fā)與發(fā)行、互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)為一體的互聯(lián)網(wǎng)娛樂集團，市值最高超過300億元。

2015年1月，天神娛樂采用全部現(xiàn)金的方式收購深圳為愛普公司，擁有了手機分發(fā)平臺和入口，為游戲的研發(fā)和發(fā)行提供用戶數(shù)據(jù)支持。2015年11月8日，天神娛樂又收購妙趣橫生、雷尚科技、Avazu和上海麥橙四家公司100%的股權(quán)。妙趣橫生成功將《十萬個冷笑話》進行“影游互動”；雷尚科技是業(yè)內(nèi)少有的以軍事題材為主的游戲商，游戲的國際化程度較高，且生命周期較長，擁有穩(wěn)定的用戶群，業(yè)績穩(wěn)步增長；Avazu是互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。

天神娛樂原主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁游戲、RPG手游研發(fā)與發(fā)行，通過這兩項交易，其在快速增長的手游市場中完善了業(yè)務(wù)布局，同時，在互聯(lián)網(wǎng)廣告快速增長的情況下，通過并購Avazu和上海麥橙，進入互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域，與公司的海外發(fā)行業(yè)務(wù)形成了協(xié)同效應(yīng)。

項目亮點：第一，兩次收購均圍繞游戲產(chǎn)業(yè)鏈進行橫向或縱向的拓展，有效提升了天神娛樂在產(chǎn)業(yè)鏈上的影響力，為股東創(chuàng)造了更高收益。尤其是并購Avazu和上海麥橙，較早發(fā)掘了互聯(lián)網(wǎng)營銷公司的潛在價值，引領(lǐng)了這一領(lǐng)域的并購。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域盈利能力較好的幾個細分行業(yè)包括游戲、互聯(lián)網(wǎng)營銷、電子商務(wù)等，在2013、2014年游戲行業(yè)隨著智能手機的紅利快速增長之后，互聯(lián)網(wǎng)營銷在精準(zhǔn)營銷、DSP（Demand-Side Platform，需求方平臺）等新技術(shù)的推動下，也在2015年初呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的前景，利潤率和利潤規(guī)模均快速增長，是值得關(guān)注的標(biāo)的。

第二，現(xiàn)金收購深圳為愛普，是第一單由獨立財務(wù)顧問出具估值報告的成功案例。中信建投證券出具的估值報告，兼顧凈利潤指標(biāo)和用戶數(shù)指標(biāo)，在未來收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，增加了用戶價值法，這一創(chuàng)新估值方法獲得市場的認可。本次交易總估值為6億元，但并購后，深圳為愛普的用戶數(shù)和業(yè)績快速增長，月活用戶由并購前的約500萬增加到近2000萬，利潤規(guī)模由并購前的約300萬/月，提升到約2500萬元/月，為股東創(chuàng)造了較高的回報。

第三，本次收購標(biāo)的較多，收購中各個標(biāo)的均遵循市場化定價原則，商務(wù)條款也不盡相同，體現(xiàn)出差異化和業(yè)務(wù)特點。

錦江股份收購鉑濤

涉及上市公司：7天連鎖（SVN.NYSE，已退市）、

錦江股份（600754、900934）、錦江酒店（02006.HK）

錦江股份方獨家財務(wù)顧問（主辦人）：

申萬宏源承銷保薦（張云建、郝濤）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：錦江股份收購擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天等酒店品牌的鉑濤集團（Plateno Group）母公司Keystone的81%股權(quán)，成為首家躋身全球前五的中國酒店集團。自2015年7月9日，錦江股份為本次收購而停牌起，預(yù)計2016年2月完成交割，不到8個月完成這次業(yè)內(nèi)矚目的產(chǎn)業(yè)并購。

這一案例的交易結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，即錦江股份以現(xiàn)金從Protocol Enterprises Limited（由鉑濤集團投資人何伯權(quán)控制）等13名交易對手處收購Keystone的81.0034%股權(quán)，何伯權(quán)和鉑濤集團創(chuàng)始人鄭南雁保留通過境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股權(quán)（表12、圖8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月凈利潤分別為3256.28萬元、2.67億元、-2791.76萬元，估值為108億元，剔除凈負債5.91326億元，81.0034%股權(quán)的對價為82.6937億元。

這一交易的關(guān)鍵在于，近83億元的現(xiàn)金對價如何安排。由于本次交易對手眾多，其中多為境外基金，對境內(nèi)結(jié)匯匯往境外提出了更高的資金及外管要求。同時，2014年鉑濤集團與境外12家銀行組成的銀團簽署了3億美元的貸款協(xié)議，由Keystone旗下子公司質(zhì)押股權(quán)擔(dān)保。本次并購將觸發(fā)提前還款條款，并構(gòu)成對銀團的違約風(fēng)險。

面對巨額交割款及需要協(xié)調(diào)的3億美金貸款，財務(wù)顧問申萬宏源設(shè)計了靈活的多層融資方案與交割資金方案，并聯(lián)合包括工商銀行、中國銀行及進出口銀行在內(nèi)的多家銀行組成的銀團，在同一天內(nèi)完成了境外還款、股權(quán)稀釋及整體交割的復(fù)雜目標(biāo)。

項目亮點：本次收購涉及中概股回歸，收購標(biāo)的境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜且交易對手眾多，申萬宏源證券面臨從重組申報到控制主導(dǎo)交割進程、參與設(shè)計并解決稅務(wù)、資金、股權(quán)激勵方案等眾多技術(shù)難題，體現(xiàn)了較高的項目執(zhí)行的質(zhì)量和效率。據(jù)該項目的財務(wù)顧問主辦人張云建介紹，本案最大的難點在于時間緊迫，2015年7月進場，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的門店和13名交易對手的股東背景和財務(wù)狀況。

除了設(shè)計多層融資方案外，本案的創(chuàng)新之處如下。

第一，是首個適用2015年2月國稅總局7號公告的案例，靈活解決了VIE架構(gòu)及雙重征稅問題。本次收購標(biāo)的為原紐交所上市公司，注冊在境外而其持有的主要酒店經(jīng)營實體位于中國境內(nèi)，境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜，受開曼、BVI、HK等多地不同法律管轄?！爸型庵小钡娜髦谓Y(jié)構(gòu)不僅可能造成數(shù)十億的巨額交易稅賦，更使得上市公司日后面臨雙重納稅負擔(dān)。

本案以股權(quán)回購或股權(quán)置換的方式適用“重組豁免”，來拆除VIE架構(gòu)，減免稅賦。通過內(nèi)部重組，簡化海外的股權(quán)架構(gòu)，由于所涉公司皆為無實際運營的SPV，僅需公司的內(nèi)部董事會和股東會審批，所有重組程序3個月完成。交易完成后，上市公司還將就標(biāo)的公司現(xiàn)有的境外架構(gòu)主體向稅務(wù)機關(guān)申請中國居民納稅人的認定，徹底解決雙重征稅的問題。

本項目也是上市公司重大資產(chǎn)收購政策改革后，“上市公司履行內(nèi)部審議流程，無需證監(jiān)會行政許可”的代表案例。

第二，創(chuàng)新設(shè)計境外標(biāo)的公司層面的國企股權(quán)激勵模式。Keystone此前一直實行股權(quán)激勵方案，為確保收購后核心管理團隊人員不流失，錦江股份仍希望繼續(xù)激勵計劃。然而其為國有公司，股權(quán)激勵計劃受到國資委及證監(jiān)會監(jiān)管，必須符合包括股權(quán)比例、金額、人數(shù)等在內(nèi)的嚴格條件。為此，申萬宏源項目團隊為其設(shè)計了在境外標(biāo)的公司層面實行的新股權(quán)激勵計劃。

第三，交易中，申萬宏源項目組不僅兼顧上交所和港交所的信息披露要求，還保證國家發(fā)改委備案、國資委備案、銀團貸款與重組流程同步推進，高效執(zhí)行完此項目。這與其長期跟蹤和服務(wù)錦江股份，對其業(yè)務(wù)深入了解密不可分。在2009年錦江股份的重大資產(chǎn)置換中，申萬即協(xié)助其將相對成熟的高端星級酒店劃給香港公司，把錦江之星劃給境內(nèi)公司，從而抓住了境內(nèi)經(jīng)濟型連鎖酒店的快速發(fā)展期。

錦江股份收購鉑濤案與首旅酒店收購如家，在交易結(jié)構(gòu)上的相同點在于：其一，資金安排均是海外銀團的并購貸款或過橋貸款，這得益于銀行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架構(gòu)，因此未經(jīng)歷分眾傳媒私有化后復(fù)雜的拆除VIE架構(gòu)的過程。