風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO前盈余管理行為的實(shí)證研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

陸園，汪洋

(安徽師范大學(xué)公司治理與企業(yè)投融資研究中心，安徽蕪湖241003)

一、引 言

眾所周知，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出方式，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在投資中不僅帶來(lái)企業(yè)急需的運(yùn)營(yíng)資金，同時(shí)也會(huì)提供相應(yīng)的增值服務(wù)。但是風(fēng)險(xiǎn)投資重要投資于初創(chuàng)時(shí)期和中小型高新技術(shù)企業(yè)，由于其自身?xiàng)l件的限制致使其無(wú)法在主板上市，而中小板較創(chuàng)業(yè)板的禁售期更長(zhǎng)使得更多的中小企業(yè)傾向于在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的興起和發(fā)展既為中小型企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供巨大的融資平臺(tái)，也間接促進(jìn)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的成長(zhǎng)。

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展較晚，各種機(jī)制尚未成熟，因此給擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司很大進(jìn)行盈余管理的空間。盈余管理是企業(yè)管理者在不違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，以自身利益最大化的目的對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行調(diào)整。作為第三方的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在中小企業(yè)上市過程中扮演著何種角色？風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能否對(duì)公司盈余管理行為起到抑制作用？發(fā)現(xiàn)其中的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)于規(guī)范我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)管理行為有著重要作用。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)“監(jiān)督—認(rèn)證”假說(shuō)

Barry(1990)首先提出了監(jiān)督假說(shuō)，他認(rèn)為VC進(jìn)入企業(yè)后，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有著監(jiān)督作用，使被投資企業(yè)發(fā)展更好[1]。VC參與的認(rèn)證假說(shuō)是由Megginson和Weiss(1991)最先提出，他們認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了建立自身良好的聲譽(yù)，會(huì)使上市公司的發(fā)行價(jià)格更接近于內(nèi)在價(jià)值，降低IPO的抑價(jià)度[2]。S.ZanneG(2006)則發(fā)現(xiàn)相比沒有VC參與的公司，有VC參與的公司，其IPO當(dāng)年的盈余管理程度明顯較小[3]。陳祥有(2010)以2004-2007年中小板上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，VC的參與對(duì)公司盈余管理行為有一定的抑制作用，但結(jié)果并不顯著[4]。Wong(2013)研究發(fā)現(xiàn)只有高質(zhì)量的VC機(jī)構(gòu)才會(huì)對(duì)上市公司IPO前的盈余管理行為起到監(jiān)督抑制作用[5]。施佳麗和蔣琰(2014)利用2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的89家公司作為樣本進(jìn)行研究，則發(fā)現(xiàn)VC背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)盈余管理行為沒有顯著影響，但VC和行業(yè)的交互項(xiàng)對(duì)IPO時(shí)的盈余管理行為有顯著的影響[6]。陸宇建和馬琳(2014)認(rèn)為在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板上市公司中VC參與對(duì)公司IPO前的盈余管理更多地是到了積極地認(rèn)證和監(jiān)督作用[7]。

(二)“聲譽(yù)—逐名”假說(shuō)

Gompers(1996)提出“聲譽(yù)—逐名”假說(shuō)，他認(rèn)為一些新興的VC機(jī)構(gòu)為了提高在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)以獲得更多投資機(jī)會(huì)，很有可能將發(fā)展尚不成熟的企業(yè)推向市場(chǎng)，而這些公司往往經(jīng)營(yíng)狀況并不理想[8]。Mills(2001)認(rèn)為VC機(jī)構(gòu)能夠通過向被投資公司施加的影響力來(lái)提高股價(jià)[9]。Darrough和Rangan(2005)認(rèn)為有VC參與的公司，在上市前會(huì)通過降低研發(fā)支出來(lái)提高盈余從而提高股價(jià)[10]。路吊霞等(2013)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，VC參與同創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年的盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系[11]，而劉景章和項(xiàng)江紅(2012)的研究結(jié)果顯示VC的參與并沒有起到認(rèn)證監(jiān)督作用[12]。

通過以上回顧，我們不難發(fā)現(xiàn)關(guān)于VC參與對(duì)公司盈余管理行為的影響有著截然不同的觀點(diǎn)，并且都有相應(yīng)的研究得以證實(shí)。但國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究大多集中于2009-2012年的樣本數(shù)據(jù)，由于樣本量小和市場(chǎng)發(fā)展不成熟導(dǎo)致先前學(xué)者們的研究可能存在一些誤差。經(jīng)過后期的發(fā)展和調(diào)整，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)變得更加規(guī)范，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理行為的影響研究會(huì)更加準(zhǔn)確。此外，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者僅僅證明了在上市前公司存在著盈余管理行為，但未與上市成功后的情況作比較，因此以上市為動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱的說(shuō)法并未得到充分證實(shí)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在盈余管理行為

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展較晚，存在著制度建設(shè)尚不完善、監(jiān)督管理體系不健全等缺陷，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)入門檻相對(duì)較低，這就給擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司巨大的盈余操縱空間。另一方面，公司為了達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)有意識(shí)的粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，據(jù)此構(gòu)成了公司進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)?；谝陨戏治觯覀兲岢黾僭O(shè)一。

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前的盈余管理程度明顯高于IPO后的盈余管理程度。

2.VC參與對(duì)公司IPO前盈余管理程度的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于投資對(duì)象的選擇相對(duì)嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為“偵察兵”，他們能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)，而作為“教練員”，隨著風(fēng)險(xiǎn)資本和增值服務(wù)的注入，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助中小企業(yè)取得更好地經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，中小企業(yè)沒有必要對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為外在投資方，對(duì)公司的管理者也有一定的監(jiān)督作用，因此企業(yè)高層管理者也失去了進(jìn)行盈余管理的空間?；诖?，我們提出假設(shè)二。

假設(shè)二：與無(wú)VC參與的公司相比，有VC參與的公司在IPO前的盈余管理程度越低。

(二)變量設(shè)計(jì)和模型設(shè)定

對(duì)于公司盈余管理程度的衡量，借鑒已有研究，我們把公司的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(TA)分割為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)和非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(NDA)兩部分，對(duì)公司盈余管理程度的衡量我們用DA代替，TA的值可利用凈利潤(rùn)(NI)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~(CFO)的差得到，具體模型估計(jì)如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)一，我們將對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前一年的DA和上市成功后當(dāng)年的DA′做配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，以IPO前后的盈余管理程度的對(duì)比結(jié)果檢驗(yàn)假設(shè)一；為了檢驗(yàn)假設(shè)二，我們將構(gòu)建如下模型，并用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

在以上構(gòu)建的模型中，各變量設(shè)計(jì)如下：

因變量：可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用以衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年盈余管理程度的指標(biāo)。

自變量：風(fēng)險(xiǎn)投資參與，為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與同創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年盈余管理程度的關(guān)系。

控制變量：(1)企業(yè)成長(zhǎng)性。證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)公司在創(chuàng)業(yè)板上市有企業(yè)成長(zhǎng)性方面的要求，并且企業(yè)為了獲得更高的發(fā)行價(jià)格，有很強(qiáng)的操縱動(dòng)機(jī)；(2)公司規(guī)模。公司規(guī)模較大的企業(yè)，其承受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)。因此其進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)也就越弱；(3)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量越高，其承受風(fēng)險(xiǎn)能力也越強(qiáng)，進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)同樣減弱；(4)資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)盈余管理程度的影響效果各有不同，一部分學(xué)者認(rèn)為高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)會(huì)受到公司的外部監(jiān)督，其管理層進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)大大降低。另有一部分學(xué)者認(rèn)為高資產(chǎn)負(fù)債率公司有著高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理；(5)此外，控制變量還包括審計(jì)機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、行業(yè)以及上市時(shí)間。如表1所示：

表1 多元回歸變量定義表

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

截止2015年5月27日，共有462家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。我們以此作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，樣本選取情況如表2所示。實(shí)證分析中的各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從該公司的招股說(shuō)明書中獲取，招股說(shuō)明書從深交所網(wǎng)站中下載。審計(jì)機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)排名則從互聯(lián)網(wǎng)中獲取。本次實(shí)證檢驗(yàn)將使用stata12.1進(jìn)行處理。

表2 樣本公司選取及風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證分析

(一)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

因?yàn)椴糠稚鲜泄?015年的年報(bào)尚未公布，此外除去一些信息不全的公司，最終我們整理了418家公司IPO后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并計(jì)算得到DA′，匹配相應(yīng)公司IPO前一年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)并進(jìn)行T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：共有418個(gè)樣本參與了假設(shè)檢驗(yàn)，自由度為417，DA的均值為3.075，標(biāo)準(zhǔn)差為 6.587；DA′的均值為 0.188，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.161。 Pr(|T|＞|t|)=0.0000，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中，IPO前一年的盈余管理程度與IPO成功后當(dāng)年的盈余管理程度有著顯著的不同，并且通過均值、標(biāo)準(zhǔn)差等的比較我們可以發(fā)現(xiàn)IPO成功后當(dāng)年的盈余管理程度明顯小于IPO前一年的盈余管理程度，因此假設(shè)一通過檢驗(yàn)。

表3 可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)匹配樣本T檢驗(yàn)

(二)模型OLS回歸檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表4是對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們可以得到以下信息：

(1)因變量DA樣本數(shù)據(jù)的均值是3.024，且最大值達(dá)到119.422，此時(shí)我們進(jìn)一步佐證了假設(shè)一，并且發(fā)現(xiàn)部分公司的盈余管理程度很高。

(2)自變量中VC的均值為0.678，表明在樣本公司中有約為67.8%的公司有VC參與。

(3)控制變量方面，企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)均值在0.346，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有一定的成長(zhǎng)性，但并不是很高，甚至有負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，樣本數(shù)據(jù)的均值約為38%，是較為合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)排名，樣本公司中在前十的僅占34.2%，說(shuō)明大部分公司并不是由聲譽(yù)較好的事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的；保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)排名，樣本公司在前十的占42.9%，其比重也不高。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

表5反映的是樣本數(shù)據(jù)中各自變量之間的Pearson相關(guān)性分析。結(jié)果顯示：樣本數(shù)據(jù)中，各自變量的相關(guān)系數(shù)最高的為-0.289，說(shuō)明各變量之間不存在高度相關(guān)性。

表5 樣本變量相關(guān)系數(shù)表

3.回歸結(jié)果分析

在回歸分析前，首先通過對(duì)方差膨脹因子的計(jì)算來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，結(jié)果顯示所有變量的VIF均在1和3之間，滿足條件0＜VIF＜10，變量間不存在多重共線性。表5反映的是前文所構(gòu)建的OLS模型的回歸結(jié)果。模型的R2均大于24.4%，且F值的顯著性在1%，說(shuō)明模型的整體擬合效果較好。

從回歸結(jié)果來(lái)看，變量VC在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，并且系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年盈余管理程度有顯著的負(fù)影響，假設(shè)二得到檢驗(yàn)。同時(shí)，我們也可以看到企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)在1%顯著性水平下與盈余管理程度呈正相關(guān)，這說(shuō)明成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，其進(jìn)行盈余管理行為的可能性也越大，其中的原因值得進(jìn)一步研究。另外資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)過活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量均與盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)。審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在5%顯著性水平下顯著正相關(guān)，可能是由于審計(jì)機(jī)構(gòu)為了提高自身聲譽(yù)和業(yè)務(wù)范圍而造成的，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的顯著性不高。

表6 樣本回歸結(jié)果分析表

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)業(yè)板開市于2009年10月，在前期可能存在各種監(jiān)管機(jī)制不健全的情況，故剔除開市前兩年的樣本數(shù)據(jù)，選擇2011-2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示假設(shè)一和假設(shè)二依然通過檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果支持本文的研究結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

我國(guó)公司在創(chuàng)業(yè)板上市前一年有著明顯的盈余管理行為，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)降低這種盈余操縱行為。這說(shuō)明在我國(guó)，公司在創(chuàng)業(yè)板上市過程中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)揮著監(jiān)督作用。但是這種監(jiān)督作用是如何發(fā)揮的？是通過采用聯(lián)合投資策略還是通過風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)入公司董事會(huì)等措施？這些問題值得進(jìn)一步研究。另外，研究結(jié)果也顯示審計(jì)機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)于抑制公司進(jìn)行盈余管理的作用并沒有發(fā)揮出來(lái)。

(二)建議

根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出如下政策建議，以促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的更好發(fā)展：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資項(xiàng)目篩選時(shí)應(yīng)制定并執(zhí)行嚴(yán)格的篩選機(jī)制，選擇真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)行投資，并在投資后提供更好的增值服務(wù)，幫助企業(yè)取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，避免企業(yè)為到達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)而粉飾財(cái)務(wù)信息；(2)政府應(yīng)該出臺(tái)并采用更多的稅收優(yōu)惠政策、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償措施以及落戶獎(jiǎng)勵(lì)等辦法，鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的企業(yè)；(3)明確審計(jì)機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)以及證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)職責(zé)，切實(shí)發(fā)揮其監(jiān)督管理職能。

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