系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)或有資本問題研究

張繼紅

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系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)或有資本問題研究

張繼紅

摘 要：系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs）倒閉產(chǎn)生的巨大負(fù)外部性使得各國在危機(jī)處置中更傾向于救助而非任其倒閉，但“太大而不能倒”又會引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲公平競爭。國際組織就SIFIs的危機(jī)處置提出一系列解決方案及建議，其中自救安排中的或有資本計(jì)劃作為一項(xiàng)重要的資本工具而廣受關(guān)注?；蛴匈Y本不僅具有預(yù)防和早期救助、自救之功效，還能有效改善公司治理結(jié)構(gòu)，與《巴塞爾協(xié)議II》的三大支柱原則完美契合。但或有資本亦存在不確定性較大、價格變動及成本效用減損等問題，需要結(jié)合我國具體的金融市場環(huán)境論證、設(shè)計(jì)、草擬相關(guān)規(guī)則及配套制度，需要在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行程序、轉(zhuǎn)化設(shè)計(jì)和轉(zhuǎn)化條件等方面謹(jǐn)慎論證、不斷完善。

關(guān)鍵詞：或有資本；大而不倒；系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)；自救安排

2009年，英國勞埃德銀行率先發(fā)行了或有資本（Contingent Capital，又稱Contingent Convertibles或Co-Co bonds），開啟了利用資本工具完善金融監(jiān)管、改善公司治理的新起點(diǎn)，隨后巴克萊銀行、荷蘭合作銀行也相繼發(fā)行或有資本。這種實(shí)踐形式的創(chuàng)新引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，或有資本的基本運(yùn)作機(jī)制即銀行在正常經(jīng)營時發(fā)行債券，一旦出現(xiàn)危機(jī)且發(fā)行條款規(guī)定的觸發(fā)條件達(dá)成，則債券按照事先約定條款強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股份或予以核銷，以吸收銀行損失、提高資本充足率。①就本質(zhì)而言，或有資本是一種可轉(zhuǎn)化債，具有附條件債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)。作為新型混合資本，與傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債不同之處在于其轉(zhuǎn)換需要預(yù)先確定觸發(fā)條件，具有強(qiáng)制性。在持續(xù)正常經(jīng)營情形下表現(xiàn)為債權(quán)特征，在危機(jī)出現(xiàn)時轉(zhuǎn)換成股權(quán)特征，通過債轉(zhuǎn)股迅速吸收損失，從而有效地改善銀行財(cái)務(wù)狀況。

一、或有資本概述

從銀行的資本結(jié)構(gòu)來看，或有資本根據(jù)資本工具具體設(shè)計(jì)的不同可以充當(dāng)不同級別的資本，甚至可歸入合格資本。銀行的資本結(jié)構(gòu)涵蓋了一級資本和二級資本，二者最大的區(qū)別在于損失吸收能力的大小，即一級資本是持續(xù)、無條件吸收損失，在持續(xù)經(jīng)營條件下依然保持著損失吸收能力，如普通股；而二級資本只在破產(chǎn)清算情形下能夠吸收損失，損失吸收能力相比一級資本更小，如次級債。

由于或有資本本質(zhì)是可轉(zhuǎn)化債，轉(zhuǎn)化條件和轉(zhuǎn)化形式等屬性的設(shè)定將直接影響到對或有資本性質(zhì)的認(rèn)定。轉(zhuǎn)化條件既可以設(shè)置為持續(xù)經(jīng)營條件，也可以設(shè)置為破產(chǎn)清算條件；既可以約定部分吸收損失，也可以約定全部吸收損失。值得一提的是，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）根據(jù)轉(zhuǎn)化條件的不同，將或有資本分為低觸發(fā)或有資本（low-trigger contingent capital）和高觸發(fā)或有資本（high-trigger contingent capital），其中低觸發(fā)或有資本用于無生存能力的情形（Non-viability），而高觸發(fā)或有資本用于可持續(xù)經(jīng)營的情形（Going-concern）。①BCBS認(rèn)為，對于全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）來說，低觸發(fā)或有資本只在無存續(xù)能力情形下吸收損失，不足以使其滿足額外損失吸收的要求；相比之下，高觸發(fā)或有資本在額外損失吸收方面則更值得細(xì)致考量。②但也有學(xué)者提出了質(zhì)疑，或有資本轉(zhuǎn)換不是自愿選擇的結(jié)果，投資者未必愿意購買。而且，觸發(fā)轉(zhuǎn)換以市場為基礎(chǔ)的方法本身有被人為操縱的可能。如果發(fā)生轉(zhuǎn)化，又會被市場解讀為危機(jī)信號，從而大大增加了金融機(jī)構(gòu)的市場壓力。

從發(fā)行方法上來看，或有資本并不從本質(zhì)上要求是否公開發(fā)行，這一點(diǎn)類似于一級資本中的普通股發(fā)行，既可以采取公開發(fā)行的方法（如掛牌、上市），也可以采取非公開發(fā)行的方法（如私募股權(quán)融資）?；蛴匈Y本的發(fā)行選擇公開還是非公開方式，取決于金融機(jī)構(gòu)的具體需求。例如，勞埃德銀行為了彌補(bǔ)資本缺口而發(fā)行或有資本，采取了在倫敦交易所公開發(fā)行的方式；而巴克萊銀行發(fā)行或有資本則是為了將高管薪酬和銀行經(jīng)營業(yè)績捆綁起來，因而采取了非公開發(fā)行的方式。

從發(fā)行規(guī)模上來看，或有資本原則上沒有上限要求，只是從商業(yè)成本和風(fēng)險(xiǎn)控制邊際收益的角度上尋求最佳平衡問題。一般而言，資本充足率越高，銀行就越安全，風(fēng)險(xiǎn)控制就越容易生效，《巴賽爾協(xié)議III》取消二級資本上限也反映出對風(fēng)險(xiǎn)控制的迫切需求。然而，或有資本發(fā)行應(yīng)當(dāng)設(shè)置差異化的最低發(fā)行規(guī)模下限。③

二、或有資本功能

（一）預(yù)防和早期救助功能

作為制度舶來品，“Contingent”一詞主要表達(dá)的核心意思是“依情況而定、或有”，即或有資本是潛在性和救助性的集合。這種未雨綢繆的制度不僅具有經(jīng)濟(jì)學(xué)上的逆周期和預(yù)防作用，還具有救助及時性的特點(diǎn)。

逆周期具體表現(xiàn)在，危機(jī)到來前的持續(xù)經(jīng)營階段和繁榮階段，SIFIs就已經(jīng)以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、提高損失吸收能力為目標(biāo)做好或有資本安排，有效控制潛在的救助成本。SIFIs在陷入危機(jī)之后，由于處于不利地位并且欠缺談判籌碼，只能接受不合理的條件而被“趁火打劫”，而或有資本通過融資時間的提前巧妙躲過了危機(jī)舉債這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，保證銀行在難以融資的情況下減輕負(fù)債?；蛴匈Y本可以在發(fā)行機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)前及時進(jìn)行債轉(zhuǎn)股或債務(wù)核銷，從而迅速提高資本充足率并維持信用等級，避免市場恐慌，起到危機(jī)緩沖器的作用。通過觸發(fā)機(jī)制的提高，實(shí)現(xiàn)在危機(jī)初現(xiàn)階段就迅速化解風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了救助的及時性。①

雖然或有資本只是從停付的利息上增加了現(xiàn)金流，正所謂“節(jié)流”而非“開源”，然而這種資本充足率的提高不僅是財(cái)務(wù)意義上維持指標(biāo)的穩(wěn)定，更是通過資產(chǎn)狀況的迅速恢復(fù)而保住信用評級，緩解追加保證金等壓力。事實(shí)上，壓倒諸多金融機(jī)構(gòu)的最后一根稻草往往來自資金補(bǔ)充或追加壓力。在現(xiàn)代金融市場業(yè)務(wù)犬牙交錯、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)潛伏的背景下，或有資本對金融機(jī)構(gòu)救助的及時性可以確保扶住“第一張多米諾骨牌”，無論對單個金融機(jī)構(gòu)還是整個金融市場都意義重大。

（二）自救功能

一般而言，企業(yè)經(jīng)營失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算或重整程序后，由股東和無擔(dān)保債權(quán)人共同承擔(dān)經(jīng)營損失。但在金融危機(jī)中所暴露出的“大而不倒”問題使得以納稅人為代表的公眾被卷入其中，引發(fā)巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)問題?；蛴匈Y本的設(shè)計(jì)正是為了避免政府通過公權(quán)力項(xiàng)下的直接注資、提供擔(dān)保等方式對問題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，從而確保本應(yīng)由股東和無擔(dān)保債權(quán)人承擔(dān)的損失盡可能不被外部化，自救的及時性也提高了資本充足率并緩沖了危機(jī)，減輕了政府的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之虞。

事實(shí)上，或有資本制度恰好體現(xiàn)了外部救助（政府、納稅人利益讓渡）向內(nèi)化損失（股東、債權(quán)人利益讓渡）的轉(zhuǎn)變思路。國際社會和各國政府普遍要求銀行提高資本充足水平，尤其是優(yōu)質(zhì)資本的充足水平，以切實(shí)增強(qiáng)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少對政府救助的依賴和預(yù)期。而金融危機(jī)的破壞性和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在讓銀行募集資本的難度大大增加。正是在這一背景下，或有資本應(yīng)運(yùn)而生?；蛴匈Y本不同于普通股，其債券屬性有利于吸引投資者并降低金融機(jī)構(gòu)募集高級資本的成本；相比一般債務(wù)，或有資本則更為安全可靠，其債轉(zhuǎn)股或債務(wù)核銷的特點(diǎn)滿足了政府對金融機(jī)構(gòu)的資本要求，通過內(nèi)化風(fēng)險(xiǎn)和損失的方式減輕銀行負(fù)擔(dān)。

（三）治理功能

或有資本的觸發(fā)條件一旦實(shí)現(xiàn)，不但減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)，還會稀釋原股東的股權(quán)?；蛴匈Y本在轉(zhuǎn)化前將對原股東和經(jīng)理人①產(chǎn)生潛在威脅。薪酬制度的設(shè)計(jì)易誘導(dǎo)經(jīng)理人追逐短期利潤，而“大而不倒”的問題使得股東片面追求利潤最大化卻無視社會最優(yōu)，這種行為偏好由于金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性而很難得到根治?；蛴匈Y本的轉(zhuǎn)化機(jī)制使得原股東的股權(quán)存在被稀釋的可能，并且股票市場價格也會隨之拉低，一旦觸發(fā)會造成原股東和經(jīng)理人的損失。同時，或有資本的觸發(fā)會自動釋放信號，指明金融機(jī)構(gòu)存在的問題和隱患，這種信號的實(shí)時傳遞會直接影響股價，從而引起監(jiān)管者、投資者的高度關(guān)注。

也就是說，或有資本轉(zhuǎn)化的觸發(fā)不僅會帶來財(cái)務(wù)、股權(quán)方面的重大影響，還會形成對原股東和經(jīng)理人無形的資本充足壓力、監(jiān)管壓力和市場壓力，而這正是《巴塞爾協(xié)議II》所要打造的三大支柱要求（最低資本、外部監(jiān)管及市場約束和披露）。②

在觸發(fā)轉(zhuǎn)化后，或有資本可以通過債轉(zhuǎn)股的特殊方式來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化后的公司治理功能。債和股不僅是兩種不同的融資工具，還應(yīng)被視為不同的治理方式。③相比較而言，債權(quán)人比股東更保守。由于金融市場風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的固有規(guī)律加上政府救助的兜底預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益越高，股東回報(bào)越多，而股東的投機(jī)性被金融機(jī)構(gòu)的收益模式進(jìn)一步放大。然而，債權(quán)人獲得的是與投資收益無關(guān)的固定收益，通常更期待安全穩(wěn)健的投資策略?；蛴匈Y本則提供了一種新的途徑，讓保守導(dǎo)向的債權(quán)人進(jìn)入公司治理，形成與投機(jī)導(dǎo)向的原股東相互抗衡的力量。

概言之，或有資本具有改善公司治理的功能，并且與《巴塞爾協(xié)議II》的三大支柱原則完美契合，不僅可以大大降低金融機(jī)構(gòu)的原有負(fù)債，還會帶來股權(quán)稀釋、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、監(jiān)管介入、市場監(jiān)督及反饋等一系列連鎖效應(yīng)。這種機(jī)制不僅會形成對觸發(fā)或有資本的投資策略和經(jīng)營成果的否定性評價及相應(yīng)的懲罰機(jī)制，還可以有效制止冒險(xiǎn)投資的經(jīng)營策略繼續(xù)推行，及時矯正金融機(jī)構(gòu)的行為，使其重回安全穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展軌道。

三、或有資本制度存在的問題分析

（一）成本效用的反面思考

正如前文所述，或有資本具有一個重要的功能優(yōu)勢就是對救助成本的節(jié)約以及救助成本效用的提高。然而這種成本效用的分析主要建立在系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)自身效果分析的基礎(chǔ)之上。然而，對于社會大眾而言，這只是一種間接效用。從某種程度上說，或有資本對公眾利益存在直接的效用損害。

第一，從可預(yù)測性角度來說，危機(jī)出現(xiàn)的不可預(yù)測性導(dǎo)致了以下情形——危機(jī)若出現(xiàn)在或有資本到期之前，則無此顧慮；但若反之，或有資本反而存在降低金融機(jī)構(gòu)損失吸收能力的可能。也就是說，或有資本可能在某些語境下不如普通股的成本效用高。

第二，從納稅的角度來說，雖然或有資本的設(shè)計(jì)是源于金融危機(jī)時公共資金救助SIFIs的合理性以及政府在使用公共資金上對納稅人合理期望的違背，但從本質(zhì)上而言，或有資本的發(fā)行人——SIFIs自身也是納稅人?；蛴匈Y本的債權(quán)特征使得其在大多數(shù)國家的法律框架下都具有稅收減免的優(yōu)勢，然而或有資本發(fā)揮預(yù)期作用一定是在金融機(jī)構(gòu)危機(jī)切實(shí)出現(xiàn)后，這樣一來，納稅義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制就出現(xiàn)了一定程度上的沖突，并且在現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)中是不可調(diào)和的——畢竟或有資本須具備一定的投資吸引能力才可以真正發(fā)揮作用，而投資吸引能力是建立在巧妙創(chuàng)造監(jiān)管資本套利空間之上。而此時，稅收的單方面降低對于整個宏觀經(jīng)濟(jì)和公共利益來說存在潛在的負(fù)面作用。事實(shí)上，這與提高金融機(jī)構(gòu)稅收用以覆蓋救助成本的監(jiān)管思路是背道而馳的。

第三，從金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)來說，如果或有資本的設(shè)計(jì)和特征不夠明確或過于寬泛，資本工具的設(shè)計(jì)者們可能會本著提高投資吸引能力的角度不斷為或有資本增加新的特征和復(fù)雜化，從而降低其真實(shí)的損失吸收能力。

（二）金融工具復(fù)雜性問題

具備監(jiān)管性觸發(fā)機(jī)制的或有資本是一種新型的資本工具，然而經(jīng)過一定的發(fā)展之后仍然存在價格動態(tài)和投資者行為的不確定性，特別是在面臨壓力事件時。目前國際范圍內(nèi)對或有資本標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定仍然較為粗淺，在實(shí)踐中可能存在很大范圍和多種類型的或有資本工具，例如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在2011年額外損失要求的文件中附件3所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)就比較寬泛，文件自身在缺陷分析中也承認(rèn)存在這種可能。①這些資本工具可能融合多種特征，以迎合不同的監(jiān)管目標(biāo)和市場成果。根據(jù)不同國家的監(jiān)管政策，或有資本可能會提高資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并使得市場參與者、監(jiān)管者和銀行管理人員更難理解其資本結(jié)構(gòu)。

此外，或有資本只會在觸發(fā)機(jī)制生效時才發(fā)揮作用，例如出現(xiàn)了不能繼續(xù)存續(xù)的情形。鑒于這種新型資本工具仍未大規(guī)模廣泛使用，誕生的時間也較短，其實(shí)踐操作和觸發(fā)預(yù)期機(jī)制仍然有待進(jìn)一步完善，就目前來看不確定性較大。正是基于此，或有資本的設(shè)計(jì)必須全面審慎地考慮，特別是在中國本土化過程中，必須充分考慮目前暴露出的問題和隱患，從而避免落入另一種“過度風(fēng)險(xiǎn)”的窠臼。

四、或有資本制度在中國的具體適用

（一）發(fā)行規(guī)模

如前所述，發(fā)行規(guī)模如果過低可能會導(dǎo)致惡意觸發(fā)轉(zhuǎn)化的行為以及道德風(fēng)險(xiǎn)。中國除了從合同法、證券法、公司法3個層面可以對惡意發(fā)行人追究責(zé)任以外，還需要以事前預(yù)防的手段來加以規(guī)制，即從制度層面確定最低發(fā)行規(guī)模。

由于不同銀行的治理水平和發(fā)行或有資本的需求具有明顯的差異性，可以根據(jù)不同的信用評級來為銀行確定不同的或有資本最低發(fā)行規(guī)模。由于或有資本具有逆周期性以及相比債權(quán)更高的成本，其更能發(fā)揮作用的應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)走勢良好時期作為戰(zhàn)略前瞻性的損失吸收準(zhǔn)備策略。信用評級代表了公司目前的治理水平，而公司治理水平又與金融周期性息息相關(guān)，針對一定等級以上的公司可以規(guī)定一個較高的最低發(fā)行規(guī)模要求，而針對一定等級以下的公司可以規(guī)定一個較低的最低發(fā)行規(guī)模要求。

對于信用評級較低的公司，公司治理和業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，此時如果要求其使用或有資本來進(jìn)行前瞻性的預(yù)防策略可能是飲鴆止渴，不僅沒法解決現(xiàn)有的困境和潛在的即將爆發(fā)的危機(jī)，還可能陷入惡性循環(huán)而無法自拔——或有資本將帶來對股價下跌的壓力，特別是在公司即將達(dá)到觸發(fā)條件之時。因此，對于信用評級較低的銀行，首要任務(wù)不是未雨綢繆，而是在即將到來的暴風(fēng)雨之前采取更加直接和強(qiáng)有力的手段來避免一場愈演愈烈的災(zāi)難，利用“生前遺囑”制度則更為適當(dāng)。此時或有資本應(yīng)當(dāng)是處于更加輔助性的位置，最低發(fā)行規(guī)模也相應(yīng)下調(diào)，以減輕金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)壓力。同時，或有資本的稅收抑制效果也決定了評級較低的銀行不應(yīng)當(dāng)使用過多的或有資本策略，未來外部救助的可能性決定了其應(yīng)在有生之年盡可能通過稅收合規(guī)來沖抵未來的外部性問題，而信用評級低的銀行顯然在這方面責(zé)任會更大。當(dāng)然，對最低發(fā)行規(guī)模的規(guī)制可以是較為簡單的雙層制，也可以是三層、四層甚至五層（每一個信用評級對應(yīng)一個特定的最低發(fā)行規(guī)模且逐級遞增），這樣既解決了不同銀行之間的差異問題，還能有效控制或有資本帶來的負(fù)面效果。

（二）發(fā)行程序

發(fā)行或有資本可能導(dǎo)致股權(quán)的稀釋，不僅涉及增加現(xiàn)有股東數(shù)，還可能創(chuàng)設(shè)新的股東類型（如優(yōu)先股），因此應(yīng)當(dāng)經(jīng)過股東大會決議。根據(jù)中國《公司法》第134條、第162條以及《銀監(jiān)會關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》，應(yīng)當(dāng)在程序上賦予或有資本合法性和合規(guī)性——經(jīng)過股東會的同意或明確授權(quán)董事會，保證股東的決策權(quán)和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，確保未來轉(zhuǎn)化的順利進(jìn)行。

就監(jiān)管層面而言，或有資本和其他資本工具一樣，根據(jù)公開發(fā)行和非公開發(fā)行的不同分為核準(zhǔn)制和備案制兩套程序。由于中國并未出臺針對或有資本的相關(guān)法律，從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，或有資本若引入，最有可能以減計(jì)債形式來適用法律。中國證監(jiān)會和銀監(jiān)會2013年出臺的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行公司債券補(bǔ)充資本的指導(dǎo)意見》第9條規(guī)定：“對于公開發(fā)行的減記債，證券交易所應(yīng)當(dāng)完善其上市交易、信息披露的管理和服務(wù)，按照發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模和信用水平實(shí)行差異化的交易機(jī)制安排，建立投資者適當(dāng)性管理制度，健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和措施?！睂τ诜枪_發(fā)行來說，第11條規(guī)定：“減記債可以經(jīng)備案后非公開發(fā)行，其備案程序、信息披露要求、交易機(jī)制安排、投資者適當(dāng)性管理等由證券交易所依照相關(guān)法律法規(guī)和本指導(dǎo)意見另行規(guī)定，報(bào)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)?！?/p>

（三）轉(zhuǎn)化設(shè)計(jì)

如前所述，在或有資本發(fā)生轉(zhuǎn)化以后，債權(quán)人以新股東的身份進(jìn)入公司治理，如何能夠保證其與原股東相對立的立場并予以制衡呢？畢竟債權(quán)人在轉(zhuǎn)化之后已經(jīng)遭受了一次損失，很可能因投機(jī)性而超越原股東，如果不從股權(quán)設(shè)置上提前安排，則會陷入股東自律問題的無限循環(huán)。

這一問題可通過特殊股權(quán)設(shè)置來予以解決。首先必須明確的是，轉(zhuǎn)化完成一定是優(yōu)先讓原普通股股東來承擔(dān)不利后果，盡可能避免或有資本債券持有人的利益損失（畢竟其已經(jīng)遭受過一次轉(zhuǎn)化損失，而且其前期無法參與公司治理），這樣一來可通過潛在的利益轉(zhuǎn)移來防止普通股股東故意或過失觸發(fā)轉(zhuǎn)化——防止他們提高杠桿率。

在股權(quán)設(shè)置上，可以引入優(yōu)先股的設(shè)置，采取固定利息來確保新股東與原股東在利益訴求上的異質(zhì)性，從而達(dá)到制約原股東的效果。在具體設(shè)計(jì)上，可以從以下兩個方面著手，以抑制原股東權(quán)利，并促成利益從原股東向新股東轉(zhuǎn)移。

1.確定或有資本兩個階段的固定利率——債券利率和優(yōu)先股利率。為了確保轉(zhuǎn)化后或有資本債券持有人的利益不至于過分減損，轉(zhuǎn)化后的優(yōu)先股利率應(yīng)高于原債券的利率。一方面，固定的優(yōu)先股股息可以讓或有資本持有人得以在市場中平價交易（至少在轉(zhuǎn)化前可以平價交易）；另一方面，更高的利息支付會制約原股東的過度冒險(xiǎn)行為，從而達(dá)到威懾效果。除了固定支付股利的策略之外，在轉(zhuǎn)化時還可以通過聘請仲裁小組或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)來確定優(yōu)先股股利，參考風(fēng)險(xiǎn)水平相似的公司發(fā)行的非參與優(yōu)先股進(jìn)行平價交易時所要求的股利水平，并設(shè)置最高上限。這種靈活的定價機(jī)制可以避免或有資本利率過于僵硬所帶來的套利空間、道德風(fēng)險(xiǎn)，并且或有資本一般期限較長（根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的文件規(guī)定應(yīng)至少5年），過于僵硬可能造成發(fā)行阻力。

2.應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)化時立即賦予優(yōu)先股股東投票權(quán)。為了在制衡原股東和公司治理穩(wěn)定之間尋求最佳平衡，可以采取投票權(quán)漸進(jìn)式演化的方式。一種方式是通過選舉董事來制約原股東，例如賦予轉(zhuǎn)化后新股東選舉1/4的董事的權(quán)利。這種方式通常需要對董事進(jìn)行分類并修改章程，除非公司章程中有“對董事會進(jìn)行授權(quán)，讓其自由處理”條款。另一種方式是通過規(guī)定優(yōu)先股每股多票的投票權(quán)，并且階段性地逐漸強(qiáng)化其投票權(quán)。當(dāng)累計(jì)股息沒有付清時，優(yōu)先股股東有權(quán)每年增加一定比例的由其選舉的董事人員，直到付清為止，這樣一來公司的控制權(quán)將會逐步轉(zhuǎn)移到優(yōu)先股股東手中，從而達(dá)到制約效果。

（四）轉(zhuǎn)化條件

1.轉(zhuǎn)化時間。轉(zhuǎn)化時間應(yīng)當(dāng)階段性地進(jìn)行設(shè)計(jì)，例如，股票價格下跌25%則轉(zhuǎn)化25%的債券，再下跌25%就再轉(zhuǎn)化25%，當(dāng)然股票價格只是一種市場客觀指標(biāo)，利用其他指標(biāo)如資本充足率、市值等同樣可以達(dá)到相同的效果。這種階段性表現(xiàn)在早期就開始轉(zhuǎn)化，如果在早期賦予優(yōu)先股股東恰當(dāng)?shù)耐镀睓?quán)，就很有可能直接改變或至少影響發(fā)行公司的公司治理和經(jīng)營決策，這樣一來避免了很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)和成本。這種具備靈活度的證券也將大受市場歡迎。公司治理的改變需要時間、談判和妥協(xié)，而階段性的特點(diǎn)正是給了公司治理變化和經(jīng)營軌道扶正的緩沖期。

2.觸發(fā)條件?；蛴匈Y本的觸發(fā)機(jī)制大致可以分為客觀指標(biāo)和主觀判斷兩種方式?？陀^指標(biāo)一般是資本充足率、股價等；主觀判斷往往是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自由裁量。雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定程度上依賴客觀指標(biāo)進(jìn)行決策，但這個過程增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主觀判斷甚至是國家意志。值得注意的是，觸發(fā)機(jī)制不一定在二者之間處于非此即彼的地位，而是可以通過巧妙的設(shè)計(jì)以有效融合二者的優(yōu)勢。例如瑞士信貸銀行采取的雙重觸發(fā)條件，根據(jù)資本充足率轉(zhuǎn)化，同時也賦予了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自由裁量權(quán)而觸發(fā)轉(zhuǎn)化。①綜合客觀和主觀的方法可以減少客觀指標(biāo)路徑的僵化和易操控缺點(diǎn)，同時通過規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須提供客觀的判斷依據(jù)來保證主觀決斷的科學(xué)性和客觀性，②并最大程度發(fā)揮其靈活機(jī)動的特點(diǎn)。

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（責(zé)任編輯：金孝柏）

Research on Contingent Capital of Systemically Important Financial Institutions

ZHANG Ji-hong

Abstract:Given the huge negative externalities resulting in bankruptcy of SIFIs, countries are more inclined to bailout not to leave them to fail. But “too big to fail”may trigger moral hazard and distort fair competition. International organizations have put forward a series of solutions and suggestions about crisis intervention of SIFIs, among which contingent capital project in bail-in arrangement is grabbing great attention as an important capital instrument. Contingent capital doesn’t only have the function of prevention, early rescue and bail-in, but also effectively improves corporate governance structure and perfectly accords with the three pillar principles of Basel Accords II. However, there are also great uncertainty, price fluctuation, cost-effectiveness impairment and other problems in contingent capital. It needs combination with relative specific rules to design and establish the contingent capital system including issuing size, issuing procedure, design and transformation conditions that is fit for China’s financial market environment.

Key words:contingent capital; too big to fail; SIFI; bail-in arrangement

中圖分類號：DF438

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-1894（2016）03-0058-08

作者簡介：張繼紅，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院副教授，研究方向：國際金融法。

基金項(xiàng)目：司法部專項(xiàng)課題“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)重整與有序清算法律制度研究”（項(xiàng)目編號：13SFB5036）。