我國多層次資本市場轉板制度設計構想

杜 小 偉

(中南財經政法大學 金融學院 ,湖北 武漢 430073)

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我國多層次資本市場轉板制度設計構想

杜 小 偉

(中南財經政法大學 金融學院 ,湖北 武漢 430073)

轉板制度有利于增強我國多層次資本市場有機聯(lián)系，提升資本市場資源配置效率。我國多層次資本市場已初步具備引入轉板制度的法律制度條件。轉板制度設計應堅持自愿與強制相結合、程序簡化與投資利益保護相結合、差異化與一致性相結合原則。我國多層次資本市場轉板制度設計，主要包括轉板的監(jiān)管、轉板的條件、轉板的程序設計等內容。

多層次資本市場;制度設計;轉板監(jiān)管 ; 轉板條件 ; 轉板程序

多層次資本市場轉板制度是根據不同層次資本市場功能定位及掛牌標準，使企業(yè)在資本市場間轉移的一系列制度規(guī)定[1]，主要包括轉板的監(jiān)管以及轉板的條件等。依據企業(yè)轉板方向可以將轉板分為升級轉板、平級轉板以及降級轉板。理論研究及經驗表明，存在有機聯(lián)系的資本市場可以增加不同板塊之間的聯(lián)動性，降低資本市場的信息不對稱，進而提升資本市場的資源配置效率。我國目前已經形成主板(包括中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板(即全國股轉系統(tǒng))及四板(即區(qū)域股權交易市場)等多層次資本市場，但是資本市場升級轉板制度供給嚴重缺失。目前我國場外資本市場對升級轉板制度需求較為迫切[2]，場外資本市場掛牌企業(yè)符合場內資本市場上市條件卻難以通過轉板通道在滬深證券交易所上市，大大增加了企業(yè)上市的時間成本及財務成本。同時由于場內資本市場缺乏升級轉板機制，低層次板塊企業(yè)符合高層次板塊上市條件時，也不存在企業(yè)直接轉板至高層次板塊上市的制度條件。而主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板盡管存在退市制度，但是資本市場仍然缺乏較完善的降級轉板制度供給。國務院于2013年發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，提出要“建立不同層次資本市場間的有機聯(lián)系”，這說明轉板制度已經成為未來我國重要的資本市場制度建設。

目前我國多層次資本市場已經初步具備引入轉板制度的法律制度條件，因此，本文在自愿與強制相結合、差異化與一致性相結合、程序簡化與投資者利益保護相結合的原則下提出我國多層次資本市場轉板制度設計構想，以期為我國多層次資本市場轉板制度構建提供有意義借鑒。

一、我國多層次資本市場已初步具備引入轉板制度的法律制度條件

制度變遷理論認為，一種新的制度在嵌入原有制度體系時，需要與之適應的法律制度條件，因為其他領域的法律制度安排有時是新制度的重要前置條件或者與新制度存在“摩擦”，使其對新制度實施后的運行效果會產生顯著影響[3]。我國資本市場成立以來，隨著一系列法律制度的出臺及完善，目前多層次資本市場引入轉板制度已經具備一定法律制度條件。

(一)法律條件

2012年10月證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第六十條規(guī)定：“非上市公眾公司申請在證券交易所上市的，應當遵守中國證監(jiān)會和證券交易場所的相關規(guī)定?！痹撘?guī)定為非上市公眾公司向場內資本市場實施升級轉板預留了制度空間。按照該規(guī)定，只要非上市公眾公司達到場內資本市場相關證券交易所上市標準，就可以按照證監(jiān)會和證券交易所的相關規(guī)定實施轉板上市。2013年12月國務院頒布《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，提出區(qū)域股權交易市場掛牌企業(yè)符合條件的，可以申請在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌，還規(guī)定在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌的公司，符合上市條件的，可以直接向場內資本市場申請上市，這為區(qū)域股權交易市場掛牌企業(yè)向新三板升級轉板以及新三板向場內資本市場轉板上市提供了一定的法律依據。目前四板市場掛牌企業(yè)向新三板轉板已無法律障礙，但是新三板掛牌企業(yè)向場內資本市場轉板上市仍然受到現有《證券法》的制約，因為現有《證券法》將股票在證券交易所的上市和公開發(fā)行進行了捆綁規(guī)定，但是轉板上市屬于介紹上市的一種，其上市環(huán)節(jié)并不需要公開發(fā)行股份。目前國家正在對現有《證券法》進行修改，根據2015年4月份《證券法》修訂一審稿的內容，擬將證券在證券交易所公開發(fā)行與上市捆綁在一起的規(guī)定進行修改，修改后證券的公開發(fā)行與上市實現了分離，這將為新三板掛牌企業(yè)通過轉板方式到場內資本市場上市消除法律障礙。

(二)制度條件

我國資本市場成立以來，監(jiān)管機構不斷完善資本市場相關制度，這為資本市場引入轉板制度提供一定制度基礎。第一，轉板制度與信息披露制度。在轉板上市過程中，擬轉板企業(yè)材料無需證監(jiān)會進行實質性審核，主要由各證券交易所對擬轉板企業(yè)進行審核。但是由于證券交易所缺乏像證監(jiān)會與政府其他各部門間的信息渠道或強制手段，因此為保證轉板企業(yè)信息的真實性，需要更加完善的信息披露制度。從2001年開始，證監(jiān)會就不斷完善已有信息披露體系，如出臺《上市公司信息披露管理辦法》等，對《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則》等相關信息披露的規(guī)則文件進行修訂和完善，而且隨著新三板市場制度建設的推進，也出臺了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則(試行)》等管理規(guī)定，從而使得場內場外資本市場的信息披露制度也日趨完善。對于轉板制度來說，由于企業(yè)轉板程序大大簡化，對于投資者的信息甄別能力要求提高，而中小投資者由于缺乏專業(yè)知識，因此其自身利益更加容易受到侵害；另一方面，降級轉板一般采取強制措施，而企業(yè)被降級后對投資者利益影響較大，因此轉板制度需要更加完善的投資者保護制度作為基礎。我國監(jiān)管機構一直在完善資本市場投資者保護制度，目前資本市場已經在法律法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件、自律規(guī)則四個層面構建了投資者保護制度框架，同時也在退市等制度建設中嵌入投資者保護要求，大大提升了投資者的保護水平。第二，轉板制度與證券發(fā)行上市制度。目前我國證券發(fā)行上市實行的是核準制，也就是說企業(yè)要通過這種方式實現上市需要經過證監(jiān)會嚴格的實質性審核，程序較復雜，時間較長。而轉板上市屬于介紹上市的一種，并不需要經過證監(jiān)會的實質性審核，只需要證券交易所判定是否符合上市條件即可。因此在新股發(fā)行上市核準制的情況下，企業(yè)通過IPO方式實現在場內資本市場上市，與通過轉板上市方式相比，二者盡管均可實現上市的目標，但是轉板上市方式程序更簡單，兩種方式存在一定套利空間。2015年12月9日國務院通過了《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定(草案)》，這說明盡管2015年新《證券法》修訂工作因為證券市場的大幅波動而推遲，但是通過行政授權方式將消除注冊制實施的法律障礙。在注冊制下，企業(yè)公開發(fā)行上市并不需要證監(jiān)會審核，轉板上市與IPO方式上市的制度套利空間將被消除。

二、轉板制度設計應堅持的基本原則

(一)自愿與強制相結合原則

自愿與強制相結合的原則具體來說就是升級及平級轉應堅持自愿性，而降級轉板除了存在強制降級情況，還存在自愿降級情況。升級及平級轉板自愿指的是在某一層次板塊上市或掛牌的企業(yè)，隨著其經營規(guī)模擴大以及業(yè)績改善等，當其符合高層次板塊或同一層次其他版塊掛牌條件時，由企業(yè)自身根據轉板的收益及成本權衡決定是否轉板。對于降級轉板來說，如果掛牌企業(yè)自身經營條件惡化，不符合所在板塊的持續(xù)掛牌條件時，應由所在證券交易所依據相關規(guī)定強制降級至低層次板塊；但是如果在高層次板塊掛牌的企業(yè)，基于自身的權衡考慮，自愿降至低層次板塊掛牌的，降級轉板制度也應作出相關規(guī)定。在升級、平級以及降級轉板過程中，企業(yè)有自主選擇升級、平級以及降級轉板的權限，而對于交易所來說，當企業(yè)不符合持續(xù)掛牌條件時，具有強制企業(yè)降級轉板的權限。

(二)差異化與一致性相結合原則

我國已經形成滬深主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及四板等多個層次的資本市場結構。一般來說高層次板塊掛牌或上市企業(yè)的經營規(guī)模大、業(yè)績穩(wěn)定，因此其經營風險低，但是大多已經過了成長期；而低層次板塊掛牌或上市企業(yè)經營規(guī)模小、業(yè)績不穩(wěn)定、經營風險高，但是由于企業(yè)處于初創(chuàng)期以及成長期，未來發(fā)展空間較大，因此高層次板塊與低層次板塊轉板制度之間應存在差異。而按照企業(yè)轉板方向又可以將轉板分為升級轉板、平級轉板以及降級轉板，而對于不同轉板方向的制度安排，也應體現出差異性。另外轉板上市與IPO方式上市均可以實現企業(yè)上市的目的，同時企業(yè)退市制度與降級轉板制度均可以使得企業(yè)摘牌并在低層次板塊掛牌，因此為避免制度套利，轉板上市制度安排與正常IPO方式上市制度安排以及降級轉板制度安排與退市制度安排應存在一定程度的一致性。

(三)程序簡化與保護投資者利益相結合

轉板上市是指低層次板塊或同一層次某板塊企業(yè)在掛牌或上市一定時間后，由于自身條件的改善，自愿申請到高層次板塊或同一層次其他板塊掛牌的行為。轉板上市是介紹上市的一種形式，介紹上市是已經發(fā)行證券重新申請上市的一種方式。申請以介紹形式上市的公司，上市交易的股份都是已公開發(fā)行股份， 而且涉及股份已有相當數量，并通過在其所在交易所上市或掛牌而為廣大投資者持有，因此如果申請企業(yè)已具備條件在其他交易所上市或掛牌，其有關上市或掛牌活動則可以簡化程序[4]。這樣在保證企業(yè)質量的同時可以減輕擬升級轉板及平級轉板企業(yè)的時間及財務成本。但是為了保護投資者利益，應強化企業(yè)在升級及平級轉板從申請到核準掛牌整個環(huán)節(jié)的信息披露。對于交易所決定終止掛牌的上市公司，可以在啟動降級退市或摘牌前給予一定特別交易時間進行警示，以保護投資者利益，但是應簡化降級轉板程序，不需要在超過風險警示期之后，繼續(xù)設立專門板塊為其股份轉讓等提供服務。

三、我國多層次資本市場轉板制度的設計構想

(一)轉板的監(jiān)管

第一，轉板監(jiān)管的主體規(guī)定。目前我國新三板的監(jiān)管主體主要是以證監(jiān)會為主導，同時發(fā)揮交易所、證券協(xié)會等自律作用。根據《非上市公眾公司監(jiān)督管理規(guī)定》的規(guī)定，新三板將強化交易所及行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管作用。目前企業(yè)在新三板掛牌的定向融資以及掛牌的實際審核權限已經由證監(jiān)會下放到了全國股轉系統(tǒng)，這說明新三板的自律組織的監(jiān)管作用正在強化。而場內公開市場監(jiān)管則基本上完全是以證監(jiān)會為主導，從證券的發(fā)行上市、信息披露以及企業(yè)的退市等均需要接受證監(jiān)會的監(jiān)管，交易所以及行業(yè)協(xié)會發(fā)揮的作用并不大。例如在發(fā)行上市方面，目前我國創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的公開發(fā)行并上市審核實行證監(jiān)會核準制，即由證監(jiān)會組建創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的發(fā)行審核委員會來負責審核各家企業(yè)是否達到發(fā)行上市條件?；谛姓O(jiān)管的諸多弊端以及未來注冊制的要求，應逐步提升各個交易所的監(jiān)管職能，加強各行業(yè)協(xié)會等自律性組織的監(jiān)管作用，由現有的主要由證監(jiān)會或地方政府監(jiān)管部門主導的監(jiān)管模式轉變?yōu)樽C監(jiān)會或地方政府監(jiān)管部門間接監(jiān)管、各個交易所及行業(yè)協(xié)會等自律性組織直接監(jiān)管模式。換言之，未來資本市場企業(yè)轉板的直接監(jiān)管主體應是各個交易所及行業(yè)協(xié)會等自律組織，而證監(jiān)會或地方政府監(jiān)管部門則可以發(fā)揮規(guī)則制定及間接監(jiān)管作用。

第二，轉板監(jiān)管的內容規(guī)定。市場整體質量量的優(yōu)劣，取決于有效的市場監(jiān)督[5]。未來轉板的直接監(jiān)管主體應為各個交易所及行業(yè)協(xié)會等自律組織，各個交易所應負責制定本交易所企業(yè)轉板的標準，并對擬轉板企業(yè)的條件進行審核，強化對企業(yè)轉板過程的監(jiān)管，而行業(yè)協(xié)會等其他自律性組織發(fā)揮輔助監(jiān)管作用。交易所應根據自身定位制定轉板標準，同時還可以依據交易所具體情況對轉板標準進行動態(tài)調整。新三板市場的轉板掛牌條件應由全國股轉系統(tǒng)根據證監(jiān)會《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行)》進行具體設計，而場內市場的轉板上市條件則應由上海證券交易所以及深圳證券交易所依據《證券法》的規(guī)定進行設計。企業(yè)轉板上市的同時并不需要公開發(fā)行股份，為簡化程序，未來我國轉板上市或掛牌的主要審核權限應由各個交易所執(zhí)行，同時各交易所還應強化對企業(yè)整個轉板過程的監(jiān)管。對于升級、平級轉板，在申請階段各個交易所應依據轉板標準對擬轉板企業(yè)申請進行嚴格審核。與此同時，為保護投資者利益，維持市場“三公”原則，各個交易所除在審核階段嚴格監(jiān)管外，還應對企業(yè)轉板申請階段、核準與掛牌階段的信息披露強化監(jiān)管。而在企業(yè)轉板的監(jiān)管過程中除要發(fā)揮交易所的作用外，還應發(fā)揮其他自律組織的輔助監(jiān)管作用以及社會公眾的監(jiān)督作用。對于降級轉板，由于大多情況是被強制性降級轉板，而且降級轉板不管對降級企業(yè)還是投資者來說，均存在較大負面影響，因此在整個監(jiān)管過程中應保證企業(yè)降級轉板的公平合理，企業(yè)被降級轉板既要保證優(yōu)勝劣汰，同時還應兼顧投資者利益。

(二)轉板的條件

從美國等成熟資本市場轉板機制經驗來看，轉板條件主要包含財務類條件、證券類條件和交易類條件，其中升板條件以財務類條件為主，降板條件以證券類條件或交易類條件為主，其中財務條件主要包括凈利潤、營業(yè)收入等指標，證券條件主要包括股本、股價、市值等，而交易條件主要包括做市商要求、保薦人要求等[2]。投資者與融資者的異質性決定了資本市場應是多層次的市場結構，而不同層次資本市場的差異性也決定轉板條件存在區(qū)別。轉板條件制定的基本思路是在現有各層次資本市場上市或掛牌條件以及退市或終止掛牌條件的基礎上，進行調整；但是為保持一致性，未來IPO方式上市或者正常掛牌條件以及退市或終止掛牌條件也應作出相應調整，以保證制度之間不存在套利空間。

第一，滬深主板及中小板的轉板條件。滬深主板及中小板市場主要服務對象是處于成熟期的中大型企業(yè)，該類經營較穩(wěn)定，但成長性不如中小微企業(yè)，因此相對于低層次板塊，其轉板條件應更突出財務條件。但是不同轉板方向的轉板條件也應存在差異，因為需要升級及平級轉板的企業(yè)，其經營條件已有較大提升，而經營惡化的企業(yè)由于未來也存在業(yè)績改善的可能性，因此相對于升級轉板，降級轉板應突出證券條件及交易條件?，F有滬深主板及中小板的上市條件較好地反應了中大型企業(yè)上市的要求，因此滬深主板及中小板轉板上市條件的規(guī)定應與現有IPO方式上市條件相一致。而現有滬深主板及中小板的退市條件中雖然存在證券條件以及交易條件，但是財務條件較嚴格，因此降級轉板條件應在現有退市規(guī)定的基礎上進行調整，具體來說首先應降低現有退市條件中營業(yè)收入以及凈利潤的要求，其次還應進一步嚴格現有交易條件以及證券條件標準。

第二，創(chuàng)業(yè)板轉板條件。創(chuàng)業(yè)板市場掛牌企業(yè)屬于初創(chuàng)期的中小企業(yè)，且高科技行業(yè)占比比較高，而此類企業(yè)盈利能力較差，但成長性較高。因此相對于滬深主板及中小板的轉板條件，創(chuàng)業(yè)板的轉板條件應突出證券條件以及交易條件，并弱化財務條件。與滬深主板及中小板的轉板條件一樣，不同轉板方向的轉板條件也應存在差異，降級轉板條件應側重于證券條件及交易條件。現有創(chuàng)業(yè)板IPO上市條件中對證券條件及交易條件已有規(guī)定，但是現有上市標準中財務條件較高，因此轉板上市條件應在現有創(chuàng)業(yè)板IPO條件的基礎上降低財務要求。具體來說應取消“最近兩年連續(xù)盈利，且最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元”的要求，同時降低對于現有營業(yè)收入的標準。另外現有創(chuàng)業(yè)板退市標準已體現了證券條件及交易條件，但與此同時也對財務條件進行了嚴格規(guī)定，現有退市條件規(guī)定若創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在最近三年連續(xù)虧損，在履行了必要退市程序后，就會被強制退市。因此創(chuàng)業(yè)板降級轉板條件應在現有退市條件基礎上消除財務條件，同時還應進一步嚴格證券條件及交易條件標準。

第三，新三板轉板條件。新三板市場掛牌企業(yè)一般是小微型企業(yè)，此類企業(yè)規(guī)模更小，盈利能力更差，經營風險高，因此新三板市場不管是升級轉板掛牌條件還是降級轉板條件應不作財務要求，但更要強調企業(yè)是否具有持續(xù)經營能力、公司治理是否完善、信息披露是否規(guī)范等。而現有全國股轉系統(tǒng)企業(yè)掛牌及終止掛牌的規(guī)定能夠較好地反映新三板企業(yè)的經營特征，因此其升級轉板條件和降級轉板條件應和現有新三板掛牌條件及終止掛牌規(guī)定相一致。

(三)轉板的程序

第一，升級、平級轉板程序。升級、平級轉板程序包括轉板的申請及轉板的核準與掛牌兩個階段。首先，轉板申請階段。為保證轉板上市與正常IPO上市的公平性，防止監(jiān)管套利行為，企業(yè)在低層次板塊掛牌或上市后，不能在短時間內就允許其提出轉板申請，需要有在低層次板塊持續(xù)掛牌或上市的時間限制。轉板申請人在低層次板塊持續(xù)掛牌或上市的時間滿足后，可以根據相關板塊的要求自愿提出轉板申請。申請時需要按照要求，向擬轉板交易所提交申請文件，等待審批。同時轉板申請人還應將轉板申請的的相關信息及時告知所在交易所，并進行相關信息的公開披露工作[6]。如果轉板是在同一交易所內部進行，只需要向其所在交易所申請公開披露相關申請信息，如果轉板是發(fā)生在兩個交易所之間，申請企業(yè)還需要在兩個交易所同時披露申請過程中的相關信息。其次，轉板核準與掛牌階段。交易所在收到申請企業(yè)相關資料后，為保護投資者利益，應確認擬轉板企業(yè)是否履行了必要的信息披露的規(guī)定，對于未按照要求進行信息披露或者在信息披露過程中收到社會公眾反饋信息顯示該企業(yè)不適宜轉板時，交易所應及時中止申請企業(yè)的轉板審核，并將相關情況在一定的時間內告知申請企業(yè)。在確認擬轉板企業(yè)進行了必要信息披露工作后，交易所應按照轉板上市或掛牌標準進行審核，如果未滿足相關的轉板要求，則退回申請，同時應規(guī)定該企業(yè)在一定時間內不得再申請轉板。如果擬轉板企業(yè)申請被核準，申請企業(yè)應在規(guī)定時間內內完成掛牌工作，同時原所在交易所應將該企業(yè)股票進行摘牌處理。與此同時，企業(yè)也要對轉板的核準與掛牌階段的重要信息在相關交易所進行持續(xù)披露。

第二，降級轉板程序。降級轉板程序可以分為四個階段，包括風險警示、暫停上市、終止上市及降級掛牌四個階段。由于降級轉板存在強制降級與自愿降級兩種情況，因此兩種降級轉板的程序存在差異，對于強制降級轉板需要經過風險警示、暫停上市、終止上市及降級掛牌四個階段，而對于自愿降級轉板只需要經過降級掛牌階段即可。首先是風險警示階段。如果各交易所認為掛牌或者上市公司不符合本交易所持續(xù)上市條件的，應給予上市或掛牌企業(yè)一定的風險警示期，并將該決定通知相關公司并進行公告。在該期間內，如果被警示企業(yè)經營條件得以改善，滿足交易所持續(xù)掛牌條件，交易所可以撤銷風險警示。其次，暫停上市階段。如果各交易所認為掛牌或者上市公司在風險警示期內仍不符合交易所持續(xù)上市或掛牌條件，應作出暫停其股票交易決定，交易所應將該決定通知公司并進行相應公告。公司在收到通知后，應將交易所暫停其股票交易的信息進行公開披露。如果公司對交易所的暫停交易決定有異議，可以在交易所作出相關決定后向交易所申請復核[7]。若上市或掛牌公司在暫停上市期內改善了經營情況，便可恢復上市[4]。再次，終止上市階段。交易所應對暫停上市期滿的公司根據持續(xù)上市或掛牌規(guī)則以及降級轉板相關規(guī)定作出終止其股票上市或掛牌交易的決定。交易所應將終止股票上市或掛牌決定通知相關公司并對市場進行公告，同時還應上報證監(jiān)會備案。相關公司應在收到終止其股票上市或掛牌的決定后及時公開披露相關信息。如果相關公司對交易所的終止上市或掛牌的決定有異議，可以在獲得相關通知后向交易所申請復核，若還有異議的可以向證監(jiān)會申請行政復議甚至向法院提起民事訴訟[7]。最后，降級掛牌階段。各證券交易所在履行了必要的降級轉板程序后，在擬被強制降級轉板企業(yè)在沒有異議的情況下，原所在交易所可首先將企業(yè)股票摘牌，同時告知企業(yè)需要在一定期限內在低層次市場的交易所進行掛牌。由于降級轉板可以降至低一級板塊或者跨級降板，因此具體降至哪一板塊，一方面要看轉板機制中關于降級轉板層次的具體規(guī)定，另一方面還要看低層次板塊的掛牌標準。對于企業(yè)來說，在處于風險警示、暫停上市、終止上市及降級掛牌四個階段，都需要做好信息披露工作，以保護投資者利益。

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10.16366/j.cnki.1000-2359.2016.01.015

2015-09-27

國家社科基金項目(14BJY182)

F832.5

A

1000-2359(2016)01-0074-05

杜小偉(1981-)，男，河南南陽人，中南財經政法大學金融學院博士研究生，河南科技學院講師，主要從事金融理論及其應用研究。