對我國實施股票發(fā)行注冊制的思考

周易茗

（湖南省委直屬機關黨校行管法學教研室，湖南長沙410000）

對我國實施股票發(fā)行注冊制的思考

周易茗

（湖南省委直屬機關黨校行管法學教研室，湖南長沙410000）

在證券市場中，對股票發(fā)行監(jiān)管主要采取注冊制和核準制。在我國，股票發(fā)行注冊制改革是股票發(fā)行制度改革的終極選擇，也是立法機關的一項政治任務。推進注冊制改革，有助于解決當前我國股票市場上存在的諸多問題。但是，股票發(fā)行注冊制改革是一項系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就。因此，需要全面研究注冊制與核準制的實質(zhì)差異，循序漸進地推進注冊制的實施。

股票發(fā)行； 注冊制； 核準制

股票發(fā)行注冊制是指股票發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報。證券監(jiān)管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷，要求發(fā)行人在信息披露過程中不存在虛假的陳述，誤導和遺漏，發(fā)行股票的公司的質(zhì)量交由市場和投資者來判斷。

黨的十八大提出：顯著提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標，在現(xiàn)行核準制監(jiān)管體制下顯然難以實現(xiàn)。“改革是由問題倒逼而產(chǎn)生的?！盵1]因此黨中央、國務院明確提出要穩(wěn)妥推進實施股票發(fā)行注冊制。

2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。

2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定（草案）》。

2015年12月27日，全國人大常委會決定授權國務院實施股票發(fā)行注冊制改革，于2016年3月1日起，兩年內(nèi)實施。

2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者招待會上，證券監(jiān)督管理委員會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的，研究論證需要相當長的一個過程。

一、當前我國股票市場存在的主要問題

我國股票市場在現(xiàn)行核準制的監(jiān)管制度下，帶有很強的行政色彩。政府部門和監(jiān)管機構高度集中管理證券發(fā)行事項，擁有上市公司能否上市融資的最終核準權。嚴格的事前監(jiān)管在證券市場成立的早期具有積極意義，能夠最大限度地將業(yè)績較差的公司阻擋在證券市場之外。但在證券市場由初創(chuàng)到逐漸成熟，市場規(guī)模由小到大，投資者隊伍不斷擴大并且心理承受能力不斷增強的情況下，核準制就有悖于市場經(jīng)濟原則，其導致我國證券市場存在諸多問題：

（一） 現(xiàn)行的股票發(fā)行核準制導致供求失衡，“三高”現(xiàn)象使證券市場資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能不能正常發(fā)揮

在核準制下，對發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏的嚴格控制使市場一直處于階段性供給不足狀況。大量擬上市企業(yè)排隊等待審核，核準通過后還得視二級市場情況安排上市節(jié)奏，形成上市等待的“腸梗阻”“堰塞湖”。供求失衡導致發(fā)行價畸高，同時，詢價制度中問責機制的缺失，又使得發(fā)行人、中介機構、機構投資者均有拔高發(fā)行價格以推高擬上市公司資產(chǎn)的沖動，使發(fā)行價格高企，進而使得發(fā)行上市新股高市盈率，超高的募集資金。由于發(fā)行的核準、上市的放行均主要來源于國家權力部門——證監(jiān)會的行政權力，發(fā)行價格主要由發(fā)行人、中介機構等決定，投資者在其中起的作用微乎其微，因此市場在股票發(fā)行中沒有能夠起到資源配置功能。價格是市場發(fā)揮資源配置功能的主要手段，新股發(fā)行的“三高”使股票一二級市場呈現(xiàn)扭曲狀態(tài)，一級市場上，高價發(fā)行，發(fā)行人超額募資，獲取與發(fā)行企業(yè)本身價值不相符合的高估值，價值發(fā)現(xiàn)功能無法正常發(fā)揮。新股發(fā)行造就了一大批超級富豪，使股票發(fā)行成為發(fā)行企業(yè)、中介機構、超級大戶分享權力盛宴的聚會場所。由于新股發(fā)行的稀缺性，新股上市后持續(xù)爆炒，價格虛高，原始股東在二級市場上高價套現(xiàn)，然后很多股票步入漫長的價值回歸過程，套牢了很多在二級市場上接盤的投資者。由于上市資源稀缺，門檻過高，很多優(yōu)質(zhì)公司無法在國內(nèi)上市，如騰訊、阿里巴巴、百度等。國內(nèi)投資者無法分享到這些公司高速成長所帶來的盈利，而很多大型國有企業(yè)利用政治資源輕而易舉通過上市審核完成上市，這些企業(yè)中的大部分上市后企業(yè)效益不佳，無法給投資者投資回報。

退市機制也沒有真正建立，核準制下，由于上市指標的稀缺性，上市公司“殼資源”成為稀缺資源，一些虛假上市的企業(yè)被查處后往往輕描淡寫地處分、罰款了事，一些連續(xù)三年虧損的公司被“ST”處理，然后公司出售資產(chǎn)，重組扭方，再恢復上市，再虧損，再重組，再恢復上市，就是賴在證券市場不退市。一旦談及退市，上市公司、地方政府及相關利益主體就會集體向證監(jiān)會施加壓力，使退市制度難以執(zhí)行到位。僅有少量債務過于沉重，事實破產(chǎn)，停止經(jīng)營的企業(yè)退市，退市制度形同虛設，“股市不死鳥”占用上市資源，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)又難以上市融資，“劣幣”無法驅(qū)除，“良幣”無法進入市場，優(yōu)化配置資源的目標難以實現(xiàn)。

（二）虛假宣傳，包裝上市，損害投資者利益的現(xiàn)象屢禁不止

核準制主要由證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會對擬上市企業(yè)進行價值判斷，理論上由政府信用作背書，上市公司品質(zhì)能夠得到保證，但現(xiàn)實中卻與此大相徑庭。由于發(fā)行審核人員的工作帶有很強的主觀性，且擬上市企業(yè)眾多，發(fā)審資料浩如煙海，發(fā)審人員不可能深入每個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)場進入深入調(diào)研，同時企業(yè)質(zhì)量與發(fā)審人員切身利益關聯(lián)度不高。而擬上市企業(yè)對能否上市的利益關聯(lián)度很高，企業(yè)上市意味著企業(yè)可以得到證券市場的認可，發(fā)行人可以一夜暴富成為億萬富翁。因此其包裝上市的沖動特別強烈。一些質(zhì)量不高甚至經(jīng)營難以為繼，鼓吹虛無縹緲的概念的企業(yè)經(jīng)過巧妙包裝，虛假宣傳，虛構業(yè)績，騙過發(fā)審機構和人員，得以放行上市。如萬福生科、欣泰電氣等，這些企業(yè)上市后立即業(yè)績變臉，股價暴跌，投資者蒙受巨大損失，打擊投資者的投資信心，嚴重損害了證券市場的生態(tài)環(huán)境。

（三）投資者素質(zhì)難以提高

成熟的證券市場必須有成熟的投資者，在核準制下，一方面由于政府信用為股票發(fā)行企業(yè)質(zhì)量作背書，另一方面上市指標稀缺，所以在我國股票一級市場股票發(fā)行時，投資者基本不對擬上市企業(yè)的經(jīng)營情況進行分析了解，因為只要在一級市場上拿到股票份額就絕對能夠賺錢，根本無須對企業(yè)進行分析鑒別。尤其是散戶投資者，在參與網(wǎng)上新股抽簽時，完全不對企業(yè)作任何研究，只知道股票名稱和代碼就參與申購搖號，就如同買彩票，中簽比例微乎其微，只要中簽，絕對能夠賺錢。因此投資者的投資能力很難提高。

（四）權力尋租導致腐敗

Kruger（1974） 和Bhagwti（1982） 認為，當特定行政主體有權設定市場準入障礙時，他們必然會設租；準入障礙越高，經(jīng)濟主體越有動力交納租金。Kruger（1974）還指出“在多數(shù)市場導向的經(jīng)濟中，政府對經(jīng)濟活動的管制導致各種形式的租金，人們經(jīng)常為這些租金展開競爭。在某些場合，這些競爭是合法的，在另一些場合，尋租采取其他的形式，如賄賂、腐敗?！盵2]

“一有適當?shù)睦麧?，資本就會非常膽壯起來。只要有10%的利潤，它就會到處被人利用；有20%，就會活潑起來；有50%，就會引起積極的冒險；有100%，就會使人不顧一切法律；有300%，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險?！盵3]

這樣一方面由于上市帶給資本擁有者——擬發(fā)行上市公司的利益特別巨大，可以說遠遠超過300%的利潤，因此部分發(fā)行人有足夠的冒險沖動，他們會想方設法地拿出足夠多的租金去俘獲擁有股票發(fā)行審核權力的官員。而由于我國股票能否發(fā)行上市不是由市場決定，而是由政府部門的行政權力來決定。而擁有權力者中意志不堅定者就成為俘獲的對象，而近年來股票發(fā)行審核的證監(jiān)會、交易所、證券公司腐敗案件頻發(fā)正是基于這個原因。

（五）股票市場難以持續(xù)健康發(fā)展

我國恢復建立股票市場之初主要是為國有企業(yè)脫困上市融資服務，帶有很強的政治性色彩，但隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體系的逐步建立，股票市場應該恢復其資源配置功能。但在核準制監(jiān)管體制下，由于股票發(fā)行的高門檻，很多優(yōu)質(zhì)公司被擋在證券市場之外難以上市融資，影響了他們的發(fā)展，很多創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)無法上市融資而遠赴海外證券市場；同時因為國內(nèi)股票市場的高市盈率、高發(fā)行價，上市后價格高企，然后步入漫漫熊途，如每股48元上市的中石油，現(xiàn)在只有7元錢一股，發(fā)行價140多元每股海普瑞，現(xiàn)在只有每股17元。具體體現(xiàn)在我國證券市場中，就是牛短熊長，大起大落，參與其中的投資者，大多損失慘重，被“一茬茬地割韭菜”，在股市低迷的時候，監(jiān)管層就迫于市場壓力，叫停IPO，停止上市審核，使股市喪失融資功能，在最應該具備市場屬性的股票市場，卻淪為“政策市”，管理層期望出現(xiàn)的慢牛行情根本沒有出現(xiàn)，與美國，香港等成熟的證券市場的牛長熊短形成鮮明的對比。

二、注冊制與核準制之比較

我國股票市場恢復成立時間不長，證券市場制度建設主要是參照美國和香港的模式。目前美國和香港主要是實行股票發(fā)行注冊制，與我國目前實行的核準制在以下方面存在差異[4]。

（一）政府在證券發(fā)行監(jiān)管中扮演的角色 我國核準制條件下政府管理證券市場的證監(jiān)會扮演的是全能的角色，不僅要對擬上市企業(yè)信息披露的形式、內(nèi)容作實質(zhì)性審核審查，還要對企業(yè)質(zhì)量、持續(xù)盈利能力等進行審查，以政府信用為上市企業(yè)的優(yōu)劣作背書，在企業(yè)上市后整個過程，政府都會全面監(jiān)管。注冊制條件下政府的職能是有限的，上市主要對擬發(fā)行股票的企業(yè)的招股書進行形式性審查，不對企業(yè)是否具有上市資格作實質(zhì)性審查，而把對上市公司投資價值的判斷交給市場去挖掘分析，監(jiān)管機構重在對市場違法違規(guī)行為的查處、打擊、維護市場公正公平，保護投資者利益。這樣監(jiān)管機構身份相對超脫，監(jiān)管更為有效。

（二）發(fā)行上市資格的取得 美國等注冊制條件下認為發(fā)行股票并上市是屬于市場賦予企業(yè)的商事權利，由發(fā)行人自主決定，只是規(guī)定其履行信息披露義務，報證監(jiān)會注冊并經(jīng)形式性審查即可。我國核準制條件下，企業(yè)必須經(jīng)證券發(fā)行審核委員會進行實質(zhì)審核通過后，才有資格發(fā)行股票。這樣不利于資本形成，而且由于實質(zhì)性審核設置了持續(xù)盈利能力等硬指標，將一些優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)擋在了證券市場之外。

（三）市場法制環(huán)境的要求 注冊制要求市場化程度高，市場參與者法治意識強、證券市場及經(jīng)濟領域法律體系健全。而核準制是市場經(jīng)濟體系以及法律體系完善過程中的一種股票發(fā)行體制。

（四） 退市機制的執(zhí)行 我國核準制下體現(xiàn)出“嚴進寬出”，由于“殼”資源稀缺，退市制度不能很好地執(zhí)行，能上不能下，每個瀕臨退市的企業(yè)如果要退市都會有來自地方政府和投資者的阻力，退市制度形同虛設，僅有少量三年以上連續(xù)虧損的上市公司退市。而美國等注冊制條件下“寬進嚴出”，嚴格監(jiān)管，對于欺詐上市、虛構利潤、嚴重違法違規(guī)的上市公司，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即終止上市。

（五）投資者的素質(zhì)要求 在注冊制下，要求投資者對上市公司的投資價值要自行判斷、研究，自行決定投資行為，在眾多上市公司中挖掘發(fā)現(xiàn)具有投資價值的公司，因此對投資者的素質(zhì)、能力要求就比較高，如果投資失敗就可能血本無歸，所以在美國等實行注冊制的證券市場中，大部分是機構投資者，散戶很少。而在我國核準制度下，股票發(fā)行上市有政府信用背書，上市環(huán)節(jié)投資者基本不對企業(yè)質(zhì)量進行研究，大多數(shù)散戶投資者素質(zhì)能力欠缺，跟風操作，追漲殺跌，使得股市暴漲暴跌，股災頻發(fā)[5]。

三、積極穩(wěn)妥，循序漸進地推進股票發(fā)行注冊制

（一）注冊制改革是我國證券市場健康發(fā)展的必由之路

1.是深化改革，完善社會主義市場經(jīng)濟體系的需要。黨的十一屆三中全會撥亂反正，確立全黨的工作中心從“以階級斗爭為綱”轉(zhuǎn)移到以經(jīng)濟建設為中心。三十多年的改革開放，我國經(jīng)濟取得了飛速發(fā)展，經(jīng)濟總量已經(jīng)超越日本達到了世界第二位，經(jīng)濟持續(xù)高速增長，取得了舉世矚目的成績。這些成績的取得主要得益于我們黨與時俱進，不斷推進深化改革，破除不適應生產(chǎn)力發(fā)展的舊體制舊機制，已經(jīng)初步建立起了社會主義市場經(jīng)濟體制，但隨著改革逐漸進入深水區(qū)，一些不適應市場經(jīng)濟要求的舊體制機制也逐漸顯露出來。我國證券發(fā)行由審批制過渡到核準制，還存在諸多影響證券市場健康發(fā)展的問題。黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要推進股票發(fā)行注冊制改革。

2.是推動經(jīng)濟增長的需要。我國經(jīng)濟經(jīng)過了30多年的持續(xù)高速增長，但近年來，經(jīng)濟進入結構轉(zhuǎn)型期，增長明顯放緩，2015年，GDP增長僅為6.9%，創(chuàng)25年以來的最低，據(jù)權威專家判斷，我國經(jīng)濟會在相當長時期維持“L”型走勢，進入中速發(fā)展區(qū)間。自2008年金融危機以來，國際經(jīng)濟增長乏力，總需求不振。國內(nèi)經(jīng)濟也面臨諸多問題，多年經(jīng)濟高速增長積累了很多矛盾，粗放型增長造成很多產(chǎn)能過剩，人口紅利逐漸消失，勞動力成本上升，環(huán)境承載力降低，資源匱乏；房地產(chǎn)投資過剩，部分一線城市房價奇高，國民經(jīng)濟對房地產(chǎn)業(yè)過度依賴，地方債務違約，金融風險逐漸暴露；實體經(jīng)濟投資乏力，融資成本，人力成本、物流成本上升很快，從事實體經(jīng)濟無利可圖，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化，制造業(yè)現(xiàn)“倒閉潮”令人擔憂。要實現(xiàn)我國經(jīng)濟的“軟著陸”，實現(xiàn)經(jīng)濟中高速增長，必須加大供給側改革，加快調(diào)結構，去產(chǎn)能，減少對房地產(chǎn)和基建投資的過分依賴，大力發(fā)展新技術，新業(yè)態(tài)，新商業(yè)模式，利用互聯(lián)網(wǎng)+，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。股票發(fā)行注冊制降低上市發(fā)行門檻，利用市場化的定價機制，有利于讓市場在資源配置中發(fā)揮作用，運用市場化的價值發(fā)現(xiàn)功能，使股票價格合理反映企業(yè)的價值和前景，引導資金流向高科技、創(chuàng)轉(zhuǎn)型、高成長的企業(yè)中去，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新性增長，使諸如騰訊、阿里巴巴等優(yōu)秀企業(yè)能夠留在國內(nèi)資本市場，能夠支持產(chǎn)生中國自己的“蘋果”“英特爾”。

3.是防范和化解金融風險的需要。我國資本市場恢復成立較晚，到現(xiàn)在也只有二十多年時間，且早期是“摸著石頭過河”，規(guī)模很小，股票發(fā)行體制實行“審批制”和“核準制”，上市門檻高、額度控制嚴，早期股票上市額度主要傾向國有企業(yè)，是為國企改制脫困融資服務，民營企業(yè)融資難上加難。加上社會上計劃經(jīng)濟體制的觀念難以消除，存在輕視資本，仇視富人的心態(tài)，沒有形成有利資本形成，大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會氛圍，因此我國企業(yè)的資本結構主要是依賴債務，且主要是銀行貸款，直接在股市融資的比例偏低。據(jù)世界銀行的相關數(shù)據(jù)，目前G20國家直接融資比重大多集中在65%和75%之間。2012年度，我國直接融資比重為42.3%，扣除政府債務后，直接融資比重僅為37%，不僅低于市場主導型國家美國（86%），也低于傳統(tǒng)的銀行主導型國家德國（69.2%）和日本（74.4%），甚至不如人均收入遠低于中國的印度（66.7%） 和印度尼西亞（66.3%）[4]。直接融資比重低，一方面使企業(yè)籌資主要依賴銀行貸款，特別是一些中小企業(yè)向銀行貸款也困難的情況下，向社會上高息融資，致使企業(yè)財務成本高企，高負債運行使部分企業(yè)為維持運轉(zhuǎn)追求高風險高利潤，一些企業(yè)不堪財務負擔而經(jīng)營無以為繼。二是債務風險過度集中于銀行系統(tǒng)，銀行不良資產(chǎn)率，壞賬率居高不下，同時“影子銀行”、“地下錢莊”、民間借貸、非法集資普遍存在，嚴重擾亂了金融經(jīng)濟秩序，積聚了一定的金融風險。實行股票發(fā)行注冊制，鼓勵和放行企業(yè)上市融資，支持鼓勵資本形成，提高企業(yè)直接融資比例，降低居民儲蓄率，提高資本擁有率，促進利益共享，風險共擔。使金融風險通過證券市場分散化解。促進國民經(jīng)濟健康、持續(xù)、穩(wěn)定增長。

4.我國當前已經(jīng)初步具備逐步實施注冊制的條件。一是經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國股票市場的市值規(guī)模、上市公司家數(shù)已達到全球第二位，在國際上的受關注度和市場影響力已經(jīng)與當年不可同日而語；二是股票市場帶有政治性的階段性任務已經(jīng)完成，支柱性的大型國有企業(yè)已經(jīng)基本全部完成了上市融資，今后的證券市場應該也可以由市場為主來發(fā)揮資源配置作用；三是投資者心理承受力有所提高，二十多年的市場風風雨雨，其間也經(jīng)過了多次劇烈震蕩，其震蕩的烈度和頻度不亞于有100多年歷史的美國股市，可以說我國股市的投資者心理承受力是相當強的；四是已具備實施注冊制的政策和輿論環(huán)境，黨的十八屆三中全會明確提出我國資本市場要引進推行股票發(fā)行注冊制，去年12月，全國人大已經(jīng)授權國務院實施股票發(fā)行注冊制，政策方面已沒有障礙。

（二）循序漸進推進注冊制改革

被譽為“20世紀最優(yōu)秀的公募基金經(jīng)理”的彼得林奇，是和沃倫巴菲特齊名的最偉大的投資家，他從1977年開始掌管麥哲倫投資基金，到1990年急流勇退，其資產(chǎn)規(guī)模從2 000萬元達到140億美元，增長28倍，年復合增長率29%，自己成了億萬富翁并造就了一大批億萬富翁。他在《彼得林奇教你理財》一書中描述了美國股市的前世今生，列舉了支撐美國經(jīng)濟快速發(fā)展，從一個殖民地國家成長為世界經(jīng)濟、政治、軍事超級強國的那些知名企業(yè)和無數(shù)的中小企業(yè)，如通用、英特爾、西南航空、甲骨文、微軟、沃爾瑪、玩具反斗城、波音、可口可樂等等，沒有這些企業(yè)，就沒有強大的美國。而這些企業(yè)，正是在股票市場上發(fā)行股票籌集資金才得以起步并逐步發(fā)展壯大起來的。美國的股票市場起源于十九世紀初，當時企業(yè)籌集資金少部分來自信貸資金，大部分來自股權融資，當時美國聯(lián)邦及各州政府認為發(fā)行股票是企業(yè)的自主的行為，政府一般不加以干預。他的描述說明尊重資本、尊重市場對一國經(jīng)濟發(fā)展是至關重要的，政府不能扮演全能的角色。

曹鳳岐《推進我國股票發(fā)行注冊制改革》論述了怎樣才能從核準制過渡到注冊制。

關于我國是否實施注冊制，何時實施注冊制，市場對此爭論還頗多，反對的學者認為注冊制是國外成熟資本市場的產(chǎn)物，而我國證券市場成立時間短，市場化程度不高，法制體系還不夠完善，投資者隊伍不夠成熟，貿(mào)然推行注冊制勢必引起股市擴容過快，且監(jiān)管機構不對擬發(fā)行企業(yè)作實質(zhì)性審查，企業(yè)投資價值由投資者自行選擇，擔心引起市場大幅下跌。但筆者認為注冊制改革是箭在弦上，不得不發(fā)，所謂“開弓沒有回頭箭”，應該堅定不移地穩(wěn)步推進注冊制改革，打破現(xiàn)有行政干預過多，監(jiān)管機關“管定價”、“控節(jié)奏”、“分蛋糕”的政策市困境，消除新股發(fā)行的“三高”，實行注冊制下的信息披露為中心的審核機制，使投資者在獲得的充足信息量的前提下進行投資判斷，讓市場在證券發(fā)行中真正起作用，使證券市場不再是賭場，而真正成為投資場所。實行注冊制，短期可能會有震蕩，但“風雨過后必現(xiàn)彩虹”，長期肯定能使資本市場持續(xù)健康發(fā)展。就如2005年啟動的股權分置改革，啟動前也有諸多擔心，但真正啟動后，并沒有使股票市場繼續(xù)大幅下跌，反倒誕生了2007年的大牛市。其實我國雖然沒有實行注冊制，但股市猶如賭場，大起大落，“牛短熊長”，超過美國1929年超級股災的劇烈下跌就有多次，投資者投身其中傷痕累累。在股市處于相對低位時推出注冊制，就完全有可能實現(xiàn)管理層所希望看到的“慢?！弊邉?。當然，任何改革都會帶來陣痛，為了減少注冊制改革的短期震蕩，應該堅持“審慎”原則，循序漸進地推進注冊制改革[6]。

1.轉(zhuǎn)變觀念。監(jiān)管機構、發(fā)行人、中介機構、投資者及證券市場的參與各方都要牢固樹立市場經(jīng)濟的價值觀念，重視資本，促進資本形成。監(jiān)管機構要徹底打破“官本位”的思想，不能充當股票市場的“看門人”，而只擔當“守夜人”的角色，改變過去的“發(fā)行資格判定”、“發(fā)行規(guī)?？刂啤?、“發(fā)行資金限制”、“發(fā)行節(jié)奏控制”等手段，調(diào)整以管控股票市場發(fā)行上市供給為主的監(jiān)管方式，把監(jiān)管重點放在查處違法行為，維護市場秩序上面；發(fā)行人要本著對自身、對證券市場、對投資者負責的精神，嚴格履行信息披露義務，杜絕過度包裝和虛假信息誤導投資者，合理利用股票市場上所募集到的資金，搞好企業(yè)經(jīng)營，以優(yōu)質(zhì)的業(yè)績回報投資者；中介機構要嚴守職業(yè)道德和底線，多站在維護市場公正、維護投資者利益的角度考慮問題，杜絕與發(fā)行人合謀包裝上市，損害投資者利益的行為；投資者要不斷提高自身素質(zhì)，在參與投資前要做足功課，提高自身的學識水平、專業(yè)理論水平，不要把股市當成賭場和短期牟取暴利的場所，而將其作為投資的場所，運用自己的能力和眼光在股票市場中發(fā)現(xiàn)和挖掘具有投資價值的投資標的，獲取投資收益，分享證券市場成長的紅利[7]。

2.完善證券市場法制建設。抓緊修訂《證券法》與《公司法》，協(xié)調(diào)好兩部法律的定位和歸位。并在此基礎上制定修改完善股票發(fā)行、上市、流通各個環(huán)節(jié)的法律法規(guī)和規(guī)章，確保每個環(huán)節(jié)都有法可依。注冊制與核準制不同，其核心在于規(guī)范的信息披露，由投資者根據(jù)規(guī)范的信息披露進行投資價值判斷，因此要根據(jù)修訂后的《證券法》制定詳細的證券發(fā)行信息披露規(guī)則，確立以投資者需求為導向的信息披露原則，規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為，確保發(fā)行人提交的相關資料充分公開、真實，禁止過度包裝，虛假陳述，確保證券市場的公正、誠信。厘清市場參與各方的職責和法律責任，實現(xiàn)各方歸位盡責。要努力營造良好的遵法、守法、執(zhí)法環(huán)境，市場參與各方自覺遵守法律，守住誠信、道德和法律底線，對虛假上市等違規(guī)行為從嚴從重打擊[8]。

3.加強投資者隊伍建設。要加強投資者的風險教育，提高投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力和心理承受能力。我國現(xiàn)階段股票市場是以散戶投資者為主，投資者的價值判斷能力、風險承受力都有所欠缺。很多投資者把股市當成賭場，而在審批制和核準制條件下，有政府信用為企業(yè)上市背書，投資者也無需過多分析企業(yè)質(zhì)量，因而導致政策市，股價暴跌，投資者蒙受損失就會怪罪政府，市況不好就施加壓力讓政府出面救市。而實施注冊制后，上市門檻降低，更多企業(yè)可以公開發(fā)行并上市，這就需要投資者具備對公開發(fā)行的上市公司價值的判斷能力以及理性決策能力，否則，投資者就會蒙受重大損失，損害證券市場生態(tài)。要加強投資者教育，大力培育機構投資者，降低散戶投資者的比重。

四、結語

注冊制是一種適合市場經(jīng)濟內(nèi)在屬性的股票發(fā)行制度，體現(xiàn)了尊重市場、促進資本形成的原則，有利于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，有利于解決現(xiàn)階段我國證券市場中存在的主要問題，恢復股票市場融資功能，提高直接融資比重，保護投資者利益。但注冊制的實施是一項系統(tǒng)工程，必須和深化市場經(jīng)濟體制改革結合起來系統(tǒng)推進，要修改完善證券法律法規(guī)和具體的操作規(guī)范、完善信息披露制度和監(jiān)管制度，做到有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴，理順操作體系、整肅操作環(huán)境，積極穩(wěn)妥審慎的推進，減少推進過程中的震蕩，把負面效應降到最低，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，推動我國經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)中華民族偉大復興的中國夢！

[1]習近平.改革是由問題倒逼而產(chǎn)生[N].新京報，2013-11-14.

[2]楊晨.注冊制下中國證券發(fā)行監(jiān)管制度研究[D].廣東外語外貿(mào)大學，2015.

[3]鄧宇格.工會與罷工[A]//資本論（第一卷），北京：人民出版社，1958.

[4]況昕.對經(jīng)濟下行形勢下推行股票發(fā)行注冊制的思考[J].財經(jīng)科學，2016（4）.

[5]李燕，楊淦.美國法上的IPO“注冊制”：起源、構造與論爭[J]．比較法研究，2014（2）．

[6]郭萬明.從注冊制與核準制之爭到監(jiān)審分離：論新股發(fā)行市場化改革路徑[J].西安電子科技大學學報（社會科學版），2013（9）.

[7]謹防單兵突進注冊制改革需配套先行[N].中國證券報，2013-11-20第A03版.

[8]李文莉.證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎與實現(xiàn)路徑[J].法商研究，2014（5）．

On the Reform of Chinese Stock Registration

ZHOU Yi-ming
（Party School of Hunan provincial Party Committee，Changsha，Hunan 410000）

In the securities market，registration system and authorization are mainly adopted by the stock issuance regulators.In China，the registration system of stock issue is the ultimate choice of stock reform and also a political task of legislature.It is insisted that existing issues could be solved effectively.Whereas the reform is a systematic project，which takes a period of time to consummate.Therefore，it is an urgent to comprehensively study the difference of registration system and authorization to gradually implement registration system.

stock issue； registration system； authorization system

F830.91

A

1671－9743（2016）10－0050－05

2016-09-12

周易茗，1989年生，女，侗族，湖南懷化人，博士，講師，研究方向：民商法學。