三全食品估值已臨天花板

冷凍食品行業(yè)內(nèi)在的特征決定了，即使三全食品收入穩(wěn)步增長，銷售費(fèi)用控制得當(dāng)，但利潤率和利潤卻難有大幅提升。

三全食品（002216.SZ）是目前速凍食品中的龍頭。實(shí)際控制人陳澤民夫妻及其子合計(jì)持有公司約66%的股權(quán)，且均擔(dān)任高管，家族企業(yè)特征明顯。

據(jù)業(yè)績快報(bào)，2015年三全食品營收入預(yù)計(jì)42億元（包括收購的龍鳳食品），但凈利潤僅有3524萬元，凈利潤率不到1%。披露的稅前利潤僅有500萬元，由于其可調(diào)節(jié)的余地很多，因此，微利實(shí)際上意味著虧損。

三全的產(chǎn)品主要是冷凍湯圓、水餃、米面，占比九成。毛利率都不高，湯圓34%、餃子36%、面點(diǎn)28%。某種程度上反應(yīng)了產(chǎn)品差異化程度不高，性價(jià)比是一個(gè)重要的購買要素。這幾年毛利率并沒有太大的下滑，收入穩(wěn)步增長（甚至在2011年超越了思念成為行業(yè)第一），但利潤為什么下滑嚴(yán)重？

一個(gè)重要原因是三全渠道下沉和增加渠道的直營比例。一方面是渠道的下沉到低線城市，一方面將部分原來是經(jīng)銷商的市場轉(zhuǎn)為直營。所以，銷售人員明顯增加，從2009年的433名增加到2014年的2448人。

從結(jié)果看，三全的渠道的下沉和直營化并沒有帶來預(yù)期的效果。2010年以后，其銷售費(fèi)用的提升快于收入，所以銷售費(fèi)用率逐年提升，造成利潤下滑。當(dāng)然，收購龍鳳的虧損和新業(yè)務(wù)比如鮮食機(jī)也有一定負(fù)面影響。

目前三全的收入規(guī)模很大，利潤率有可能大幅提升嗎？我的答案是不會(huì)。

很多賣方研究報(bào)告提到，三全收購龍鳳以后市場份額達(dá)到30%，加上思念的18%、灣仔碼頭16%的份額，已經(jīng)形成寡頭壟斷。這是一個(gè)錯(cuò)誤的估算。2013年冷凍食品的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是580萬噸，和人均消費(fèi)量4公斤能相互印證，而三全的產(chǎn)銷量只有40萬噸左右，份額只有7%。前三大企業(yè)份額不足15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到高度集中，市場還是處于相對分散的狀態(tài)，存在大量的區(qū)域品牌。

反過來，我認(rèn)為，三全很難提高利潤率是其內(nèi)在的產(chǎn)業(yè)特征決定的。

第一，冷凍食品某種程度上屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“劣等產(chǎn)品”，消費(fèi)者的訴求主要是低成本和方便。2014年思念從新加坡退市后，為擴(kuò)大市場份額采取了低價(jià)競爭的策略。由于三全沒有及時(shí)跟進(jìn)，銷量明顯下降，而思念份額快速提升，隨后三全被迫跟進(jìn)。而同期，灣仔碼頭拒絕加入促銷，份額快速下滑。這說明低價(jià)對消費(fèi)者是非常有吸引力的。由于市場依然較為分散，促銷和價(jià)格戰(zhàn)很可能再次出現(xiàn)。

如果性價(jià)比是一個(gè)最重要的因素，某種程度上說明產(chǎn)品差異化非常有限，品牌的附加值是微小的。我們也基本可以判斷推出三全和思念的高端產(chǎn)品很難做大和盈利。類似的，做冷凍魚糜制品的海欣食品，盈利能力同樣上不去。

第二，消費(fèi)品目前的一個(gè)規(guī)律是，如果產(chǎn)品要用到冷鏈，盈利能力通常偏弱。一方面是這可能是冷鏈本身的高成本使得冷凍食品相對于非冷凍的同類產(chǎn)品有處于成本劣勢;另外一方面是下游商超的強(qiáng)勢。想象一下，消費(fèi)者只是想買冷凍餃子，而不在乎品牌，但只有超市里的冷柜里才有冷凍餃子，所以商超的議價(jià)能力非常強(qiáng)，擠壓了冷凍食品企業(yè)的利潤。

第三，新業(yè)務(wù)的成功可能性很低。比如被寄以厚望的鮮食機(jī)，SKU（庫存量單位）不可能很多，越多售罄率就越低。人類變著口味吃飯的需求是剛需，連鎖快餐都很難賺錢，鮮食機(jī)怎么可能賺錢。

總之，我認(rèn)為三全利潤回到1億元是沒問題的，如果控制費(fèi)用，利潤率回到5%左右，利潤能到2億元。但這就是極限了。60億元左右的市值似乎已經(jīng)是天花板了。

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